審核提速

上半年的最后一個工作日，有5家企業(yè)并購重組項目過會，單月過會數(shù)量合計超過20家，環(huán)比增幅約一倍，遠超前5個月的平均值，引起了不少關注。業(yè)內(nèi)人士預測，年中突然放量，釋放信號意味明顯，并購重組正在逐步回升至過去兩年的水平。

對于此說法，北京一大型PE機構投資總監(jiān)并不認同。他認為，現(xiàn)階段確定回暖還為時尚早。“并購重組本身并沒有加速，只是監(jiān)管層的審批速度加快了。”

天風證券分析師徐彪介紹，從上市公司因重大資產(chǎn)重組停牌的數(shù)量來看，年初以來因為重大事項停牌的上市公司數(shù)量在4月達到高峰，4月以來因重大事項停牌的比例始終保持40%以上。目前來看，并購重組數(shù)量提升初見端倪，但仍有待進一步確認信號的出現(xiàn)。

據(jù)記者粗略統(tǒng)計，今年前5個月，并購重組上會的家數(shù)分別為10家、6家、14家、11家、11家，而6月份合計共有23家并購重組上會，其中21家過會，環(huán)比增幅約一倍，提速明顯。

對比歷史數(shù)據(jù)，今年6月份的上會數(shù)目并不算高，可以說是中規(guī)中矩。Wind統(tǒng)計顯示，2014年~2016年并購重組的上會家數(shù)分別為194家、337家、268家，平均每月的上會數(shù)量分別為16家、28家、22家，其中，單月并購重組上會最多的是2015年9月份，上會數(shù)量為44家。

徐彪認為，去年6月，重組新規(guī)出臺使得借殼上市的難度加大，市場“炒殼”情緒得到有效限制，但也波及到了上市公司一般的資產(chǎn)重組行為。雖然新規(guī)給出了新老劃斷的過渡期安排，但去年的并購仍然整體放緩。

實際上，眼下除了并購重組審核提速，審批程序也在簡化。

“從去年開始，監(jiān)管層一直是鼓勵并購重組的，這個大方向未來也不太會調整。目前A股有大量的上市公司持續(xù)經(jīng)營能力不佳，甚至淪為殼公司，需要通過并購重組來重塑上市公司基本面，支持產(chǎn)業(yè)轉型升級。”前述投資總監(jiān)說。

并購“新玩法”

“現(xiàn)在很多PE都在往并購業(yè)務方向轉，最近我們公司與一家上市公司大股東聯(lián)合并購了一項德國資產(chǎn)，整個交易歷時一年半，目前交割已經(jīng)完成。”前述投資總監(jiān)表示。

年初以來，加碼產(chǎn)業(yè)整合和并購業(yè)務的PE機構不在少數(shù)。今年6月份，九鼎投資董事長蔡雷在中國風險投資論壇提出了九鼎的“見龍計劃”。他認為，當前中國PE行業(yè)已告別過去的典型高成長投資和Pre-IPO上市型投資的階段，進入到以整合型投資為主的階段。而“見龍計劃”即是將“1+N”產(chǎn)業(yè)整合投資作為PE投資的主線，具體來看，就是選擇具有發(fā)展?jié)摿Φ募毞质袌鳊堫^企業(yè)或準龍頭（即“1”）作為投資標的，在助推龍頭企業(yè)內(nèi)生增長的同時，支持龍頭企業(yè)實施行業(yè)內(nèi)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游、境內(nèi)外的持續(xù)整合（被整合對象為“N”）。

目前來看，國內(nèi)不少并購重組背后都有PE機構的參與。以高新興為例，今年6月下旬，其公告稱通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結合的方式，購買凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資四家投資機構合計持有的中興物聯(lián)共計84.07%的股權，交易價格為6.81億元。

公開資料顯示，凱騰投資是PE凱利易方旗下的一只基金。此前，凱利易方設立凱騰投資作為投資主體，以約6億元現(xiàn)金價格受讓中興物聯(lián)74.07%的股權，而中興物聯(lián)原是中興通訊旗下努比亞的控股子公司。

然而，對于大多數(shù)PE機構來說，并購重組運作起來并不簡單。“并購重組業(yè)務有幾個門檻，包括時間長、金額大、監(jiān)管嚴、交易結構復雜等。”在前述投資總監(jiān)看來，并購重組業(yè)務的門檻其實非常高，短期內(nèi)成功轉型并不容易。

北京一私募人士介紹，過去并購多數(shù)是通過定增募集資金達到收購資產(chǎn)的目的，但再融資新規(guī)出臺后，定增受到了一定影響。為了實現(xiàn)并購和融資，市場上出現(xiàn)一些“新玩法”，即由于上市公司層面再融資受限，而子公司融資不受監(jiān)管影響，便在子公司層面做一級市場股權融資。具體做法是用上市公司的子公司與并購基金等資金方進行股權融資，募集資金用于收購資產(chǎn)，然后由上市公司發(fā)行股份收購前期對子公司增資的投資人的股份，變相實現(xiàn)融資和并購。

突破“落地難”

2011年，“上市公司+PE”模式出現(xiàn)后，逐漸成為并購基金的主導模式。然而，并購基金落地難問題一直難有轉機，讓并購基金的發(fā)展蒙上陰影。

“發(fā)布設立并購基金公告的企業(yè)很多，最后成立并落地運營的卻不多。”北京一大型PE機構副總對記者表示。

去年年底，該副總所在的PE機構與一家A股上市公司簽署了一份《合作框架協(xié)議》，協(xié)議約定共同設立目標規(guī)模為10億元的并購基金，上市公司出資10%作為劣后級基金，剩余資金由該PE機構募集?；鸫胬m(xù)期為4年，前兩年為投資期，后兩年中1年為退出期，1年為延長期。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，簽訂合作協(xié)議并不能確保基金的成功“落地”，距離真實運營還有很長的路程要走。在上述副總看來，目前市面上的并購基金存在協(xié)議簽訂多落地少的狀況，而原因多是沒有找到合適的投資項目，或者募集資金不能及時到位。

事實上，已有不少并購基金因標的問題而最終未能成功運營。以格林美為例，今年5月，格林美一口氣終止了三只基金的成立協(xié)議，包括與荊門藍源和慧云科技的兩項產(chǎn)業(yè)基金協(xié)議，與中植資本、匯豐源的并購基金協(xié)議。格林美對此的官方說法是合作協(xié)議簽署以來，三只基金一直未能成立，為控制資金使用風險，不得已向協(xié)議對方提出終止合作協(xié)議。此前格林美董秘曾表示，協(xié)議簽署以來，一直未能找到合適的標的，基金一直未動用，擔心對公司籌劃的定增造成影響，索性選擇了終止。

記者注意到，早在2014年9月，格林美就與中植資本、匯豐源簽訂了共同成立并購基金的合作框架協(xié)議，并購基金的首期規(guī)模不超過10億元，存續(xù)期為5年，其中前3年投資期，后兩年為退出期。從時間段來看，至2017年5月投資期已接近尾聲，顯然格林美是選在投資期過期的前一刻終止了并購基金協(xié)議。

而格林美并非個案。去年4月，深市上市公司科恒股份宣布終止與華融控股合作設立并購基金的議案。按原計劃，并購基金一期主要投資某水處理行業(yè)標的企業(yè)，后來因未能與該標的企業(yè)達成最終合作協(xié)議，并購基金不了了之。

實際上，格林美、科恒股份紛紛折戟反映了現(xiàn)階段并購基金的無奈現(xiàn)狀。一方面，上市公司希望聯(lián)合PE機構設立產(chǎn)業(yè)并購基金；另一方面，市場上優(yōu)質項目稀少，募資不易，并購基金落地情況并不理想。在“骨感”的現(xiàn)實面前，不少企業(yè)只能選擇放棄。

“并購基金更多的是一種工具，是針對具體情況的定制化設計，沒有固定的套路，每一只并購基金都沒辦法直接照搬模仿其他基金。”前述投資總監(jiān)認為，想要運用好并購基金，提高并購基金的設計能力是關鍵。

很長一段時間以來，國內(nèi)的并購重組大多以現(xiàn)金和發(fā)行股份的方式進行，并購基金占比并不高，與國外并購基金的高占比有一定差距。而隨著國內(nèi)私募股權市場的逐漸成熟，并購基金越來越受關注。

“如果上市公司自身現(xiàn)金不夠，直接定增募集資金收購時間較長，而且監(jiān)管趨嚴，這個時候就需要并購基金來進行收購。后續(xù)通過發(fā)行股份收購資產(chǎn)的方式將標的裝入上市公司，這樣不涉及募集資金，審批會更快。”前述投資總監(jiān)對記者表示。

他認為，并購基金在兩種情況下作用巨大：一種是并購標的暫時不適合直接轉讓給上市公司，需要在并購基金下面進行培育，滿足一定條件后再擇機裝入上市公司；另一種是標的比較優(yōu)質，上市公司直接發(fā)公告收購需要審批，流程復雜耗時較長，標的企業(yè)等不及，存在被其他競爭對手并購的風險，可以通過更靈活的并購基金先收購，后續(xù)再裝入上市公司，而并購基金承擔的是一個過橋的角色。

“特別是目前很多海外優(yōu)質資產(chǎn)的并購，時間較長，涉及資金出境，并購基金的優(yōu)勢就更明顯了。”該投資總監(jiān)坦言。