致生聯(lián)發(fā)（830819）如今面臨的也許是掛牌以來最復(fù)雜的局面。除了一季度營(yíng)業(yè)收入首次出現(xiàn)大降40%之外，股價(jià)也連續(xù)走低，甚至與公司籌備進(jìn)行的新一輪股票定增價(jià)格倒掛。這是一時(shí)大勢(shì)所致，還是另有原因？致生聯(lián)發(fā)一直以來的高增長(zhǎng)，還能持續(xù)下去嗎？

高增長(zhǎng)戛然而止

致生聯(lián)發(fā)2014年6月24日在新三板掛牌，掛牌時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是流媒體產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，以及提供流媒體整體解決方案，屬于安防行業(yè)中的視頻監(jiān)控行業(yè)。

從掛牌那一年開始，致生聯(lián)發(fā)的業(yè)績(jī)就“開掛”一般的增長(zhǎng)：2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.2億元，凈利潤(rùn)1443萬元，同比分別增長(zhǎng)103%和213%，此后兩年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速均超過100%，2016年?duì)I業(yè)收入已達(dá)5.8億元，凈利潤(rùn)增至8536萬元的歷史高位。正是在2014年年報(bào)里，致生聯(lián)發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹中，從流媒體相關(guān)改成了“物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)”相關(guān)，雖然業(yè)務(wù)本身變化并不大。

搭上“物聯(lián)網(wǎng)”快車之后的致生聯(lián)發(fā)，一直高速行駛到2017年4月28日一季報(bào)發(fā)布。

今年一季報(bào)，致生聯(lián)發(fā)的營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了多年來少見的負(fù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從上年同期的8179萬，大降40%至4916萬。針對(duì)這種下滑，致生聯(lián)發(fā)方面在接受證券時(shí)報(bào)新三板論壇記者采訪時(shí)解釋，一方面公司的業(yè)務(wù)具有周期性特征，主要業(yè)務(wù)高峰在三季度末到四季度；另一方面2016年大量資金投入到南陽(yáng)智慧農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，安防類項(xiàng)目有所縮減，導(dǎo)致2017年一季度總收入相對(duì)較少。

業(yè)績(jī)的異動(dòng)也傳遞到了二級(jí)市場(chǎng)。從2017年一季報(bào)發(fā)布至今，致生聯(lián)發(fā)的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌了近33%，從5.86元最低探到3.65元。對(duì)于股價(jià)連續(xù)走低，致生聯(lián)發(fā)方面認(rèn)為是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)太分散，800多戶股東中有700多戶是個(gè)人投資者，個(gè)人股東對(duì)股價(jià)比較敏感，率先出逃避險(xiǎn)。可能還有三板做市指數(shù)連跌、政策紅利不及預(yù)期等客觀原因。“我們自己心中也是沒底。”致生聯(lián)發(fā)方面說，“股價(jià)有漲有跌才正常，如果正常的市場(chǎng)變化對(duì)個(gè)體公司股價(jià)的傳導(dǎo)，讓大家誤以為公司的經(jīng)營(yíng)出了問題，才是令人擔(dān)心的。”

此外，一季報(bào)顯示，致生聯(lián)發(fā)十大股東中的第二大股東天弘基金減持了100萬股，第三大股東“遲峰”和第八大股東“賀杰”分別減持了136萬股和187萬股，而做市商?hào)|北證券則增持了近100萬股，也有個(gè)人股東增持超過200萬股。十大股東總體持股數(shù)量，從48.77%小幅下降到48.52%。

大項(xiàng)目現(xiàn)金流壓力

巨大就致生聯(lián)發(fā)的收入結(jié)構(gòu)而言，雖然公司布局了智慧城市、智慧空港、智慧高鐵及軍工等板塊，但是對(duì)營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)最大的還是以智慧農(nóng)業(yè)為代表的智慧城市板塊。

2016年致生聯(lián)發(fā)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，一個(gè)重要原因是南陽(yáng)智慧農(nóng)業(yè)項(xiàng)目的順利實(shí)施。這一項(xiàng)目總金額達(dá)3.5億元，當(dāng)年完成驗(yàn)收，確認(rèn)收入2.7億元，占公司全部收入的將近一半。公司承認(rèn)，從2016年的這個(gè)比例上來說，公司收入存在業(yè)務(wù)依賴。而且作為這個(gè)PPP項(xiàng)目的總承包方，項(xiàng)目所有建設(shè)資金都由致生聯(lián)發(fā)先期投入。雖然大部分項(xiàng)目收入在2016年已經(jīng)確認(rèn)，但實(shí)際到賬只有第一部分4700萬元，剩余的近3.1億元，將在未來五年逐步結(jié)清。這給公司的現(xiàn)金流帶來很大的壓力。

2017年3月，致生聯(lián)發(fā)公告，南陽(yáng)智慧農(nóng)業(yè)項(xiàng)目第二期，總金額約8億元的合作，已經(jīng)簽署《合作備忘錄》。和一期項(xiàng)目不同的是，這次致生聯(lián)發(fā)不再是總承包方，預(yù)計(jì)除了承諾投入的1.8億元之外，還將與包括當(dāng)?shù)卣趦?nèi)的多方，一起成立共同基金參與建設(shè)。致生聯(lián)發(fā)方面表示，第二期的項(xiàng)目對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將不如第一期，而且由于項(xiàng)目參與方比第一期復(fù)雜很多，啟動(dòng)時(shí)間還存在很大的不確定性。

另一個(gè)值得注意的問題是，PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心主任焦小平在日前召開的“中國(guó)PPP良好實(shí)踐國(guó)際研討會(huì)”上稱,目前PPP項(xiàng)目建設(shè)在頂層設(shè)計(jì)、完整的市場(chǎng)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)體系以及公開透明的信息披露等方面還存在不足，政府監(jiān)管也存在不到位的情況。一旦PPP項(xiàng)目投資規(guī)?？偭窟^大，地方政府無力償付巨額的未來支付責(zé)任，將給參與的企業(yè)正常收回資金，帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于公司投入重金參與的PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制，致生聯(lián)發(fā)對(duì)證券時(shí)報(bào)新三板論壇記者表示，要滿足項(xiàng)目回款有保障、增信措施充分，以及有金融機(jī)構(gòu)參與配資或可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化提前回流資金，這兩個(gè)前提才會(huì)參與。

智慧高鐵多次“跳票”

除了智慧城市板塊，致生聯(lián)發(fā)另一個(gè)業(yè)務(wù)重點(diǎn)是智慧高鐵板塊。

致生聯(lián)發(fā)股東天弘基金的相關(guān)投資經(jīng)理對(duì)智慧高鐵項(xiàng)目抱有強(qiáng)烈信心，其在接受媒體采訪時(shí)曾表示，致生聯(lián)發(fā)的“受電弓的在線智能檢測(cè)技術(shù)做到世界領(lǐng)先”，受益于智慧高鐵2017年業(yè)績(jī)將有爆發(fā)性增長(zhǎng)。不過，從一季報(bào)天弘基金的減持看，這種信心或許已有所減弱。

這一項(xiàng)目，致生聯(lián)發(fā)最早在2014年年報(bào)中描述為“填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，預(yù)計(jì)2015年4季度實(shí)現(xiàn)銷售收入”，但至今，已經(jīng)多次“跳票”。

在回復(fù)證券時(shí)報(bào)新三板論壇記者的采訪中，致生聯(lián)發(fā)方面關(guān)于智慧高鐵給出的最新時(shí)間表是，智慧高鐵板塊從2013年開始投入，研發(fā)任務(wù)已經(jīng)接近尾聲，只是產(chǎn)品落地產(chǎn)生訂單前，還需要比較多的復(fù)雜實(shí)驗(yàn)和售后服務(wù)以及市場(chǎng)安排，“預(yù)計(jì)2018年晚些時(shí)候可以開始產(chǎn)生收入”。

智慧空港板塊是致生聯(lián)發(fā)2016年通過并購(gòu)方式進(jìn)入的，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了900多萬的投資收益。2016年初，致生聯(lián)發(fā)以1400萬美金，間接取得了首都機(jī)場(chǎng)旗下北京博維航空40%股權(quán)，切入智慧空港板塊。據(jù)悉，2017年上半年，這一板塊的部分業(yè)務(wù)系統(tǒng)，從技術(shù)層面上已經(jīng)得到首都機(jī)場(chǎng)集團(tuán)內(nèi)部驗(yàn)收。致生聯(lián)發(fā)預(yù)計(jì)，自2017年起可以為公司貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)。

至于軍工板塊，致生聯(lián)發(fā)方面表示，2017年已有項(xiàng)目驗(yàn)收確認(rèn)，貢獻(xiàn)了數(shù)百萬的現(xiàn)金流。據(jù)公司年報(bào)，軍工方面的資質(zhì)問題，成為這部分收入擴(kuò)大的一個(gè)主要問題，目前正著手解決。

技術(shù)實(shí)力到底如何？

從研發(fā)投入看，致生聯(lián)發(fā)2016年研發(fā)投入達(dá)到3700萬元，占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到6.41%，這個(gè)數(shù)字幾乎是過去幾年的總和，占營(yíng)業(yè)收入比重也較上一年高出2倍多。從員工結(jié)構(gòu)上看，目前公司有73人，研發(fā)人員就達(dá)到44人。不過據(jù)媒體報(bào)道，盛世景新三板負(fù)責(zé)人李欣慰認(rèn)為，致生聯(lián)發(fā)并非研發(fā)型公司，主要決定公司業(yè)績(jī)的是訂單和客戶。這和目前致生聯(lián)發(fā)的收入結(jié)構(gòu)也比較一致：2016年5.8億收入中，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開發(fā)收入只有不到3100萬元，大部分收入來自項(xiàng)目收入。

核心專利是公司技術(shù)實(shí)力的一個(gè)重要體現(xiàn)。據(jù)記者了解，目前致生聯(lián)發(fā)共有14項(xiàng)專利，全部為實(shí)用新型專利，大部分集中在上面提到的智慧高鐵上。相比同體量的物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市相關(guān)公司，這個(gè)專利的數(shù)量和類型相對(duì)還是比較弱的。

據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)，致生聯(lián)發(fā)的收入體量，在新三板物聯(lián)網(wǎng)概念公司里排名第二。收入排名第一的利爾達(dá)（832149）有專利303個(gè)，其中含金量更高的發(fā)明專利有27個(gè)；收入排名第四的時(shí)代凌宇（832706）有專利97個(gè)，其中發(fā)明專利37個(gè)；收入排名第三的泰華智慧（834880）有12項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利3個(gè)。

在回復(fù)證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)，致生聯(lián)發(fā)則稱，自己是不是研發(fā)型公司并不重要，并認(rèn)可收入的大部分是以項(xiàng)目類收入貢獻(xiàn)的，研發(fā)產(chǎn)品和技術(shù)的銷售收入占比較低。致生聯(lián)發(fā)方面表示，“（將來會(huì)）從項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)型收入模式，轉(zhuǎn)變成產(chǎn)品和技術(shù)輸出型與項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)相結(jié)合的收入模式。”