2011年，我第一次坐高鐵到一個(gè)從未去過(guò)的城市參加會(huì)議，那個(gè)城市叫郴州。我想，如果沒(méi)有高鐵，主辦方估計(jì)就不會(huì)在那里舉辦資本市場(chǎng)研討會(huì)。兩個(gè)月前，我又去了棗莊，據(jù)說(shuō)自從京滬高鐵開(kāi)通之后，棗莊就成了作為金融中心的上海和作為政治中心北京這兩個(gè)中心城市之間的中心。確實(shí)，高鐵改變或正在改變中國(guó)的經(jīng)濟(jì)地理——這是一個(gè)非常有意思的變化。

那么，高鐵總里程的不斷延長(zhǎng)對(duì)所經(jīng)過(guò)城市的房?jī)r(jià)會(huì)帶來(lái)什么影響，有哪些城市的房?jī)r(jià)因此而成為估值洼地呢？中泰證券研究所的房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)對(duì)此做了深入的調(diào)研，從中也發(fā)現(xiàn)了一些潛在投資機(jī)會(huì)。結(jié)合今年以來(lái)出現(xiàn)的三四線城市房?jī)r(jià)的補(bǔ)漲行情，我們之間就此話題展開(kāi)了對(duì)話。

核心觀點(diǎn)：

——從過(guò)去5-6年的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，一線城市周邊區(qū)域并未實(shí)現(xiàn)大量的人口導(dǎo)入，這些城市的房?jī)r(jià)推手并不是來(lái)自本地市場(chǎng)。

——既然核心城市周邊區(qū)域房?jī)r(jià)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”并不在當(dāng)?shù)?，那么我們基本判斷這些城市的房?jī)r(jià)催化劑就是來(lái)自一線樓市的溢出效應(yīng)。

——日本在新干線快速擴(kuò)張的上世紀(jì)60年代后期至80年代前期，東京圈人口大量從東京流向東京周邊；如今，北京、上海的人口流入規(guī)模也出現(xiàn)萎縮。

——三線城市至核心城市越便利，其房?jī)r(jià)彈性一般越大。位于潛在“一小時(shí)”通行圈內(nèi)但還未開(kāi)通高鐵的三線城市樓市或具備較大潛力。

——推薦三個(gè)相對(duì)“價(jià)值洼地”城市:南通、嘉興、江門(mén)，同時(shí)也提醒未來(lái)房地產(chǎn)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和政策變化帶來(lái)的區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)：近年來(lái)我國(guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)不斷發(fā)展，你認(rèn)為從高鐵開(kāi)通的角度來(lái)看，其對(duì)所在區(qū)域房?jī)r(jià)的影響如何呢？

中泰房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)：我們一般認(rèn)為，高鐵開(kāi)通對(duì)一個(gè)區(qū)域或城市的發(fā)展存在著“雙重效應(yīng)”：早中期的集聚效應(yīng)和后期的擴(kuò)散效應(yīng)。

我國(guó)第一條高鐵京津城際鐵路開(kāi)通于2008年8月，之后高鐵建設(shè)規(guī)模逐年擴(kuò)大，至2016年末，全國(guó)高鐵運(yùn)營(yíng)里程已達(dá)2.2萬(wàn)公里，較08年翻了近32倍，預(yù)計(jì)2020年達(dá)到3.8萬(wàn)公里的運(yùn)營(yíng)里程。隨著高鐵密度的提升，高鐵也逐步成為人們跨城出行的重要交通工具，到2015年末，高鐵占鐵路客運(yùn)比重達(dá)到38%。

圖表1：我國(guó)高鐵運(yùn)營(yíng)里程

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

圖表2：高鐵占鐵路客運(yùn)比重

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

首先是集聚效應(yīng)，高鐵開(kāi)通有助于加速區(qū)域要素流動(dòng)，核心城市的中心地位大幅強(qiáng)化，使得區(qū)域的人口、資金等要素不斷向其集聚，如一線人口集中度的持續(xù)提升。

圖表3：一線人口占全國(guó)人口比重

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

圖表4：一線人口與全國(guó)人口增速比較

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

其次是擴(kuò)散效應(yīng)，高鐵開(kāi)通使得居民跨城通行時(shí)間大幅縮短，城市邊界趨于模糊，中心城市的信息、資金、人口等要素能夠更暢通地向周圍擴(kuò)散。以日本為例，在新干線快速擴(kuò)張的上世紀(jì)60年代后期至80年代前期（20年新干線運(yùn)營(yíng)里程翻了2.64倍），東京圈人口大量從東京流向東京周邊的神奈川縣、埼玉縣、千葉縣等城市（東京每年流出人口的50%流向周邊三縣）；從中國(guó)的一線城市來(lái)看，廣州、深圳外來(lái)人口的流入規(guī)模在繼續(xù)擴(kuò)大，而北京、上海的人口流入規(guī)模近兩年已開(kāi)始出現(xiàn)萎縮。

圖表5：日本新干線運(yùn)營(yíng)里程

來(lái)源：日本國(guó)土交通省，中泰證券研究所

圖表6：東京圈城市人口凈流入變化（萬(wàn)人）

來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

圖表7：廣深（外來(lái)人口-戶籍外出人口）增速

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

圖表8：京滬（外來(lái)人口-戶籍外出人口）增速

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

注：外來(lái)人口-戶籍外出人口=常住人口-戶籍人口，因不是每個(gè)城市都公布外來(lái)常住人口數(shù)量，我們用這個(gè)指標(biāo)刻畫(huà)外來(lái)人口變化，若這個(gè)指標(biāo)同比增速擴(kuò)大，我們認(rèn)為表明一個(gè)城市流入人口規(guī)模在擴(kuò)大。

問(wèn)：過(guò)去5年，一些一線城市以外的二三線城市房?jī)r(jià)也實(shí)現(xiàn)了超過(guò)30%的較高漲幅，你認(rèn)為高鐵開(kāi)通的解釋力如何呢？是否有其他的解釋邏輯？

中泰房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)：根據(jù)百城房?jī)r(jià)的歷史數(shù)據(jù)，我們將過(guò)去5年（2011年11月至2016年11月）漲幅超過(guò)30%的城市（除去一線城市）對(duì)應(yīng)在全國(guó)高鐵線路圖上，發(fā)現(xiàn)漲幅較高的城市一般屬于：

1）位于軌交樞紐的二線熱點(diǎn)城市，如太原、石家莊、鄭州、濟(jì)南、武漢、南昌、合肥等；

2）位于軌交樞紐的三線城市，典型代表如贛州、連云港等；

3）位于核心城市周邊的三四線城市，如環(huán)京的廊坊、保定，環(huán)滬的昆山、無(wú)錫，廣深周邊的惠州、東莞、鄭州周邊的新鄉(xiāng)等。

對(duì)于前兩類位于軌交樞紐的城市，我們認(rèn)為其房?jī)r(jià)高彈性的重要支撐之一就是高鐵集聚效應(yīng)帶動(dòng)的人口導(dǎo)入，在此我們不再贅述。接下來(lái)，我們重點(diǎn)分析第三類位于核心城市周邊的三線城市，這些城市房?jī)r(jià)的高彈性更多是來(lái)自潛在的人口導(dǎo)入（高鐵的擴(kuò)散效應(yīng)）還是核心城市樓市的溢出效應(yīng)？

我們先來(lái)看看高鐵開(kāi)通之后，核心城市周邊區(qū)域是否實(shí)現(xiàn)了人口導(dǎo)入（集聚效應(yīng)更強(qiáng)還是擴(kuò)散效應(yīng)更強(qiáng)）。以四個(gè)一線城市為例，從廣深數(shù)據(jù)來(lái)看，近兩年廣州、深圳的外來(lái)人口增速遠(yuǎn)高于周邊的佛山、東莞、惠州、中山等三線城市，表明廣深地區(qū)的集聚效應(yīng)在強(qiáng)化；從上海區(qū)域數(shù)據(jù)來(lái)看，多年來(lái)上海的外來(lái)人口增速一直高于周邊的蘇州、無(wú)錫、嘉興等城市，盡管近兩年上海出現(xiàn)了外來(lái)人口流出，但周邊三線城市外來(lái)人口亦在同步流失，這表明上海流出的人口并未流向周邊較近的區(qū)域。

而從北京區(qū)域的數(shù)據(jù)來(lái)看，廊坊、保定等周邊城市常年處于人口凈流出狀態(tài)，盡管16年北京外來(lái)人口規(guī)模出現(xiàn)首次下降，但廊坊、保定等城市的人口導(dǎo)入能力仍有待進(jìn)一步觀察。

因此，從過(guò)去5-6年的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，一線城市周邊區(qū)域并未實(shí)現(xiàn)大量的人口導(dǎo)入，這些城市的房?jī)r(jià)推手并不是來(lái)自本地市場(chǎng)。

圖表9：環(huán)滬（外來(lái)人口-戶籍外出人口）增速

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

圖表10：環(huán)廣深（外來(lái)人口-戶籍外出人口）增速

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

圖表11：環(huán)京（外來(lái)人口-戶籍外出人口）規(guī)模（萬(wàn)人）

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

圖表12：三線房?jī)r(jià)漲幅（14年11月至16年11月）

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

既然核心城市周邊區(qū)域房?jī)r(jià)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”并不在當(dāng)?shù)?，那么我們基本判斷這些城市的房?jī)r(jià)催化劑就是來(lái)自一線樓市的溢出效應(yīng)。而造成這種溢出效應(yīng)的主要原因是一線城市的限購(gòu)限貸和購(gòu)房門(mén)檻的抬升（房屋總價(jià)段），將很多投資性需求擠出了一線城市。以2016年的昆山、嘉興、惠州、中山這四個(gè)城市為例，外地客戶占比分別約為70%、40%、65%、80%，其中大多數(shù)來(lái)自上海、深圳。

圖表13：限購(gòu)與非限購(gòu)城市成交增速差

來(lái)源：各地統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

圖表14：昆嘉惠中四城購(gòu)房者構(gòu)成（16年）

來(lái)源：根據(jù)新聞?wù)恚刑┳C券研究所

問(wèn)：如果強(qiáng)三線城市（核心城市周邊）的房?jī)r(jià)上漲主要來(lái)源于中心城市溢出帶動(dòng)，那么核心城市的溢出效應(yīng)存在邊界嗎？是否所有的周邊城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)都受益呢？

中泰房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)：關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們嘗試從高鐵著手，以通行時(shí)間的角度進(jìn)行比較研究。

我們先來(lái)看環(huán)京城市圈。根據(jù)京津冀的高鐵線路圖，我們計(jì)算可得的環(huán)京城市5年房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅，漲幅靠前的三線城市如廊坊、保定、滄州均位于環(huán)京“一小時(shí)”通行圈，而漲幅較弱甚至下跌的唐山、秦皇島、德州至北京的高鐵通行時(shí)間分別為1.5、2.2、1.42個(gè)小時(shí)，且房?jī)r(jià)漲幅與至京的便利程度基本呈正相關(guān)。

其次是長(zhǎng)三角城市圈。長(zhǎng)三角中心城市上海位于江浙之間，其溢出效應(yīng)路徑有南線（滬浙一線）、北線（滬江一線）兩條。從滬浙一線來(lái)看，除了位于“一小時(shí)”通行圈的嘉興5年房?jī)r(jià)取得正增長(zhǎng)之外，其余像紹興、金華、臺(tái)州等“一小時(shí)”通行圈之外的三線城市5年房?jī)r(jià)漲幅均為負(fù)；從滬江一線來(lái)看，漲幅靠前的昆山、蘇州、無(wú)錫等基本位于“一小時(shí)”通行圈內(nèi)，“一小時(shí)”通行圈外的如揚(yáng)州、泰州、馬鞍山等房?jī)r(jià)表現(xiàn)均不理想。

圖表15：滬浙線城市房?jī)r(jià)漲幅與至滬便利指數(shù)

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

圖表16：滬江線城市房?jī)r(jià)漲幅與至滬便利指數(shù)

來(lái)源：wind，中泰證券研究所

注：至滬便利指數(shù)=100/該城市到達(dá)上海的高鐵小時(shí)數(shù)

最后是珠三角城市圈。與京津冀、長(zhǎng)三角不同，珠三角存在深圳、廣州兩個(gè)核心城市，深圳的溢出效應(yīng)大于廣州（深圳自身及環(huán)深的惠州房?jī)r(jià)漲幅大于廣州及環(huán)廣的佛山），而能夠享受廣深雙重溢出效應(yīng)的東莞房?jī)r(jià)漲幅排名第一。從城市分布來(lái)看，大部分高漲幅的三線城市位于廣深“一小時(shí)”高鐵通行圈，位于通行圈之外的肇慶和邊緣的韶關(guān)房?jī)r(jià)表現(xiàn)就小于圈內(nèi)城市。

圖表17：環(huán)廣深城市房?jī)r(jià)漲幅與至廣深便利指數(shù)

來(lái)源：中泰證券研究所

注：計(jì)算至廣深便利指數(shù)=100/該城市到達(dá)深圳或廣州的高鐵小時(shí)數(shù)*對(duì)應(yīng)權(quán)數(shù)，深圳對(duì)應(yīng)權(quán)數(shù)為1、廣州對(duì)應(yīng)權(quán)數(shù)為0.5。

更進(jìn)一步我們發(fā)現(xiàn)，三線城市至核心城市越便利，其房?jī)r(jià)彈性一般越大。

為了更直觀地比較強(qiáng)三線城市的交通便利性（至核心城市的通行時(shí)間）與房?jī)r(jià)彈性的關(guān)系，我們將三大城市圈可得的28個(gè)開(kāi)通高鐵的三線城市的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)城市的房?jī)r(jià)彈性與其至核心城市的便利程度呈現(xiàn)正相關(guān)性，至核心城市的通行成本越低，其房?jī)r(jià)漲幅一般越高。

問(wèn)：你判斷哪些城市未來(lái)有望受益核心城市如上海、北京、深圳、杭州、廣州等溢出效應(yīng)，從而使得這些城市的樓價(jià)成為估值洼地？

中泰房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)：若一線城市限購(gòu)政策長(zhǎng)期存在，我們認(rèn)為周邊“一小時(shí)”通行圈范圍的三線城市有望持續(xù)受益核心城市溢出效應(yīng)。因此，位于潛在“一小時(shí)”通行圈內(nèi)但還未開(kāi)通高鐵的三線城市樓市或具備較大潛力。根據(jù)對(duì)一線城市周邊的高鐵規(guī)劃梳理，我們推薦三個(gè)潛在的“價(jià)值洼地”城市：

1）浙江的嘉興市（2020年再開(kāi)通兩條至滬的高鐵，至上海30分鐘車程）；2）南通市（2019年左右通高鐵，至上海30分鐘車程）；3）珠三角的江門(mén)（2022年左右通高鐵，至廣州30分鐘）。

附：嘉興城際軌交規(guī)劃

2017年4月，嘉興市城鄉(xiāng)建設(shè)管理委員會(huì)發(fā)布了《嘉興市綜合交通體系規(guī)劃（2014-2020）》。鐵路規(guī)范方面，在保持嘉興和杭州上海聯(lián)系的同時(shí)，加強(qiáng)北向與江蘇方向、南向與寧波方向的聯(lián)系。此外在軌道交通方面，2015年6，《嘉興市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃方案》正式向公眾征詢意見(jiàn)。2017年4月，嘉興市發(fā)改委帶隊(duì)赴上海市發(fā)改委交流上海與嘉興兩地軌道交通對(duì)接規(guī)劃工作。目前嘉興軌道交通尚未確定開(kāi)工日期，仍處于前期階段，正在積極推進(jìn)當(dāng)中。

南通城際軌交規(guī)劃

2017年2月，南通市政府辦發(fā)布了《長(zhǎng)三角城市群南通行動(dòng)計(jì)劃》，未來(lái)兩年內(nèi)，南通將加快推進(jìn)滬通、寧啟二期、鹽通高鐵等在建和待開(kāi)工項(xiàng)目；力促開(kāi)工建設(shè)通蘇嘉城際鐵路；加快京滬二通道、北沿江高鐵、上海-南通跨江通道、洋呂鐵路及通州灣疏港鐵路等項(xiàng)目前期工作；開(kāi)工建設(shè)軌道交通1號(hào)線，啟動(dòng)軌道2號(hào)線，積極推動(dòng)上海軌道交通延伸至南通。其中，滬通鐵路預(yù)計(jì)2019年建成通車，二期預(yù)計(jì)2021年建成通車；通蘇嘉城際鐵路有望今年年內(nèi)開(kāi)工，預(yù)計(jì)2020年建成。

江門(mén)城際軌交規(guī)劃

2017年5月，廣佛江珠城軌目前正在進(jìn)行工程前期可行性研究以及最終線路的確定，預(yù)計(jì)今年年底開(kāi)工建設(shè)，建設(shè)工期約5年，預(yù)計(jì)2022年建成。建成通車后，江門(mén)市區(qū)到廣州市區(qū)通行時(shí)間僅需30分鐘，且可與廣州地鐵及穗莞深線實(shí)現(xiàn)直接換乘。

小結(jié)：看完這段對(duì)話之后，我相信仍有不少讀者會(huì)提出一些疑問(wèn)，如這三地的房?jī)r(jià)已經(jīng)漲了很多，是否還有潛力，假如樓市崩潰，這三地能幸免于難嗎？我覺(jué)得，任何投資都是基于相對(duì)價(jià)值，任何人都無(wú)法確定性地預(yù)測(cè)房地產(chǎn)何時(shí)崩盤(pán)。故投資有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是房?jī)r(jià)已經(jīng)連續(xù)上漲那么多年了，更需要審慎。

還有些讀者認(rèn)為高鐵票價(jià)太貴，購(gòu)房時(shí)必須考慮交通成本。我認(rèn)為，未來(lái)核心城市的周邊城市人口將增加，如日本60-80年代，東京都人口也出現(xiàn)外溢，最近兩年，北京和上海的外來(lái)人口都出現(xiàn)了凈減少。所以，人口流向?qū)Ψ績(jī)r(jià)的決定性還是首要考慮的因素。

此外，有人對(duì)未來(lái)中國(guó)人口分布究竟是擴(kuò)散還是集聚較為迷惑。我認(rèn)為，核心城市的主城區(qū)人口減少是小趨勢(shì)，因?yàn)樯畛杀竞徒?jīng)營(yíng)成本都會(huì)不斷提高；大城市化及人口向發(fā)達(dá)地區(qū)集聚是大趨勢(shì)，當(dāng)前部分地區(qū)人口逆流不改總?cè)丝诩鄣拇筅厔?shì)。

來(lái)源：李迅雷微信公眾號(hào)（ID：lixunlei）