6月下旬資金面最緊？很多業(yè)內(nèi)人士居然說，現(xiàn)在是抄底的時(shí)候，這是真的嗎？市場(chǎng)利好的信號(hào)在哪里呢？

目前為止，短期資金面已經(jīng)全面寬松，短端資金利率出現(xiàn)了明顯下行， 1天、7天、14天回購利率已經(jīng)回到了2015年3月之前的水平。

長(zhǎng)期資金價(jià)格也面臨見頂壓力，國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率低于1年期國(guó)債收益率已經(jīng)持續(xù)了3個(gè)交易日，而2013年6月“錢荒”期間，也僅僅持續(xù)了4個(gè)交易日。歷史上看，這種情況往往是是經(jīng)濟(jì)“跳水”的前兆，是降息周期的開始階段。

另一方面，廣譜利率全面飄升，導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加和地方債置換過程明顯放緩。近期，國(guó)務(wù)院即將開始第四輪大督查的通知已經(jīng)悄然下發(fā)。文件中已經(jīng)明確提出，穩(wěn)妥推進(jìn)地方政府存量債務(wù)置換，降低政府債務(wù)成本。

聯(lián)想到PPI的持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)二次探底，已經(jīng)近在眼前，經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)劍拔弩張。能不能經(jīng)受得住經(jīng)濟(jì)下行的壓力？這一道問題事關(guān)萬億元的債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，容不得半點(diǎn)馬虎。因?yàn)橐坏┛傮w流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)交易風(fēng)格也將迎來重大轉(zhuǎn)折。

面對(duì)上述積極信號(hào)，抓住當(dāng)前這個(gè)配置機(jī)會(huì)，已經(jīng)成為現(xiàn)在債券圈探討的核心話題。5月份，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大了債券購買力度，且增倉量明顯多于往年同期。

漲聲響起來，債券市場(chǎng)情緒全面升溫

現(xiàn)在，市場(chǎng)對(duì)6月資金面過渡的擔(dān)憂反而有所下降，認(rèn)為“坎”要過去的聲音高漲了起來。

今天，國(guó)債期貨高開高走大幅收紅，十年期國(guó)債收益率明顯下滑。10年期國(guó)債期貨主力合約T1709漲0.36%，創(chuàng)4月14日以來新高；5年期主力合約TF1709漲0.24%。

現(xiàn)券收益率大幅走低，交投活躍，10年期國(guó)開活躍券170210收益率現(xiàn)下行6.89bp至4.2675%，10年期國(guó)債活躍券170010收益率下行5.49bp報(bào)3.575%，是一個(gè)月以來首次跌破3.6%。

未來一段時(shí)間，央行投放量很可能會(huì)繼續(xù)保持超量投放，已經(jīng)成為支撐市場(chǎng)信心的重要砝碼。

通常來說，6月底是資金最為緊張的時(shí)刻，但是從央行過去一周在公開市場(chǎng)操作的資金吐納情況看，保持年中流動(dòng)性基本穩(wěn)定已經(jīng)確定性有了前瞻安排和保障措施。加上上周部分銀行本應(yīng)在6月12日提交的自查報(bào)告，被延期推遲多達(dá)3個(gè)月，給予機(jī)構(gòu)緩釋資產(chǎn)的喘息機(jī)會(huì)，不會(huì)造成急售資產(chǎn)對(duì)金融體系的沖擊。

短端資金價(jià)格持續(xù)走低，重回兩年前

目前，在央行的操作下，短端資金利率出現(xiàn)了明顯下行， 1天、7天、14天回購利率已經(jīng)回到了2015年3月之前的水平。統(tǒng)計(jì)顯示，上周銀行間隔夜質(zhì)押回購下行2.40BP至2.8880%，7天質(zhì)押回購利率下行21.43BP至3.2216%，14天質(zhì)押回購利率下行4.38BP至3.9069%。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文猜測(cè)認(rèn)為，此輪決策層面引導(dǎo)回購利率上行的目標(biāo)，也許會(huì)以2015年年初水平作為參照。這是否意味著資金利率中樞的持續(xù)上行過程告一段落，值得留意，但無疑仍然需要緊密的追蹤觀察。

國(guó)債收益率期限倒掛，長(zhǎng)端資金利率拐點(diǎn)在望  

今天，10年期國(guó)債活躍券170010收益率下行5.49bp報(bào)3.575%，是一個(gè)月以來首次跌破3.6%。從圖形來看，長(zhǎng)端利率上行動(dòng)力不足，頂部特征明顯。

相對(duì)于10年期國(guó)債收益率的持續(xù)下滑，1年期的國(guó)債收益率卻在持續(xù)上漲。

6月8日，上周四，國(guó)內(nèi)1年期國(guó)債收益率年內(nèi)首次超過10年期國(guó)債收益率。今天，1年期國(guó)債收益率繼續(xù)超出10年期國(guó)債收益率。1年期國(guó)債收益率為3.6144，10年期為3.5450%。

這種局面已經(jīng)持續(xù)了3個(gè)交易日了，而在2013年6月“錢荒”期間，而且當(dāng)時(shí)也僅僅持續(xù)了4個(gè)交易日。

國(guó)泰君安證券首席固定收益分析師覃漢認(rèn)為，歷史上看，這種情況往往是是經(jīng)濟(jì)“跳水”的前兆，之后是降息周期的開始階段。通常而言，債券市場(chǎng)會(huì)迎來基本好的政策環(huán)境，政策偏向于放松，是債券市場(chǎng)見底的信號(hào)。

不過，覃漢也警告稱，與2013年類似，當(dāng)前貨幣政策的收緊本質(zhì)上不是針對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面做出的反應(yīng)，而是基于“去杠桿”的動(dòng)機(jī)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)“跳水”的預(yù)示作用可能和2013年一樣“失效”。投資者不宜武斷地將曲線倒掛看作債市見底的信號(hào)，或許和2013年一樣，這只是下跌的中繼。

國(guó)務(wù)院要求降低政府債務(wù)成本

近期，國(guó)務(wù)院即將開始第四輪大督查的通知悄然下發(fā)。文件中提到一個(gè)，穩(wěn)妥推進(jìn)地方政府存量債務(wù)置換，降低政府債務(wù)成本。

防范重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。防范化解不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)密防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有效防控影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，防范處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)情況。穩(wěn)妥推進(jìn)地方政府存量債務(wù)置換，降低政府債務(wù)成本，查處違法違規(guī)融資擔(dān)保，嚴(yán)控“明股實(shí)債”等變相舉債行為情況。防范、處置和打擊非法集資情況。開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治等情況。規(guī)范企業(yè)走出去投資經(jīng)營(yíng)行為等情況。

顯然，廣譜利率全面飄升的情況下，企業(yè)融資成本貴的情況再次引發(fā)高層關(guān)注，特別是地方政府債的置換，也成為商業(yè)銀行最頭痛的資產(chǎn)。

上周財(cái)政部1年期和10年期國(guó)債招標(biāo)，招標(biāo)利率出現(xiàn)了較為明顯的升高，尤其是1年期品種招標(biāo)利率明顯高于二級(jí)市場(chǎng)，邊際利率達(dá)到3.73%，10年國(guó)債邊際中標(biāo)利率也達(dá)到3.73%，1年和10年招標(biāo)利率基本持平，歷史上較為罕見。而在5月初1年和10年國(guó)債招標(biāo)時(shí)，當(dāng)時(shí)10年期利率比1年期高出約15bp。

目前，5月份財(cái)政收入增速創(chuàng)下年內(nèi)新低。受相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速放緩、減稅降費(fèi)政策效應(yīng)影響，今年5月中國(guó)財(cái)政收入增速創(chuàng)下年內(nèi)新低。周一，財(cái)政部公布，5月全國(guó)一般公共預(yù)算收入16073億元，同比增長(zhǎng)3.7%，增速創(chuàng)年內(nèi)新低。

財(cái)政收入下滑的同時(shí)，今年地方政府債的發(fā)行量也比去年明顯減少。因?yàn)樵谑袌?chǎng)利率走高的環(huán)境中，地方政府債務(wù)置換已經(jīng)難以節(jié)約融資成本，而且發(fā)行難度也上升，傾向于延緩發(fā)行，部分發(fā)行量可能會(huì)推遲到明年。

保險(xiǎn)在加大力度購買債券

如上所述，無論央行頻頻安撫市場(chǎng)，改善短期流動(dòng)性，還是國(guó)債收益率期限倒掛發(fā)出的見底信號(hào)，或者是國(guó)務(wù)院要求降低政府債務(wù)成本的具體要求，都讓債券圈的信心明顯增強(qiáng)了。

要抓住當(dāng)前這個(gè)配置機(jī)會(huì)，成為現(xiàn)在債券圈探討的核心話題。5月份，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大了債券購買力度，且增倉量明顯多于往年同期。聯(lián)想到PPI的持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)二次探底，已經(jīng)近在眼前，經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)劍拔弩張。作為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的重要手段，也讓不少市場(chǎng)人士?jī)A向于認(rèn)為貨幣政策勢(shì)必面臨調(diào)整。

統(tǒng)計(jì)顯示，5月持債投資者結(jié)構(gòu)顯示，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增倉量依然明顯多于往年同期。5月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中債登債券托管量增加316億，其中國(guó)債增加44億，金融債增加108億。2014年到2016年間，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券托管量連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)。但今年以來，隨著債券收益率絕對(duì)水平的明顯提高，以配置為主的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大了債券購買力度。

招商證券固收研究分析師徐寒飛：

同業(yè)存單的目前利率水平很可能是年內(nèi)的高點(diǎn)，相應(yīng)的債券市場(chǎng)短端利率水平也達(dá)到年內(nèi)的高點(diǎn)，后期存單利率出現(xiàn)回落，也將帶動(dòng)債券市場(chǎng)短端利率水平出現(xiàn)回落，從而對(duì)整條收益率曲線形成下拉作用。除了同業(yè)存單“價(jià)量”邊際拐點(diǎn)所顯示的“去杠桿”壓力減輕以外，二季度的宏觀數(shù)據(jù)仍然有進(jìn)一步回落的空間，甚至不排除超預(yù)期下降的風(fēng)險(xiǎn)。六月份不僅僅是一個(gè)配置的好時(shí)期，也可能提前迎來新一輪的交易機(jī)會(huì)。

中信建投分析師黃文濤：

盡管目前市場(chǎng)情緒有所好轉(zhuǎn)，但是債市相持階段并沒有結(jié)束，當(dāng)前仍是配置期，但交易性機(jī)會(huì)仍需等待。

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝：

收益率期限結(jié)構(gòu)扭曲，顯示著交易結(jié)構(gòu)清理不動(dòng)，交易者都在扛著，都相信所謂經(jīng)濟(jì)下行壓力上面會(huì)受不住。夜里思量千條路，明朝依舊賣豆腐。交易杠桿的流動(dòng)性困境與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)悲觀情緒別扭著，博弈著。除非央媽下下雨，或再放音樂讓孩子們舞動(dòng)起來，不然全是圍在城里的人，城外沒人了。

九州證券鄧海清：

目前債市的核心變量是政策層的嚴(yán)監(jiān)管政策和央行的貨幣政策流動(dòng)性兩方面因素。債市“先苦后甜”，拐點(diǎn)已至，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為債市提供支撐。

股市繼續(xù)存量資金博弈

相對(duì)于債券市場(chǎng)的配置價(jià)值，股市資金流入并不十分樂觀。但是貨幣政策一旦發(fā)生改變，對(duì)于A股而言，可以一定程度上扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性的緊縮預(yù)期。

但是、經(jīng)濟(jì)二次探底已經(jīng)成行，PMI、PPI、地產(chǎn)銷售增速等數(shù)據(jù)均反映出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前高后低的軌跡逐漸清晰，盈利預(yù)期下修伴隨無風(fēng)險(xiǎn)利率上行將會(huì)壓制整體股票市場(chǎng)表現(xiàn)。

安信證券策略分析師陳果：

短期市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但這并不意味著金融去與貨幣政策的拐點(diǎn)已經(jīng)到來，資金撤離金融市場(chǎng)的趨勢(shì)并未被逆轉(zhuǎn)。金融去杠桿的目標(biāo)沒有被下調(diào)而只是避開6月資金面緊張高峰有所后移。

這意味，在央行的穩(wěn)定措施下，6月利率可能不會(huì)沖得像市場(chǎng)預(yù)期得那么高，但6月后利率可能也不會(huì)出現(xiàn)明顯下行，甚至投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性差于預(yù)期，因此我們認(rèn)為市場(chǎng)處于短期修復(fù)反彈，但中期困擾依然未解。

招商證券策略分析師張夏：

估值方面，主板具有一定的優(yōu)勢(shì)，主板跑贏創(chuàng)業(yè)板的情形很可能繼續(xù)。估值較高的成長(zhǎng)股將面臨較大的壓力，只有少數(shù)具有安全邊際的股票存在業(yè)績(jī)底部反轉(zhuǎn)預(yù)期。

商品做空動(dòng)能逐漸衰竭

2017年大類資產(chǎn)漲跌幅看，萬得商品指數(shù)下跌8%左右，跌幅最大，與去年同期截然相反。

經(jīng)過4個(gè)多月的大幅調(diào)整，商品做空動(dòng)能逐漸衰竭。

今年實(shí)體企業(yè)在2016年商品牛市的基礎(chǔ)上，主動(dòng)補(bǔ)庫存“過猶不及”，從PPI與CPI剪刀差來看，上游向下游價(jià)格傳導(dǎo)不暢，今年春季需求端“旺季不旺”是問題的癥結(jié)所在。

海通期貨研究所所長(zhǎng)高上：

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅釋放，庫存逐漸回落，五窮六絕七翻身或?qū)⒅噩F(xiàn)。股債期集體跌破年線后，金融監(jiān)管升級(jí)對(duì)市場(chǎng)壓力尚待釋放。我們預(yù)計(jì)，大跌之后，期指仍面臨尋找向下的支撐；而商品期貨預(yù)計(jì)逐漸回暖，市場(chǎng)重回商品屬性，中期寬幅震蕩的可能性較大。

來源：券商中國(guó)（微信號(hào)：quanshangcn）記者：長(zhǎng)留