中國證券報：保持定力增強韌性 推進IPO市場化

作者：中國證券報評論員

股市一旦連續(xù)調(diào)整，市場上關(guān)于暫停新股發(fā)行（IPO）的聲音就會增多，視IPO常態(tài)化為洪水猛獸。對此，中國證券報認為，不宜將新股發(fā)行常態(tài)化與市場漲跌直接掛鉤，切不可重走所謂“暫停IPO以救市”的老路。新股發(fā)行體制改革是資本市場改革的重要環(huán)節(jié)，新股發(fā)行市場化是A股走向成熟的標志之一，也是資本市場發(fā)揮創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新“孵化器”功效的基本保障。

主張暫停IPO的直接理由是新股發(fā)行過多造成股市失血，以致市場連續(xù)走低。從歷史數(shù)據(jù)來看，IPO籌資額上升與股市下跌并不存在一一對應關(guān)系，過去數(shù)次暫停IPO也并未扭轉(zhuǎn)股市下跌勢頭。市場調(diào)整是一個向基本面回歸的過程，個股估值必須與實實在在的業(yè)績支撐相匹配，而且資金流向也受市場風險偏好的影響。

實際上，相對于IPO融資，上市公司再融資和重要股東減持被認為是A股的兩大“出血點”。數(shù)據(jù)顯示，2013年以來，再融資規(guī)模開始大幅超過IPO募資規(guī)模，前者在2016年是后者的10倍以上，對市場資金的整體影響更大，且?guī)磉^度融資、灰色地帶甚至非法套利等問題。對此，證監(jiān)會今年2月發(fā)布再融資新政予以規(guī)范，優(yōu)化資本市場融資結(jié)構(gòu)。5月底，針對無序減持、任性減持、違規(guī)減持等問題，證監(jiān)會封堵制度漏洞，進一步規(guī)范上市公司股東減持股份行為。

在IPO常態(tài)化進程中，監(jiān)管層對新股發(fā)行審核是從嚴從緊的。統(tǒng)計顯示，截至5月19日，今年證監(jiān)會共審結(jié)IPO企業(yè)257家，其中，已核準的IPO企業(yè)188家；未通過發(fā)審會（被否決）的IPO企業(yè)24家；終止審查（申請撤回）的IPO企業(yè)45家。IPO審結(jié)通過率約為73.15%，未通過（包括終止審查和否決）率約為26.85%。

暫停IPO能不能救市是個未知數(shù)，但暫停IPO對新股發(fā)行市場化改革以及實體經(jīng)濟的傷害是可預知的，最直接的傷害是一些優(yōu)質(zhì)公司難以獲得上市融資機會，一方面將使上市公司資源稀缺性加劇，增加殼資源炒作的可能性；另一方面加劇實體經(jīng)濟面臨的融資難、過度依賴間接融資等難題。作為配置資源最有效率、風險承擔最為分散的市場，資本市場將喪失創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新“孵化器”功效。更嚴重的是，資本市場的發(fā)展預期將再次被擾亂。

2015年11月，習近平總書記在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會議上指出，要防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場。從過往來看，在融資功能方面，中國股市主要面臨兩大痼疾，一是多層次體系不完善，“倒金字塔”式的體系不能有效滿足實體經(jīng)濟資金需求；二是股票發(fā)行機制不夠市場化，且股票發(fā)行經(jīng)常因為市況不好而被叫停。“融資功能完備”內(nèi)在地要求新股發(fā)行常態(tài)化、市場化，激發(fā)A股市場“孵化器”功效，像美國資本市場一樣培育出世界領(lǐng)先的科技型企業(yè)。

新股發(fā)行不宜也不能再糾纏于要不要暫停以救市的窠臼中，更應聚焦于如何進一步市場化。就新股發(fā)行本身而言，哪些公司可以上市、如何定價、什么時候發(fā)行等問題都需要交給市場來回答，并最終向注冊制過渡。在這一個長期過程中，中國證券報認為，監(jiān)管部門應堅定市場化改革的定力，增強改革韌性，積極搭建新股市場化發(fā)行的制度框架，夯實市場化改革的法治基礎，穩(wěn)定資本市場的發(fā)展預期。（來源：中國證券報）

上海證券報：常態(tài)化發(fā)行應有定力 動態(tài)平衡尋求改革更優(yōu)解

記者馬婧妤 編輯陳羽

證監(jiān)會9日公布了今年以來第21個批次的IPO核發(fā)情況，8家企業(yè)獲得批文，籌資總額不超過25億元。近3周以來，證監(jiān)會核發(fā)IPO批文數(shù)量打破了“周10家”的節(jié)奏，分別為7家、4家、8家，這顯示監(jiān)管部門正在綜合研判改革力度與市場可承受程度，在新股發(fā)行常態(tài)化的基礎上，進一步尋找新股發(fā)行的動態(tài)平衡。

適度調(diào)整和變動新股發(fā)行的節(jié)奏，體現(xiàn)了監(jiān)管層呵護市場的用意，推行改革的過程中，綜合考慮改革力度和市場可承受程度，也更有利于市場平穩(wěn)運行。然而，IPO并不是決定市場走勢的核心因素，“每周發(fā)幾家”不應成為投資者決策的根本依據(jù)。

發(fā)行體制是資本市場綜合改革的重要一環(huán)，它與其他基礎性制度一道標記著市場成熟度的成色。“騏驥一躍，不能十步，駑馬十駕，功在不舍”，市場化、法治化之路需要一步接著一步才能走穩(wěn)、走遠，其中關(guān)鍵不僅在于各項改革要步調(diào)一致，更在于哪項改革也不能止步不前，甚至開倒車。

近日，市場上有觀點提出，目前中國資本市場還不成熟，尤其表現(xiàn)為包括退市、投資者保護、對違法違規(guī)行為的懲戒在內(nèi)的一系列基礎性制度還不夠完善，因此應當嚴控IPO，新股的常態(tài)化發(fā)行也應當?shù)绕渌鞣矫鏃l件都具備了之后再行推出。

這種觀點，把作為資本市場重要基礎性制度組成部分的發(fā)行制度與其他制度割裂了開來，把資本市場復雜的綜合改革簡化成了發(fā)行改革和為發(fā)行改革鋪路的改革。

2009年，證監(jiān)會正式啟動分階段、分步驟實施的新股發(fā)行體制市場化改革。八年來，退市制度改革、再融資制度改革、投資者保護制度改革、上市公司監(jiān)管改革、稽查執(zhí)法體制機制改革、多層次資本市場建設等一系列工作也在同步推進。這些工作是相互聯(lián)系、相輔相成的，它們既無法“單兵突進”，也無法在其他改革按兵不動的情況下“獨善其身”。

一個“只進不出”的市場是不健康的，一個“不進不出”，或者“只出不進”的市場呢？資本市場基礎性制度的“木桶原理”應該無需贅言，先待其他制度木板補齊，最后再來修繕發(fā)行的短板，這顯然是不切實際的。

歷史上，新股發(fā)行因二級市場低迷而9次暫停，又9次重啟。每次IPO暫停后，市場趨勢都并未就此扭轉(zhuǎn)；每次重啟，又都因為一級市場開閘的心理影響，使市場短期承壓。市場源頭之水時斷時續(xù)，為殼溢價、殼炒作提供了土壤，上市公司“久病不退”也成了A股市場的一大痼疾。

去年四季度以來，新股發(fā)行漸至常態(tài)化，其間二級市場雖有波動，但各方對“IPO不是影響市場走勢的根本因素”、“暫停IPO于市場發(fā)展無益”也形成了較為廣泛的共識。

申萬宏源首席分析師桂浩明認為，IPO融資是市場的基礎性功能，應該得到正常發(fā)揮，近期IPO的節(jié)奏調(diào)節(jié)是監(jiān)管層為了緩解市場憂慮，盡可能維護市場穩(wěn)定，短期內(nèi)適度進行節(jié)奏調(diào)整是必要的，但未來的出路還是得加快推進改革。

前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍?zhí)岢觯琁PO是資本市場正常的輸血機制，IPO常態(tài)化表明市場是正?；\行的。

而在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，IPO核發(fā)節(jié)奏可快可慢，關(guān)鍵是不能停。暫停IPO不僅不能改變市場的基本走勢，反而會進一步強化投資者的熊市預期。

當前的新股發(fā)行體制尚未達到市場之手遴選企業(yè)、市場博弈形成價格、市場決定發(fā)行節(jié)奏的資源配置的“理想狀態(tài)”。對于監(jiān)管層和市場都十分期待的這一“理想狀態(tài)”來說，保持正常的新股發(fā)行是前提而不是結(jié)果。新股發(fā)行體制的市場化改革，不可能通過停止IPO進程來實現(xiàn)；包括發(fā)行體制在內(nèi)的資本市場整體改革，也不應因為二級市場的價格博弈而動搖或反復。

行百里者半九十。在“加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場”的要求下，只有常態(tài)化的新股發(fā)行才能保證市場基本融資功能正常實現(xiàn)，才能幫助市場形成明確預期，才能使包括退市、投資者保護、上市公司監(jiān)管等在內(nèi)的一系列綜合改革得到統(tǒng)籌推進。

而在常態(tài)化新股發(fā)行的基礎上尋找動態(tài)平衡，也更有利于優(yōu)化新股發(fā)行節(jié)奏的彈性，在當前市況、當前資本市場發(fā)展階段，求得市場化改革的更優(yōu)解。（來源：上海證券報）

證券日報：繼續(xù)讓IPO為大盤調(diào)整“背黑鍋”已不合時宜

作者：擇遠

長期以來，市場上對新股發(fā)行（IPO）的機制、節(jié)奏和規(guī)模的存在一些爭議。最典型的一種說法就是IPO規(guī)模大會導致市場調(diào)整，進而要求暫停IPO。那么，暫停IPO真的能讓大盤扶搖直上嗎？顯然，這種想法太“高估”IPO了。

先來看看新股發(fā)行的速度和融資規(guī)模。今年5月27日之前，新股發(fā)行的節(jié)奏是保持著每周10家的速度，此后三周分別是7家、4家和8家。雖然看似每周都有發(fā)行，但是，從融資規(guī)模來看，其實并不大。今年以來拿到IPO批文的207家企業(yè)，籌資總額不超過1039億元，平均籌資額在5億元左右。

這樣的融資規(guī)模大嗎？顯然不大。所以，把IPO視為洪水猛獸，認為是造成市場調(diào)整的原因，認為會造成市場大量“失血”，這種想法顯然是不對的。

再者，如果我們從過往的數(shù)據(jù)來看，也無法得出暫停IPO就能讓股市扶搖直上這樣的結(jié)論。兩者沒有必然聯(lián)系。有分析認為，從公司籌資的角度看，往往是股市上漲時更容易籌集資金，因此公司在牛市中籌資意愿增強，熊市里籌資意愿減弱。IPO籌資量上升與股市下跌并不存在一一對應的關(guān)系，過去數(shù)次IPO暫停的時期股市也未出現(xiàn)上漲。

與此同時，有市場人士指出，IPO暫停后資金是否流入股市仍取決于市場的風險偏好。以2015年7月份IPO暫停為例，當月貨幣基金規(guī)模激增8077億份，股市并沒有出現(xiàn)期待中的上漲，投資者的情緒尚處于股市異常波動后的恐慌階段，IPO的暫停難以改變市場風險偏好的改變。

顯然，所謂“IPO批量供應造成了市場供求失衡，導致市場下跌”的說法有失偏頗，這早已經(jīng)被眾多有識之士明確指出。在我國資本市場深度已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，早已擺脫早期那種“低級別供給平衡”的今天，再舊調(diào)重彈，讓IPO來為大盤調(diào)整“背黑鍋”，已不合時宜了。

需要指出的是，相比于IPO，定向增發(fā)的融資規(guī)模對市場整體資金的影響要來得更大。以2016年為例，A股增發(fā)募集資金量為16918.03億元，是IPO融資規(guī)模的11.31倍。由此可見，跟定增市場比起來，IPO市場融資規(guī)模仍然較小，不足以對A股造成下行壓力。鑒于此，我們看到，監(jiān)管層分別于今年2月份和5月份對再融資和股東減持予以進一步規(guī)范。

市場需要新鮮血液，需要“活水”，發(fā)行新股就是為市場補充新鮮血液、補充“活水”。一些優(yōu)秀的、新鮮的“血液”進入市場，可以提高市場的廣度和深度，有助于推動實體經(jīng)濟發(fā)展和拓展投資者的選擇范圍。

那么，這些“活水”質(zhì)量如何？監(jiān)管層是否從源頭上把好了關(guān)？來看一組數(shù)據(jù)：根據(jù)統(tǒng)計，截至2017年5月19日，今年證監(jiān)會共審結(jié)IPO企業(yè)257家，其中，已核準的IPO企業(yè)188家；未通過發(fā)審會（被否決）的IPO企業(yè)24家；終止審查（申請撤回）的IPO企業(yè)45家。IPO審結(jié)通過率約為73.15%，未通過（包括終止審查和否決）率約為26.85%。

應該說，從目前IPO企業(yè)終止審查和否決情況看，從嚴監(jiān)管工作取得了一定成效。這離不開監(jiān)管層的嚴審核。

我們看到，今年以來，證監(jiān)會繼續(xù)嚴把審核質(zhì)量關(guān)，采取多種措施和手段，嚴格實施IPO各環(huán)節(jié)的全過程監(jiān)管，通過反饋、檢查、初審、發(fā)審等審核流程和審核機制的有機配合，有效遏制問題苗頭和“帶病申報”情形，凈化審核環(huán)境，強化中介機構(gòu)責任，嚴厲打擊利潤操縱、欺詐發(fā)行、包裝上市、虛假披露等行為，以從嚴監(jiān)管促進優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，發(fā)揮資本市場資源配置功能，促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，切實服務實體經(jīng)濟。

當然，在為市場輸送“活水”的同時，也要將“死水”和“臭水”清理出去。這就必須進一步健全退市制度，加大退市力度。我們既要讓優(yōu)秀的公司登陸資本市場，也要對走不動、跟不上或者有重大違法的上市公司采取退市措施。這樣既使得股市投資標的實現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”，提升市場整體的投資價值，也減少了IPO加速對市場情緒造成的負面沖擊。

業(yè)界人士推斷，IPO常態(tài)化之后，接下來的當務之急就是退市制度的嚴格執(zhí)行?？梢灶A期的是，在“嚴監(jiān)管”模式下，未來退市將成為A股市場的一種常態(tài)。（來源：證券日報）

證券時報：頂住壓力 扭住依法監(jiān)管牛鼻子不放松

作者：證券時報評論員

上周五，本報發(fā)表評論員文章“保持定力咬住市場化改革不放松”，認為在眾聲喧嘩的當下，應該排除干擾，堅定推進證券市場的市場化改革。文章發(fā)表后，引發(fā)各界熱議。有觀點認為，不能就市場化論市場化，提升市場法治化水平同等重要，甚至更為迫切。對此，我們完全同意。我們認為，市場化與法治化是引領(lǐng)中國證券市場行穩(wěn)致遠最關(guān)鍵的兩條腿，必須都使得上勁。否則，一條腿長，一條腿短，必然走不穩(wěn)，走不快，走不好，甚至還會摔跟頭。

細心的投資者都注意到，去年2月份中國證監(jiān)會主席劉士余上任以來，A股市場監(jiān)管全面加強，依法監(jiān)管、從嚴監(jiān)管、全面監(jiān)管立體展開。針對內(nèi)幕交易、市場操縱、財務造假、信披違規(guī)、中介失職等違法違規(guī)問題頻頻重拳出擊，常態(tài)化監(jiān)管與重點監(jiān)管相結(jié)合，既逮鼠又打狼，除了批量處理常規(guī)案件外，也查處了徐翔、鮮言、馮小樹等不少大案要案。同時，針對市場上各種痼疾和新的不良苗頭，如忽悠式重組、跟風式重組、利用高送轉(zhuǎn)進行設局式減持等問題，創(chuàng)新監(jiān)管手法，及時予以遏制。在退市方面，加大了執(zhí)行力度，加快了退市步伐，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了退市第一股。

依法從嚴全面監(jiān)管一年多來，A股市場秩序得到改善，市場各方比以前守規(guī)矩多了，對法治多了一分敬畏感，整體風氣有所好轉(zhuǎn)，成績有目共睹。同時，也必須認識到，A股市場長期存在的種種丑惡現(xiàn)象，有著復雜的歷史和現(xiàn)實原因，必須刮骨療毒。進行這樣的治療，需要智慧、勇氣和耐心，要能頂?shù)米毫?、持之以恒?/p>

加大力度治理各種吃相難看的市場亂象，是監(jiān)管回歸本位的題中應有之義，是對廣大中小投資者實實在在的保護，也獲得了大多數(shù)市場參與者的支持。當然，也有一些人，對從嚴監(jiān)管新形勢、新規(guī)則不適應，感覺交易不如以前自由了。還有一些人認為，水至清則無魚，監(jiān)管太嚴，影響了市場活躍度，因此希望監(jiān)管可以適當體現(xiàn)彈性。

我們認為，一方面，投資者守法合規(guī)的交易自由都應該得到保護，證券市場應該發(fā)揚“買者自負，賣者有責”的契約精神。基于此，監(jiān)管的重點應該放在“抓壞蛋”上，盡量避免對交易環(huán)節(jié)進行直接干預。

另一方面，對于各種踐踏三公原則、違法違規(guī)的所謂“交易自由”，監(jiān)管要敢于動真格，敢于觸動既得利益者的奶酪。監(jiān)管應該保持一致性和嚴肅性，絕不可為了維持所謂的“市場活躍度”，時緊時松?？傮w上來看，中國證券市場的監(jiān)管不是太嚴厲了，而是太仁慈了。因此，依法從嚴全面監(jiān)管這個牛鼻子還得牢牢抓住，不能放松。至于具體的監(jiān)管手法，有些看上去可能行政色彩偏重，個別的或許隨意性偏大，技術(shù)上確有斟酌改進的空間，我們相信，監(jiān)管部門未來也會聽取市場各方建議，從善如流，進一步加以完善。

建設一個高度市場化、法治化的證券市場，離不開依法從嚴全面監(jiān)管，但僅靠監(jiān)管部門單打獨斗還不夠，因為監(jiān)管手段和監(jiān)管資源終歸是有限的。它需要證券市場相關(guān)法律法規(guī)的進一步完善，需要監(jiān)管任務和監(jiān)管資源的合理匹配，需要執(zhí)法和司法水平的進一步提高。

環(huán)顧海外一些推崇自由交易原則的成熟市場，行政處罰、刑事懲罰和民事索賠構(gòu)成了證券市場事后懲戒和投資者保護機制的三大支柱。相比之下，A股市場懲戒證券違法犯罪運用最多的手段是行政處罰，刑事處罰和民事救濟制度短板明顯。有些案子開出的罰單金額不小，但刑責輕微，難以起到震懾作用。

中國現(xiàn)行證券法、刑法對于內(nèi)幕交易、市場操縱、財務造假、信息披露違規(guī)等證券違法犯罪行為，相關(guān)處罰多數(shù)輕于海外成熟市場。有些行為在海外成熟市場屬于觸犯刑法，在A股市場只算行政違法違規(guī)；有些行為A股市場列入犯罪，但法律規(guī)定的最高刑期也大大低于海外成熟市場。另外，受地方保護、執(zhí)法者專業(yè)水平不高等影響，國內(nèi)有些案件即便進入刑事程序，最終仍然給人高高舉起輕輕落下的感覺。違法犯罪成本太低，難免“前罰后繼”。

為進一步提高中國證券市場法治化水平，維護三公原則，有必要參照海外成熟市場經(jīng)驗，結(jié)合中國實際，與時俱進修改證券法和其他相關(guān)法律法規(guī)。我們建議，抓住全國人大對證券法進行修訂的契機，全面松綁各種過時的管制限制措施；完善證券市場懲戒機制，加大對各種證券違法犯罪行為打擊力度；研究成立不受地方力量干預、專業(yè)性強的專門證券法院；積極探討建立集團訴訟制度的可行性；賦予各級證券監(jiān)管部門足夠的權(quán)限，充實監(jiān)管力量，保障依法從嚴全面監(jiān)管落到實處。（來源：證券時報）