2015年7月，我國(guó)股市出現(xiàn)異常波動(dòng)，其原因是多方面的，暴露出我國(guó)資本市場(chǎng)體制機(jī)制上存在漏洞，也暴露出我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，從新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌我們還將面臨諸多挑戰(zhàn)。

2015年股市異常波動(dòng)的原因

高杠桿場(chǎng)外配資是股市異常波動(dòng)主要原因。場(chǎng)內(nèi)配資，指的是證券公司開(kāi)展的融資融券業(yè)務(wù)，受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管和風(fēng)控約束；場(chǎng)外配資則是融資融券以外市場(chǎng)自發(fā)形成的，財(cái)富管理方面的金融創(chuàng)新涉及信托、銀行、基金、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，受到證監(jiān)會(huì)的約束和監(jiān)督極少。關(guān)于銀行理財(cái)資金，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的規(guī)定，銀行自營(yíng)資金和信貸資金不能直接流入股市，理財(cái)資金也不得投資于境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易的股票或與其相關(guān)的證券公司投資基金。

近年來(lái)，隨著銀行理財(cái)資金的不斷充裕和金融創(chuàng)新工具的日漸豐富，銀行通過(guò)發(fā)展表外業(yè)務(wù)，規(guī)避信貸監(jiān)管的金融創(chuàng)新形式應(yīng)運(yùn)而生，逐漸催生并滋養(yǎng)了我國(guó)影子銀行體系。銀行理財(cái)產(chǎn)品為影子銀行體系提供了有力的資金支持，反過(guò)來(lái)銀行通過(guò)與信托公司和融資企業(yè)的合作實(shí)現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品的信用擴(kuò)張。

當(dāng)2014年牛市跡象出現(xiàn)時(shí)，影子銀行就從向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸轉(zhuǎn)而向股市放貸，各類傘形信托和配資平臺(tái)在供需推動(dòng)下迅速成長(zhǎng)。在場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)中，作為源頭活水，銀行理財(cái)資金成為“優(yōu)先級(jí)”資金的主要來(lái)源之一，通過(guò)各類結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品和創(chuàng)新工具等渠道分流，最終匯入股市大資金池并形成了風(fēng)浪。

具體來(lái)看，銀行理財(cái)資金主要通過(guò)以下三個(gè)配資渠道入市：第一，通過(guò)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品進(jìn)入股市，其規(guī)模大約在1.18-1.33萬(wàn)億元；第二，通過(guò)基金子公司或證券公司資管產(chǎn)品進(jìn)入股市，其規(guī)模大約為5500-6000億元；第三，通過(guò)兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票質(zhì)押回購(gòu)、收益憑證等業(yè)務(wù)間接入市，其規(guī)模大約有1.3萬(wàn)億元左右。

不僅如此，如果將證券公司、基金公司等開(kāi)發(fā)的帶有杠桿性質(zhì)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品（不包括融資融券）算在內(nèi)，則施加在股市中的場(chǎng)外杠桿形式就更加多樣化了。在2015年股市異常波動(dòng)前后存在的六種杠桿資金形式共同托起了“杠桿上的牛市”。這六道杠桿包括：結(jié)構(gòu)化信托及配資運(yùn)作模式、民間配資公司及互聯(lián)網(wǎng)金融配資產(chǎn)品、基金子公司結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品、證券公司結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品、分級(jí)基金產(chǎn)品和證券公司其他創(chuàng)新型融資類業(yè)務(wù)。

市場(chǎng)異常波動(dòng)前夕，場(chǎng)外配資體量較大，主要通過(guò)結(jié)構(gòu)化信托和民間配資公司，貫穿線上網(wǎng)絡(luò)和線下配資實(shí)現(xiàn)資金供應(yīng)。而分級(jí)基金、證券公司創(chuàng)新性融資類業(yè)務(wù)等，雖然所涉及產(chǎn)品本身具有杠桿屬性，對(duì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的推波助瀾作用，但主要是因?yàn)闆](méi)有完善的法規(guī)體系進(jìn)行規(guī)范和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，發(fā)展到一定階段后被場(chǎng)外配資渠道所利用。綜合分析，場(chǎng)外配資對(duì)股市異常波動(dòng)的影響，主要在于其高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)特性，與中小客戶、中小股票形成了結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，造成了股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)。

股指期貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)放大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

伴隨著2015年“杠桿牛”的崛起，股指期貨交易量得到了快速增長(zhǎng)，在異常波動(dòng)期間，仍然維持高位。除了正常的風(fēng)險(xiǎn)管理功能外，在此期間，股指期貨交易被利用成為做空現(xiàn)貨市場(chǎng)的工具，對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者信心和股價(jià)起到了一定的打壓作用，引發(fā)市場(chǎng)情緒的恐慌，加速了市場(chǎng)的下跌。而期貨市場(chǎng)T+0的設(shè)置以及機(jī)構(gòu)在股指期貨上的高頻交易，在市場(chǎng)異常波動(dòng)期間也起到了一定的催化下跌的作用。

有統(tǒng)計(jì)顯示，股市異常波動(dòng)前后，以IF1507為代表的主力合約套期保值倉(cāng)位僅為40%左右，其余60%均以投機(jī)性倉(cāng)位為主。因此股指期貨市場(chǎng)實(shí)際上主要成為一個(gè)投機(jī)、套利的市場(chǎng)。2015年6月12日至7月8日，上證指數(shù)連續(xù)下跌32%，在此期間，滬深300股指期貨主力合約IF1507日均成交量平均達(dá)到持倉(cāng)量的14.3倍，最高為28.5倍；中證500股指期貨主力合約IC1507平均為10.3倍，最高為24.3倍；上證50股指期貨主力合約IH1507分別為7.3倍和13.3倍。相對(duì)而言，海外成熟市場(chǎng)股指期貨成交量一般不會(huì)超過(guò)持倉(cāng)量的1倍，美國(guó)股指期貨持倉(cāng)量一般高出交易量30%-40%。

近年來(lái)，不少機(jī)構(gòu)在股指期貨中采用計(jì)算機(jī)算法驅(qū)動(dòng)的高頻交易策略，這種策略可以基于市場(chǎng)信號(hào)，在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生大量的買單和賣單，進(jìn)行跨市場(chǎng)瞬時(shí)套利或單邊投機(jī)交易。在我國(guó)，由于一只股票只能在一個(gè)交易場(chǎng)所進(jìn)行，因此高頻交易不是現(xiàn)貨跨市場(chǎng)套利，而是在期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)之間套利。高頻交易在我國(guó)屬于新興事物，尚沒(méi)有相對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管措施，在期、現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展不匹配的情形下，幾乎形成了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的套利環(huán)境，其帶來(lái)的盈利效應(yīng)非常富于投機(jī)誘惑性，對(duì)期、現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊遠(yuǎn)高于境外市場(chǎng)，巨大的“追漲殺跌”作用加劇了短時(shí)間內(nèi)股指的大幅波動(dòng)。

2015年股市異常波動(dòng)的性質(zhì)判斷

無(wú)論是與歷次國(guó)際金融危機(jī)比較，還是就此輪股市異常波動(dòng)的自身內(nèi)在特征看，2015年的股市波動(dòng)不是一場(chǎng)金融危機(jī)，而是純粹由資金推動(dòng)上漲和資金平倉(cāng)下跌帶來(lái)的證券市場(chǎng)幅度較為劇烈的“異常波動(dòng)”。

第一，此次股市異常波動(dòng)與國(guó)際上歷次金融危機(jī)的背景特點(diǎn)顯著不同。

2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并未全面惡化；相比2008年次貸危機(jī)，中國(guó)股市異常波動(dòng)未產(chǎn)生大規(guī)模不良資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有交叉持有大量有毒資產(chǎn)，因而沒(méi)必要對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行托救；相比1997年亞洲金融危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量足夠大，資本賬戶尚未全面開(kāi)放，沒(méi)有發(fā)生大規(guī)模投機(jī)資本流動(dòng)帶來(lái)的壓力。

第二，股指波動(dòng)時(shí)間和程度與歷次金融危機(jī)相比存在一定差距。

1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，市場(chǎng)經(jīng)歷了近8年的牛市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)翻了5倍多；1987年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，牛市維持了5年，上漲2倍多；1990年臺(tái)灣股災(zāi)前5年累計(jì)漲幅高達(dá)10倍多；亞洲金融危機(jī)前的香港股市上漲7年，漲幅達(dá)到6.6倍。而此輪上證綜指由2024點(diǎn)漲至5166點(diǎn)，歷時(shí)僅1年，漲幅為155%。我國(guó)此輪股市異常波動(dòng)上漲持續(xù)時(shí)間較短、總體漲幅偏小。

第三，波動(dòng)不具有金融危機(jī)的典型表現(xiàn)特征。

典型的金融危機(jī)，一般包括本幣急速貶值、資本市場(chǎng)崩潰、眾多金融機(jī)構(gòu)陷入困境、金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不同程度損害等等。而我國(guó)2015年股市異常波動(dòng)，純屬技術(shù)性的資金推動(dòng)的波動(dòng)，證券市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著外溢到銀行、保險(xiǎn)、外匯等其他金融市場(chǎng)，各類金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、銀行、保險(xiǎn)、基金、信托等總體上沒(méi)有因流動(dòng)性枯竭發(fā)生大的問(wèn)題，沒(méi)有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成太大損害。

第四，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有顯著惡化。

歷次金融危機(jī)的爆發(fā)，多多少少都與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題有關(guān)。1929年美國(guó)股災(zāi)爆發(fā)前，其實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑跡象。1997年亞洲金融危機(jī)更是如此，東南亞各國(guó)股市的繁榮，主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷和國(guó)際熱錢流入，與自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不匹配。而2015年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖仍處于下行通道，但GDP實(shí)際增速為7%左右，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.3%，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)11.4%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.4%。宏觀經(jīng)濟(jì)總體上呈現(xiàn)出底部企穩(wěn)跡象，股市異常波動(dòng)前宏觀經(jīng)濟(jì)也沒(méi)有出大的問(wèn)題。上市公司盈利能力也沒(méi)有顯著惡化。

第五，股市波動(dòng)主要圍繞中小創(chuàng)股票展開(kāi)，具有明顯的投機(jī)特征。

此次股市波動(dòng)，主要是中小創(chuàng)股票的漲跌幅、估值變化較大；以銀行股為代表的大盤藍(lán)籌股相對(duì)變化較小。從2014年6月13日到2015年6月12日，中小板指數(shù)上漲152%，創(chuàng)業(yè)板指上漲182%，而上證50指數(shù)和16只銀行股只上漲了123%和95%；在2015年6月15日至7月8日股指集中下跌期間，中小板指、創(chuàng)業(yè)板指、滬深300、上證50、銀行股分別下跌38%、39%、31%、22%、11%。此外，此前一年時(shí)間內(nèi)，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票平均市盈率分別由37倍、60倍猛增到93倍、151倍，異常波動(dòng)發(fā)生后的三周時(shí)間內(nèi)，又迅速降至51倍、83倍。相對(duì)而言，滬深300股票平均市盈率由8.3倍增至19倍，后降至14倍，銀行股估值波動(dòng)更小，由4.8倍增至8.1倍，后僅微降至7.8倍。

從交易量結(jié)構(gòu)也能看到這一點(diǎn)。我國(guó)藍(lán)籌股（銀行股、非銀金融股以及中石油、中石化等少數(shù)績(jī)優(yōu)股）在香港市場(chǎng)不到5倍市盈率，與全球市場(chǎng)相比，我國(guó)股市的投資機(jī)會(huì)是較好的。但是，中小板加創(chuàng)業(yè)板市值在整個(gè)市場(chǎng)占比為4%，而交易量則占27%；相反，藍(lán)籌股在整個(gè)市場(chǎng)的市值占比為27%，交易量占比僅為4%。

根據(jù)上述分析，可以判斷這場(chǎng)異常波動(dòng)的基本性質(zhì)。

首先，這是一場(chǎng)流動(dòng)性的危機(jī)。全市場(chǎng)不到3000家上市公司，最嚴(yán)重的一天共有1717家公司跌停，1000多家公司停牌，市場(chǎng)處于“跌死”狀態(tài)，流動(dòng)性岌岌可危。市場(chǎng)上股票賣不出去，基金公司沒(méi)有贖回的資金來(lái)源，面臨崩盤風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)上許多對(duì)應(yīng)股票的信托集合計(jì)劃或者投資計(jì)劃都涉及銀行理財(cái)資金，如果繼續(xù)下跌，資金繼續(xù)斬倉(cāng)，信托公司將無(wú)法歸還銀行的理財(cái)資金、面臨崩盤。股票市場(chǎng)處于沒(méi)有流動(dòng)性狀態(tài)，投資者開(kāi)始從債券市場(chǎng)進(jìn)行拋售，利率體系面臨被沖垮風(fēng)險(xiǎn)。若任由流動(dòng)性危機(jī)蔓延下去，整個(gè)金融體系都將受到?jīng)_擊。

第二，這是一場(chǎng)杠桿性的危機(jī)。股市異常波動(dòng)前，在“金融創(chuàng)新”的大背景下，股票市場(chǎng)幾乎達(dá)到了“全民杠桿”的程度。盡管場(chǎng)內(nèi)融資融券最高2.3萬(wàn)億的規(guī)模，但由于管理有序，沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生太大沖擊。相反，各類型場(chǎng)外杠桿占據(jù)了危機(jī)中杠桿的絕大部分。行情最危急時(shí)，跌停的1717家公司主要是中證500、創(chuàng)業(yè)板、中小板和上證的小票，這些小票對(duì)應(yīng)著高杠桿資金和風(fēng)險(xiǎn)。股市大跌期間，1:8和1:5的杠桿已被全部“殺死”平倉(cāng)，證金公司準(zhǔn)備救市時(shí)，已經(jīng)“殺”到1:3和1:2，逼近場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的平倉(cāng)線，再由市場(chǎng)下跌下去，場(chǎng)內(nèi)杠桿資金就將大面積被動(dòng)斬倉(cāng)，后果不堪設(shè)想。

第三，這是一場(chǎng)散戶化的危機(jī)。我國(guó)股市參與者中，個(gè)體投資者占70%的比例，各個(gè)年齡階段的投資者都參與到了杠桿股市的追漲殺跌過(guò)程中。因此，2015年股市異常波動(dòng)是直接面向所有投資者，挽救金融機(jī)構(gòu)解決不了市場(chǎng)下滑和平倉(cāng)、“爆倉(cāng)”問(wèn)題。出于對(duì)投資者利益的保護(hù)以及整體市場(chǎng)健康的維護(hù)，只有直接入市才能止跌。

第四，這是一場(chǎng)投機(jī)性的危機(jī)。與全球市場(chǎng)相比，我國(guó)股市的投資機(jī)會(huì)都是相對(duì)較好的，但是有一個(gè)驚人的數(shù)據(jù)顯示，中小板加創(chuàng)業(yè)板市值不足7萬(wàn)億，占中國(guó)股票市場(chǎng)的市值比例為4%，而交易量的比重占到總市值的27%。相反，藍(lán)籌股，即銀行股、非銀金融股以及中石油、中石化等少數(shù)績(jī)優(yōu)股在整個(gè)市場(chǎng)的市值占比為27%，交易量占比僅為4%，顯示中國(guó)股市投機(jī)性過(guò)重。

在危機(jī)情況下， 穩(wěn)定市場(chǎng)情緒是關(guān)鍵問(wèn)題。程序化交易的“威力”呈現(xiàn)在股市異常波動(dòng)時(shí)期，對(duì)市場(chǎng)情緒的沖擊像洪水一樣洶涌。一個(gè)值得注意的事實(shí)是，在異常波動(dòng)期間，每天上午10點(diǎn)半和下午2點(diǎn)半的平倉(cāng)追保最后期限，如果客戶沒(méi)有按時(shí)交付保證金，平倉(cāng)盤像決堤一樣洶涌。救市需要防止股指再下跌，此時(shí)可行的方法唯有資金入市、全力托市。救市過(guò)程中曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)巨額拋單，其中一只股票一單就拋出了80億賣單。如果沒(méi)有流動(dòng)性支持，證金公司很難應(yīng)付市場(chǎng)上的巨量賣盤，即便如此，它們?nèi)砸敕皆O(shè)法盡最大可能穩(wěn)住股票價(jià)格，同時(shí)也是盡最大力量恢復(fù)市場(chǎng)信心，緩解情緒危機(jī)。

因此，在當(dāng)時(shí)情況下，需要有相當(dāng)數(shù)量的資金直接入市，以維護(hù)金融穩(wěn)定、恢復(fù)市場(chǎng)信心、保護(hù)投資者利益。從市場(chǎng)效果來(lái)看，這一舉措有效緩解了市場(chǎng)下跌趨勢(shì)，取得了良好效果。

采取綜合舉措救市是唯一選擇

除證金公司直接入市外，證監(jiān)會(huì)和有關(guān)部委密切配合，陸續(xù)出臺(tái)了系列舉措，特別是針對(duì)限制股市期、現(xiàn)套利投機(jī)、限制高頻交易市場(chǎng)沖擊以及降杠桿等方面的措施，這些舉措同證金公司入市一道形成合力，保障了最終救市行動(dòng)取得成功。

一是限制股市期、現(xiàn)套利投機(jī)方面的舉措。異常波動(dòng)發(fā)生初期，中金所即封鎖了部分投機(jī)性較強(qiáng)的期貨交易賬戶，隨后連續(xù)多次提高期貨交易手續(xù)費(fèi)。8月下旬大盤“二次探底”，中金所開(kāi)始限制股指期貨開(kāi)倉(cāng)數(shù)量。同時(shí)，連續(xù)多次提高股指期貨各品種、各合約非套期保值持倉(cāng)的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，由之前合約價(jià)值的10%一直提高到40%。此后將T+0變?yōu)門+1，限制了融券交易投機(jī)。

二是限制高頻交易沖擊市場(chǎng)。異常波動(dòng)發(fā)生后，監(jiān)管層開(kāi)始對(duì)程序化交易、高頻交易摸底調(diào)查，中金所采用“窗口指導(dǎo)”的方式限制高頻交易，認(rèn)定單個(gè)合約每日?qǐng)?bào)撤單行為超過(guò)400次、每日自成交行為超過(guò)5次的就是異常交易行為，增加了申報(bào)收費(fèi)，并進(jìn)一步加強(qiáng)異常交易行為監(jiān)管，等等。這些措施實(shí)施后，股指期貨交易量總體下降了95%。

三是場(chǎng)外配資和場(chǎng)內(nèi)融資降杠桿。首先是清理場(chǎng)外配資。8月底監(jiān)管層發(fā)文要求券商徹底清除違法違規(guī)的配資賬戶，而后對(duì)部分違規(guī)券商開(kāi)出巨額罰單。至9月11日，完成清理資金賬戶占全部涉嫌場(chǎng)外配資賬戶的60.85%。其次，場(chǎng)內(nèi)融資業(yè)務(wù)也采取了降杠桿措施，對(duì)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》進(jìn)行修訂，限制證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不超過(guò)凈資本4倍。11月份滬深證券交易所將融資交易保證金比例由50%提高至100%。由此場(chǎng)內(nèi)融資由2.27萬(wàn)億元降到了0.95萬(wàn)億元，融資余額占總市值的比例也由高點(diǎn)時(shí)期的3.5％降至2.0%，接近國(guó)際市場(chǎng)平均水平。

四是積極實(shí)施引導(dǎo)資金入市、限制減持、降低交易成本等措施。證監(jiān)會(huì)及相關(guān)會(huì)管單位積極協(xié)調(diào)各機(jī)構(gòu)資金入市，為穩(wěn)定市場(chǎng)提供充分流動(dòng)性。滬深交易所及中國(guó)證券登記結(jié)算公司于7月初決定大幅下調(diào)A股交易經(jīng)手費(fèi)和交易過(guò)戶費(fèi)，降幅達(dá)30%。7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，限制上市公司持股5%以上股東及董監(jiān)高人員減持公司股份。監(jiān)管層通過(guò)降低交易費(fèi)用及對(duì)上市公司大股東減持的限制，進(jìn)一步穩(wěn)定投資者情緒、鼓勵(lì)投資者交易。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還加強(qiáng)稽查執(zhí)法力量，對(duì)涉嫌市場(chǎng)操縱的行為進(jìn)行專項(xiàng)核查，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易等違法行為。

五是各部委密切配合，出臺(tái)救市措施。6月29日，人力資源社會(huì)保障部和財(cái)政部會(huì)同有關(guān)部門發(fā)布《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》征求意見(jiàn)稿，辦法規(guī)定養(yǎng)老金入市比例最高可達(dá)30%，金額或超萬(wàn)億。7月8日，國(guó)資委表態(tài)，央企在股市異常波動(dòng)期間不得減持所控股上市公司股票，財(cái)政部也承諾不減持所持有的上市公司股票，并將擇機(jī)增持。緊接次日，公安部副部長(zhǎng)孟慶豐帶隊(duì)到證監(jiān)會(huì)，會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查近期惡意賣空股票與股指的線索。此外，央行于6月27日、8月26日兩次降準(zhǔn)降息，更表態(tài)向證金公司提供無(wú)限流動(dòng)性支持。7月，保監(jiān)會(huì)也頒布系列救市措施，放寬保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，及保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司與證券公司開(kāi)展融資融券債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)業(yè)務(wù)的期限要求。隨即，銀監(jiān)會(huì)也發(fā)布四大措施，包括允許已到期股票質(zhì)押貸款重新確定期限、支持調(diào)整平倉(cāng)線、鼓勵(lì)向證金公司提供同業(yè)融資、支持對(duì)回購(gòu)提供質(zhì)押融資等。至此，國(guó)家各部委及監(jiān)管層齊心彰顯救市決心，各項(xiàng)救市舉措在減緩股市下跌、平穩(wěn)投資者情緒、增強(qiáng)市場(chǎng)信心等方面起到重要作用，股市也于8月底企穩(wěn)，并逐步震蕩回升。

政策建議

統(tǒng)一規(guī)范帶有創(chuàng)新性質(zhì)的證券發(fā)行和交易監(jiān)管

我國(guó)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管體系，銀行、證券和保險(xiǎn)分屬不同監(jiān)管部門。在本次股市異常波動(dòng)中，各監(jiān)管部門對(duì)于定位模糊的金融機(jī)構(gòu)及其交易行為的監(jiān)管明顯存在缺失和錯(cuò)配。如傘型信托帶有典型公募性質(zhì)，從業(yè)務(wù)屬性來(lái)說(shuō)產(chǎn)品具有公開(kāi)證券的特點(diǎn)，但其直接監(jiān)管單位是銀監(jiān)會(huì)。

我國(guó)在金融監(jiān)管實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融監(jiān)管體制改革，嚴(yán)格統(tǒng)一規(guī)范以創(chuàng)新名義出現(xiàn)的各種證券發(fā)行和證券交易的監(jiān)管，一是可以考慮借鑒美國(guó)立法方式，擴(kuò)大“證券”的定義和內(nèi)涵外延，明確只要是符合向不特定對(duì)象發(fā)行或超過(guò)200人的金融投資產(chǎn)品，全部納入“證券”范疇之下，為統(tǒng)一監(jiān)管和規(guī)范監(jiān)管奠定前提基礎(chǔ)。二是區(qū)分公募和私募產(chǎn)品監(jiān)管，凡是屬于公募的產(chǎn)品，都要接受統(tǒng)一嚴(yán)格的公司登記、產(chǎn)品注冊(cè)、信息披露等制度；私募機(jī)構(gòu)也要登記，并定期報(bào)送監(jiān)管信息，但在產(chǎn)品注冊(cè)和信息披露要求上可以豁免或相對(duì)寬松。

統(tǒng)一監(jiān)管基于股票市場(chǎng)投資的融資類業(yè)務(wù)

股市異常波動(dòng)期間，場(chǎng)外配資對(duì)接中小客戶、中小股票，成為股指異常波動(dòng)的重要原因。究其原因，一是監(jiān)管部門和監(jiān)管規(guī)范不統(tǒng)一，證監(jiān)會(huì)有專門融資融券的管理規(guī)則，自上而下，從標(biāo)的到風(fēng)控都有嚴(yán)格規(guī)范；但銀行和信托監(jiān)管對(duì)于參與股票市場(chǎng)可能產(chǎn)生配資的產(chǎn)品和交易沒(méi)有規(guī)則約束，現(xiàn)行法規(guī)對(duì)這些產(chǎn)品可以投資的標(biāo)的證券品種也沒(méi)有范圍約束。二是缺乏集中統(tǒng)一的監(jiān)測(cè)監(jiān)控機(jī)制和嚴(yán)格的風(fēng)控，使得除融資融券業(yè)務(wù)以外的其他具有配資性質(zhì)業(yè)務(wù)的客戶交易、持倉(cāng)、平倉(cāng)、還款等情況都無(wú)法準(zhǔn)確掌握，難以及時(shí)采取有效的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。

基于此輪股市異常波動(dòng)的教訓(xùn)和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)也有必要對(duì)基于股票市場(chǎng)投資者的各類融資、配資業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格統(tǒng)一的規(guī)范和監(jiān)管。首先，要做到制度嚴(yán)格、統(tǒng)計(jì)到位、風(fēng)控指標(biāo)明確；無(wú)論哪種融資或配資方式，應(yīng)該都在規(guī)?？刂啤?biāo)的范圍、客戶適當(dāng)性管理、保證金要求、統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)監(jiān)控等方面有所要求，且相對(duì)一致。其次，在監(jiān)管部門統(tǒng)籌方面，要有統(tǒng)一的監(jiān)管理念和行為部署，避免“政出多門”或者出現(xiàn)監(jiān)管“無(wú)人區(qū)”。

循序漸進(jìn)發(fā)展股指期貨市場(chǎng)

在此輪股市異常波動(dòng)期間，股指期貨作為一個(gè)相對(duì)分割的市場(chǎng)，以股指期貨合約為標(biāo)的的交易投機(jī)性比較強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。當(dāng)前的一個(gè)共識(shí)是，股指期貨市場(chǎng)不應(yīng)關(guān)停，還應(yīng)繼續(xù)規(guī)范發(fā)展下去。但是在當(dāng)前的市場(chǎng)條件下，有必要強(qiáng)調(diào)“循序漸進(jìn)”的重要性。

第一，必須限制股指期貨的投機(jī)性，放開(kāi)股市異常波動(dòng)期間所采取的限制性措施應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)，是否恢復(fù)到波動(dòng)前水平值得商榷。比如股指期貨交易手續(xù)費(fèi)的確定應(yīng)當(dāng)盡量保證基差沒(méi)有大的波動(dòng)，避免出現(xiàn)較大投機(jī)性交易。第二，股指期貨應(yīng)當(dāng)主要發(fā)揮套期保值功能，對(duì)客戶門檻和交易準(zhǔn)入的管理應(yīng)當(dāng)采取一定措施，避免投機(jī)性客戶大量進(jìn)入。第三，要探索股票期貨和現(xiàn)貨在同一交易場(chǎng)所交易，消除股指期貨和股票現(xiàn)貨跨市場(chǎng)套利問(wèn)題，加強(qiáng)股票現(xiàn)貨賬戶和股票期貨賬戶的同步監(jiān)管，減少股指期貨的投機(jī)性開(kāi)倉(cāng)和平倉(cāng)，使股指期貨交易持倉(cāng)比趨于合理。第四，要形成一套監(jiān)控投機(jī)性交易的風(fēng)控指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提示機(jī)制，原則上投機(jī)交易倉(cāng)單與套期保值倉(cāng)單比不能超過(guò)50%，防范投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。第五，要把高頻和程序化交易的門檻、交易商的注冊(cè)、交易主機(jī)托管和系統(tǒng)接入、信息披露和集中統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)納入到監(jiān)管范圍，保障市場(chǎng)交易公平有序，保護(hù)中小投資者利益。

規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)系統(tǒng)接入證券市場(chǎng)的管理

此輪股市異常波動(dòng)的一個(gè)突出問(wèn)題，是以Homes為代表的技術(shù)系統(tǒng)游離于監(jiān)管之外，盡管它以單一賬戶接入證券公司系統(tǒng)，但它可以在這一賬戶下開(kāi)立多個(gè)虛擬賬戶，分別對(duì)應(yīng)多個(gè)投資者并獨(dú)立進(jìn)行清算，這就打破了我國(guó)穿透式賬戶和一級(jí)清算體系。在homes系統(tǒng)內(nèi)名義賬戶下的證券持有人，已演變?yōu)轭愃凭惩獾拿x持有人。在股市異常波動(dòng)期間，斬倉(cāng)權(quán)控制在配資公司手中，投資人無(wú)權(quán)控制倉(cāng)位。比如對(duì)于1:10的杠桿配資，十萬(wàn)資金配到百萬(wàn)，同時(shí)支付13%-15%的配資利息，則下跌5%就必須平倉(cāng)。這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極高的交易系統(tǒng)竟然接入證券公司，并且沒(méi)有處于監(jiān)管之下，很值得我們的深思。

因此，一定要嚴(yán)格規(guī)范此類金融技術(shù)系統(tǒng)接口管理，嚴(yán)禁任何具有虛擬賬戶、自行清算以及配資類技術(shù)系統(tǒng)接入證券公司系統(tǒng)；同時(shí)也應(yīng)嚴(yán)禁外部任何形式的程序化交易系統(tǒng)或軟件直接接入券商系統(tǒng)，這既可以防范程序化交易下單對(duì)市場(chǎng)的沖擊，也可以保證市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者和中小散戶投資者報(bào)單速度的公平一致性。

建立股市對(duì)外開(kāi)放背景下的外資入境賬戶監(jiān)管體系

加入WTO以來(lái)，由于在具體監(jiān)管上缺乏嚴(yán)格的管控，不少外資以境內(nèi)居民的身份變相進(jìn)入了我國(guó)資本市場(chǎng)，通過(guò)合資公司實(shí)際參與了境內(nèi)證券和期貨交易，而且缺乏統(tǒng)計(jì)監(jiān)控。此次股市異常波動(dòng)也暴露了這方面問(wèn)題，“司度”和“伊士頓”兩家“貿(mào)易公司”順利在期貨市場(chǎng)開(kāi)戶，雖然交易量不大，但盈利規(guī)模驚人。

建議對(duì)外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放問(wèn)題研究一體化的對(duì)策?？梢越梃b日本、韓國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)，把外資作為非居民金融賬戶單獨(dú)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)管理。目前外資在我國(guó)境內(nèi)投資賬戶有QFII賬戶、滬港通賬戶、自貿(mào)區(qū)賬戶，看起來(lái)各類賬戶分開(kāi)管理，實(shí)際上分散，不利于統(tǒng)一管理和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)外資在境內(nèi)的投資活動(dòng)，也不利于監(jiān)測(cè)國(guó)際資本流動(dòng)。另外，必須嚴(yán)格禁止外資以境內(nèi)居民身份在境內(nèi)證券期貨市場(chǎng)開(kāi)立賬戶，同時(shí)充分評(píng)估境外金融機(jī)構(gòu)作為會(huì)員進(jìn)入證券期貨交易所可能引發(fā)的問(wèn)題。

由于我國(guó)實(shí)行股票一級(jí)賬戶制度，開(kāi)放給外資投資銀行，實(shí)際上就是允許外資直接進(jìn)入資本市場(chǎng)，相應(yīng)的流程控制和統(tǒng)計(jì)監(jiān)控必須事先做好頂層設(shè)計(jì)和制度建設(shè)，務(wù)必對(duì)流入外資實(shí)行賬戶體系和行為監(jiān)管的統(tǒng)一管理，對(duì)外資實(shí)行全口徑統(tǒng)計(jì)、全口徑監(jiān)測(cè)、全口徑管理，保證內(nèi)部金融體系的良好、有序發(fā)展，確保面臨外部沖擊時(shí)能夠持續(xù)、穩(wěn)定運(yùn)行。制度完善后，對(duì)外資開(kāi)放進(jìn)入證券市場(chǎng)的規(guī)模、速度、程度應(yīng)視我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀而定。

加強(qiáng)新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌期股市基礎(chǔ)性制度改革、執(zhí)法監(jiān)管和投資者教育

我國(guó)正處于新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，股市的現(xiàn)行交易制度尚不成熟，投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，交易行為相對(duì)不理性，整個(gè)市場(chǎng)具有非理性、投機(jī)性、盲目性的特點(diǎn)，大量交易行為不是以價(jià)值投資為基礎(chǔ)的。在這種背景下，要尤其做好市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革，加大執(zhí)法監(jiān)管力度，加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育。

一是要加強(qiáng)市場(chǎng)供給。股市大漲大落，與資金面寬松、二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)、股票供應(yīng)量總體不足等有關(guān)，需要加大市場(chǎng)供給，平衡供需，從根本上去除“炒作”病灶。二是要從嚴(yán)監(jiān)管、依法監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)市場(chǎng)行為。我國(guó)上市公司出現(xiàn)作假后，除行政處罰外，刑事追責(zé)往往缺位?？梢越梃b成熟證券市場(chǎng)的相關(guān)處罰規(guī)定，如直接退市、公司和相關(guān)責(zé)任人支付巨額賠償甚至被追究刑事責(zé)任等。三是要加強(qiáng)投資者教育，強(qiáng)化投資者的相關(guān)證券知識(shí)學(xué)習(xí)，提高投資者的股市風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，同時(shí)增強(qiáng)法律保護(hù)能力，遠(yuǎn)離非法證券期貨活動(dòng)。

（本文來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》6月刊，作者聶慶平，系中國(guó)證券金融股份有限公司董事長(zhǎng)、中信改革發(fā)展研究院資深研究員。）