致生聯(lián)發(fā)（830819）如今面臨的也許是掛牌以來最復雜的局面。除了一季度營業(yè)收入首次出現(xiàn)大降40%之外，股價也連續(xù)走低，甚至與公司籌備進行的新一輪股票定增價格倒掛。這是一時大勢所致，還是另有原因？致生聯(lián)發(fā)一直以來的高增長，還能持續(xù)下去嗎？

高增長戛然而止

致生聯(lián)發(fā)2014年6月24日在新三板掛牌，掛牌時的主營業(yè)務(wù)是流媒體產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，以及提供流媒體整體解決方案，屬于安防行業(yè)中的視頻監(jiān)控行業(yè)。

從掛牌那一年開始，致生聯(lián)發(fā)的業(yè)績就“開掛”一般的增長：2014年實現(xiàn)營業(yè)收入1.2億元，凈利潤1443萬元，同比分別增長103%和213%，此后兩年營業(yè)收入和凈利潤增速均超過100%，2016年營業(yè)收入已達5.8億元，凈利潤增至8536萬元的歷史高位。正是在2014年年報里，致生聯(lián)發(fā)主營業(yè)務(wù)介紹中，從流媒體相關(guān)改成了“物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)”相關(guān)，雖然業(yè)務(wù)本身變化并不大。

搭上“物聯(lián)網(wǎng)”快車之后的致生聯(lián)發(fā)，一直高速行駛到2017年4月28日一季報發(fā)布。

今年一季報，致生聯(lián)發(fā)的營業(yè)收入出現(xiàn)了多年來少見的負增長，營業(yè)收入從上年同期的8179萬，大降40%至4916萬。針對這種下滑，致生聯(lián)發(fā)方面在接受證券時報新三板論壇記者采訪時解釋，一方面公司的業(yè)務(wù)具有周期性特征，主要業(yè)務(wù)高峰在三季度末到四季度；另一方面2016年大量資金投入到南陽智慧農(nóng)業(yè)項目，安防類項目有所縮減，導致2017年一季度總收入相對較少。

業(yè)績的異動也傳遞到了二級市場。從2017年一季報發(fā)布至今，致生聯(lián)發(fā)的股價已經(jīng)累計下跌了近33%，從5.86元最低探到3.65元。對于股價連續(xù)走低，致生聯(lián)發(fā)方面認為是因為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)太分散，800多戶股東中有700多戶是個人投資者，個人股東對股價比較敏感，率先出逃避險?？赡苓€有三板做市指數(shù)連跌、政策紅利不及預期等客觀原因。“我們自己心中也是沒底。”致生聯(lián)發(fā)方面說，“股價有漲有跌才正常，如果正常的市場變化對個體公司股價的傳導，讓大家誤以為公司的經(jīng)營出了問題，才是令人擔心的。”

此外，一季報顯示，致生聯(lián)發(fā)十大股東中的第二大股東天弘基金減持了100萬股，第三大股東“遲峰”和第八大股東“賀杰”分別減持了136萬股和187萬股，而做市商東北證券則增持了近100萬股，也有個人股東增持超過200萬股。十大股東總體持股數(shù)量，從48.77%小幅下降到48.52%。

大項目現(xiàn)金流壓力

巨大就致生聯(lián)發(fā)的收入結(jié)構(gòu)而言，雖然公司布局了智慧城市、智慧空港、智慧高鐵及軍工等板塊，但是對營業(yè)收入貢獻最大的還是以智慧農(nóng)業(yè)為代表的智慧城市板塊。

2016年致生聯(lián)發(fā)實現(xiàn)業(yè)績承諾，一個重要原因是南陽智慧農(nóng)業(yè)項目的順利實施。這一項目總金額達3.5億元，當年完成驗收，確認收入2.7億元，占公司全部收入的將近一半。公司承認，從2016年的這個比例上來說，公司收入存在業(yè)務(wù)依賴。而且作為這個PPP項目的總承包方，項目所有建設(shè)資金都由致生聯(lián)發(fā)先期投入。雖然大部分項目收入在2016年已經(jīng)確認，但實際到賬只有第一部分4700萬元，剩余的近3.1億元，將在未來五年逐步結(jié)清。這給公司的現(xiàn)金流帶來很大的壓力。

2017年3月，致生聯(lián)發(fā)公告，南陽智慧農(nóng)業(yè)項目第二期，總金額約8億元的合作，已經(jīng)簽署《合作備忘錄》。和一期項目不同的是，這次致生聯(lián)發(fā)不再是總承包方，預計除了承諾投入的1.8億元之外，還將與包括當?shù)卣趦?nèi)的多方，一起成立共同基金參與建設(shè)。致生聯(lián)發(fā)方面表示，第二期的項目對公司業(yè)績貢獻將不如第一期，而且由于項目參與方比第一期復雜很多，啟動時間還存在很大的不確定性。

另一個值得注意的問題是，PPP項目風險不可忽視。財政部政府和社會資本合作中心主任焦小平在日前召開的“中國PPP良好實踐國際研討會”上稱,目前PPP項目建設(shè)在頂層設(shè)計、完整的市場規(guī)則和標準體系以及公開透明的信息披露等方面還存在不足，政府監(jiān)管也存在不到位的情況。一旦PPP項目投資規(guī)?？偭窟^大，地方政府無力償付巨額的未來支付責任，將給參與的企業(yè)正常收回資金，帶來一定的風險。

對于公司投入重金參與的PPP項目的風險控制，致生聯(lián)發(fā)對證券時報新三板論壇記者表示，要滿足項目回款有保障、增信措施充分，以及有金融機構(gòu)參與配資或可以進行資產(chǎn)證券化提前回流資金，這兩個前提才會參與。

智慧高鐵多次“跳票”

除了智慧城市板塊，致生聯(lián)發(fā)另一個業(yè)務(wù)重點是智慧高鐵板塊。

致生聯(lián)發(fā)股東天弘基金的相關(guān)投資經(jīng)理對智慧高鐵項目抱有強烈信心，其在接受媒體采訪時曾表示，致生聯(lián)發(fā)的“受電弓的在線智能檢測技術(shù)做到世界領(lǐng)先”，受益于智慧高鐵2017年業(yè)績將有爆發(fā)性增長。不過，從一季報天弘基金的減持看，這種信心或許已有所減弱。

這一項目，致生聯(lián)發(fā)最早在2014年年報中描述為“填補國內(nèi)空白，預計2015年4季度實現(xiàn)銷售收入”，但至今，已經(jīng)多次“跳票”。

在回復證券時報新三板論壇記者的采訪中，致生聯(lián)發(fā)方面關(guān)于智慧高鐵給出的最新時間表是，智慧高鐵板塊從2013年開始投入，研發(fā)任務(wù)已經(jīng)接近尾聲，只是產(chǎn)品落地產(chǎn)生訂單前，還需要比較多的復雜實驗和售后服務(wù)以及市場安排，“預計2018年晚些時候可以開始產(chǎn)生收入”。

智慧空港板塊是致生聯(lián)發(fā)2016年通過并購方式進入的，當年實現(xiàn)了900多萬的投資收益。2016年初，致生聯(lián)發(fā)以1400萬美金，間接取得了首都機場旗下北京博維航空40%股權(quán)，切入智慧空港板塊。據(jù)悉，2017年上半年，這一板塊的部分業(yè)務(wù)系統(tǒng)，從技術(shù)層面上已經(jīng)得到首都機場集團內(nèi)部驗收。致生聯(lián)發(fā)預計，自2017年起可以為公司貢獻業(yè)務(wù)收入和利潤。

至于軍工板塊，致生聯(lián)發(fā)方面表示，2017年已有項目驗收確認，貢獻了數(shù)百萬的現(xiàn)金流。據(jù)公司年報，軍工方面的資質(zhì)問題，成為這部分收入擴大的一個主要問題，目前正著手解決。

技術(shù)實力到底如何？

從研發(fā)投入看，致生聯(lián)發(fā)2016年研發(fā)投入達到3700萬元，占營業(yè)收入比例達到6.41%，這個數(shù)字幾乎是過去幾年的總和，占營業(yè)收入比重也較上一年高出2倍多。從員工結(jié)構(gòu)上看，目前公司有73人，研發(fā)人員就達到44人。不過據(jù)媒體報道，盛世景新三板負責人李欣慰認為，致生聯(lián)發(fā)并非研發(fā)型公司，主要決定公司業(yè)績的是訂單和客戶。這和目前致生聯(lián)發(fā)的收入結(jié)構(gòu)也比較一致：2016年5.8億收入中，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開發(fā)收入只有不到3100萬元，大部分收入來自項目收入。

核心專利是公司技術(shù)實力的一個重要體現(xiàn)。據(jù)記者了解，目前致生聯(lián)發(fā)共有14項專利，全部為實用新型專利，大部分集中在上面提到的智慧高鐵上。相比同體量的物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市相關(guān)公司，這個專利的數(shù)量和類型相對還是比較弱的。

據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)，致生聯(lián)發(fā)的收入體量，在新三板物聯(lián)網(wǎng)概念公司里排名第二。收入排名第一的利爾達（832149）有專利303個，其中含金量更高的發(fā)明專利有27個；收入排名第四的時代凌宇（832706）有專利97個，其中發(fā)明專利37個；收入排名第三的泰華智慧（834880）有12項專利，其中發(fā)明專利3個。

在回復證券時報記者采訪時，致生聯(lián)發(fā)則稱，自己是不是研發(fā)型公司并不重要，并認可收入的大部分是以項目類收入貢獻的，研發(fā)產(chǎn)品和技術(shù)的銷售收入占比較低。致生聯(lián)發(fā)方面表示，“（將來會）從項目驅(qū)動型收入模式，轉(zhuǎn)變成產(chǎn)品和技術(shù)輸出型與項目驅(qū)動相結(jié)合的收入模式。”