每經(jīng)編輯 每經(jīng)實習(xí)記者 蘇杰德 記者 張懷水 岳琦 每經(jīng)編輯 趙橋 實習(xí)編輯 方芳    

編者按

【 在此前借殼上市時業(yè)績未完全兌現(xiàn)的背景下，新一輪的資產(chǎn)注入又再次開啟，山東地礦因此遭到證監(jiān)會兩次問詢。業(yè)績承諾問題遲遲未能解決，最終損害的是中小投資者的利益。這一切背后，重組方案是否有漏洞？與業(yè)績補償方、中介機構(gòu)等相關(guān)方面又有何種利益關(guān)系？帶著這些疑問，《每日經(jīng)濟新聞》記者近日展開了深入調(diào)查，以期解開山東地礦重組未了局?！?/p>

每經(jīng)實習(xí)記者 蘇杰德 記者 張懷水 岳琦 每經(jīng)編輯 趙橋 實習(xí)編輯 方芳

山東地礦（000409，SZ）此前的重組遺留問題尚未完全解決，新一輪的資產(chǎn)注入重組再次開啟。

6月19日，山東地礦公告稱，公司第二次收到證監(jiān)會行政許可項目審查反饋意見通知書。證監(jiān)會兩次問詢都關(guān)注到山東地礦第一次重組。山東地礦此前借殼上市時做出的三年業(yè)績承諾至今尚未完成，相關(guān)問題成為證監(jiān)會涉及新重組合規(guī)性的焦點之一。6月29日，山東地礦公告了對前述相關(guān)問題的回復(fù)。6月30日，山東地礦公告稱，證監(jiān)會將于近日審核公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)等事項，即日起停牌。

業(yè)績承諾易，兌現(xiàn)難。山東地礦2013年第一次重組的方案業(yè)績承諾期為3年，而股票鎖定期只有1年。2014年，股票解鎖后，部分業(yè)績承諾方上演減持大戲。2015年5月，山東地礦召開股東大會時，這些股東幾乎將手中的流通股賣完，套現(xiàn)超10億元。

目前，第二年業(yè)績補償至今還有部分股東尚未履行義務(wù)；第三年業(yè)績補償，山東地礦為盡快完成，采取了遭到小股東高票反對的補償方式。業(yè)績承諾期與股票鎖定期不匹配、業(yè)績承諾方輕易“金蟬脫殼”成為當(dāng)時重組方案備受中小股東詬病的“漏洞”。

曾多次參與上市公司重組方案設(shè)計的業(yè)內(nèi)人士認為，方案的設(shè)計問題，可能是因利益關(guān)系，也可能是經(jīng)驗限制，執(zhí)業(yè)機構(gòu)（中介機構(gòu)）是在實質(zhì)雇主（上市公司大股東）和中小股東（監(jiān)管層的關(guān)注點）利益中搖擺和博弈。

業(yè)績承諾舊傷“牽連”新重組

山東地礦第二次重組已經(jīng)收到證監(jiān)會兩次反饋意見通知書。這前后兩次通知都關(guān)注到上次重組的遺留問題——重組利潤補償承諾至今尚未履行完成。

山東地礦2013年借殼上市，注入高溢價鐵礦資產(chǎn)，并做出了2013~2015年三年合計扣非凈利潤將近5億元的業(yè)績承諾。然而，部分股東至今未履行業(yè)績承諾。

第一次重組參與定增的8家公司和自然人，按關(guān)聯(lián)度可以劃分為5方：第一是大股東地礦集團和關(guān)聯(lián)方山東省地礦測繪院；第二為山東省國投；第三為聚益科系，其控股的三家公司北京正潤、北京寶德瑞和山東地利；第四為辰信系，辰信集團控制的山東華源；第五是自然人褚志邦。

山東地礦此前重組時2014年度利潤補償承諾，仍有部分股東未能履行，該部分股份占公司總股本比例為7.09%。證監(jiān)會要求山東地礦披露該情況是否符合相關(guān)規(guī)定。

監(jiān)管指引4號第六條第二款規(guī)定，“在承諾履行完畢或替代方案經(jīng)股東大會批準前，我會將依據(jù)《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理暫行辦法》及相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，對承諾相關(guān)方提交的行政許可申請，以及其作為上市公司交易對手方的行政許可申請（例如上市公司向其購買資產(chǎn)、募集資金等）審慎審核或作出不予許可的決定。”

山東地礦公告中回復(fù)，第二次重組的參與方，交易對手方及其一致行動人地礦集團、地礦測繪院在前次重組中已經(jīng)完成利潤補償承諾，符合監(jiān)管指引4號的要求。

6月23日，記者以投資者身份致電山東地礦。相關(guān)工作人員稱，證監(jiān)會通知書應(yīng)該是要明確一下到底是什么原因?qū)е挛赐瓿少r償。最主要的股東已經(jīng)賠償了，作為大股東已經(jīng)履行了相關(guān)承諾，剩下這些未賠償股東占股比例也不大，對重組影響不大。

北京煒衡（成都）律師事務(wù)所律師王彬認為，對上市公司第二次重組連發(fā)兩次通知書，表明證監(jiān)會對其新重組持審慎態(tài)度。證監(jiān)會連續(xù)兩次提到上次重組業(yè)績承諾未完成的問題，則表明其可能會將這些股東履行承諾與否納入重組行政許可考慮范圍。對于未履行承諾方來說，作為間接關(guān)聯(lián)方，新一輪重組后其股份會被稀釋，它們可能被認為屬于申請事項所涉及的有關(guān)當(dāng)事人。

王彬進一步分析稱，證監(jiān)會連發(fā)兩次通知書，也是給了上市公司時間，意在讓上市公司在第二次重組前拿出相應(yīng)的對策，比如完成業(yè)績補償，或者拿出可行性的方案。

套現(xiàn)玩“消失”凸顯重組方案漏洞

山東地礦借殼重組時的業(yè)績補償方案設(shè)計問題或是導(dǎo)致業(yè)績補償難完成的重要原因。2013年，山東地礦借殼上市時業(yè)績承諾期為3年，而相關(guān)方股票鎖定期只有1年，兩者時間并不匹配。

2014年3月，股票鎖定期剛解禁不久，就有股東開始減持。2014年，正是山東地礦業(yè)績補償?shù)诙?，實際業(yè)績與承諾相差過億元。根據(jù)山東地礦出具的報告，該年需要補償股份數(shù)量總計約為1.01億股。

到2015年5月，山東地礦召開股東大會商討2014年業(yè)績補償問題時，部分股東幾乎已經(jīng)將手中的流通股出清，只剩限售股。一部分股東（承諾方）拒絕補償，甚至玩起了“失聯(lián)”。山東地礦2015年業(yè)績補償一時間面臨無股可補的境地。

當(dāng)初的重組參與方上演了一場減持套現(xiàn)的大戲，單是聚益科系、辰信系兩大集團套現(xiàn)超過10億元。與此同時，山東地礦在股東大會之前遲遲沒有有效措施，也導(dǎo)致后來“討錢難”。

北京德和衡律師事務(wù)所律師郭恩穎接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，山東地礦業(yè)績補償之所以陷入僵局，最主要的原因在于上市公司的業(yè)績承諾與股份鎖定時間不匹配，并且缺乏必要的資產(chǎn)保全措施。

為何沒有對相關(guān)股票做出財產(chǎn)保全？山東地礦給出的理由是當(dāng)時沒錢。根據(jù)其公告，申請保全應(yīng)提供訴訟標的額30%的現(xiàn)金擔(dān)?；虻戎档钠渌Y產(chǎn)擔(dān)保，即山東地礦需要提供1.74億元的現(xiàn)金擔(dān)?；蛘?.8億元的資產(chǎn)擔(dān)保。山東地礦認為，鑒于公司當(dāng)時無法提供相應(yīng)數(shù)額的現(xiàn)金或資產(chǎn)擔(dān)保，且相關(guān)股東已將全部股份質(zhì)押，因此公司無法進行財產(chǎn)保全。

一位不愿具名的證券律師認為，山東地礦及其控股股東，作為國企，可以采取很多方法來保全，不應(yīng)該存在這種所謂沒錢的情況，比如山東地礦可以通過金融機構(gòu)出具保函等方法，對訴訟標的進行擔(dān)保。

山東地礦沒錢的說法似乎也站不住腳。根據(jù)其公告，2014年，山東地礦總資產(chǎn)為33.12億元，貨幣資金為1.82億元。2015年總資產(chǎn)達到56.76億元，貨幣資金達到2.94億元。此外，山東地礦在2015年盈利補償期完成后對標的資產(chǎn)減值測試時，價值過18億元的注入資產(chǎn)亦沒有減值。

對于鎖定期“錯配”的問題，山東地礦2016年底書面回應(yīng)稱，證監(jiān)會沒有明確的規(guī)定，對于非控股股東的股份一定要鎖定三年。公司嚴格按照證監(jiān)會的相關(guān)要求，對于控股股東的股份鎖定了36個月，對于非控股股東鎖定了12個月。

不顧中小股東反對又“巧妙”避開監(jiān)管

截至目前，山東地礦已經(jīng)向未補償?shù)墓蓶|提起訴訟，并取得了終審勝訴，進入執(zhí)行階段，對相關(guān)股份實施凍結(jié)。但凍結(jié)的股份已不足以補償，而相關(guān)股東如果繼續(xù)堅持，司法程序也面臨執(zhí)行難。

實際上，風(fēng)險是可以提前防范的。上述不愿具名的證券律師認為，如果想確保承諾方履行業(yè)務(wù)，上市公司在業(yè)績承諾商定時，可以要求這些股東質(zhì)押一部分股份，或者用房產(chǎn)、財產(chǎn)等方式進行擔(dān)保。針對承諾方股東變動的問題，上市公司還可以要求其實控人不變。

2015年的業(yè)績補償，股東能離場的已經(jīng)離場，沒離場的則拒絕補償，山東地礦似乎已經(jīng)面臨無股份可補的情況。于是，山東地礦將補償方式改為資本公積金定向轉(zhuǎn)增股本。

不過，山東地礦變更方式頗為耐人尋味，過半中小股東投了這個方案的反對票情況下，方案依然得到股東大會通過。2016年6月，山東地礦臨時股東大會通過了2015年度股份補償將采用資本公積金定向轉(zhuǎn)增股本方式的議案，該議案由二股東安徽豐原提出。由于包括大股東在內(nèi)的重組關(guān)聯(lián)方回避表決，二股東安徽豐原的贊成票就顯得相當(dāng)關(guān)鍵。二股東提出的議案最終得以通過，卻遭到了近七成中小股東的反對。與此形成鮮明對比的是，超過三分之二的中小股東中贊成原補償方式。

有意思的是，就在2016年6月17日，證監(jiān)會做出了《關(guān)于上市公司業(yè)績補償承諾的相關(guān)問題與解答》，提出重組方應(yīng)當(dāng)嚴格按照業(yè)績補償協(xié)議履行承諾。山東地礦認為，該問答發(fā)布前股東大會已經(jīng)審議通過變更事項，不適用本問答。

上述不愿具名的證券律師認為，像山東地礦這種把業(yè)績承諾方式改為資本公積金定向轉(zhuǎn)增股本的做法比較少見。從法律上講，資本公積金轉(zhuǎn)增股本一般針對全部股東，而不是選擇性給予特定股東。從商業(yè)上來講，這種補償方式雖然少見，但也不是不可以采用，前提是上市公司價值不變。如果上市公司價值變小，從市值角度來說，股東擁有的股票相對值高了，但絕對值變小了，中小股東還是吃虧的。

該律師稱，中小股東還可能承擔(dān)納稅等方面的成本，中小股東如果是自然人或者合伙企業(yè)來講，它們要承擔(dān)個人所得稅。

對于假如被起訴股東拒不賠償并履行協(xié)議，中小股東的損失由誰來買單的問題，山東地礦此前回應(yīng)《每日經(jīng)濟新聞》記者稱，假如被起訴股東拒不賠償，山東地礦將代表中小股東，對山東地利、山東華源以及寶德瑞需要賠償?shù)牟糠稚暾埛ㄔ簭娭茍?zhí)行，配合法院深挖財產(chǎn)線索加大執(zhí)行力度，竭盡全力與手段保障中小股東權(quán)益。

當(dāng)年方案制定團隊已無法聯(lián)系

山東地礦的部分股東業(yè)績補償難兌現(xiàn)，重組方案設(shè)計問題成為重要原因之一，而中小股東是最大的受害者。參與重組的中介機構(gòu)是否完全盡職成為繞不開的問題。

郭恩穎認為，如果上市公司明確清楚重組方案本身可能存在的漏洞，而不及時通過公告的方式給予告知，則需要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。此外，獨立財務(wù)顧問有沒有將方案本身可能觸發(fā)的風(fēng)險及時向上市公司進行提示或者告知，也是判斷財務(wù)顧問是否盡到勤勉義務(wù)的判斷標準。

山東地礦借殼上市時，獨立財務(wù)顧問為中泰證券?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者曾致電中泰證券，對方表示，山東地礦重組方案涉及到專業(yè)問題，建議通過上市公司聯(lián)系當(dāng)年的財務(wù)顧問團隊。山東地礦方面則表示，當(dāng)年制定方案的團隊已經(jīng)無法聯(lián)系，相關(guān)人員可能已經(jīng)跳槽。

根據(jù)山東地礦公告，項目主辦人何新文、劉玉星2014年12月因工作變動，不在中泰證券投行部從事財務(wù)顧問業(yè)務(wù)工作，項目協(xié)辦人林琳作為財務(wù)顧問一直到2015年底。

上述不愿具名的證券律師認為，設(shè)計的方案出現(xiàn)問題，可能是因為利益關(guān)系，也可能是經(jīng)驗限制。券商如果沒有處理糾紛經(jīng)驗的話，回過頭來一看，才發(fā)現(xiàn)設(shè)計的方案出現(xiàn)問題。

中泰證券原名齊魯證券，2001成立，大股東為萊蕪鋼鐵集團有限公司，背后是山東省國資委。在2013年9月，也就是山東地礦重組完成后，中泰證券在首次證券公司從事上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力專業(yè)評價中，成為最高的10家A類券商之一。

上述不愿具名的證券律師表示，作為獨立顧問，要從上市公司利益來考慮問題，本質(zhì)上是要從中小股東方面來考慮。尤其在重組業(yè)務(wù)本身是關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)注入上市公司的情況下，更應(yīng)該注意考慮中小股東利益，這也是監(jiān)管要求。

事實上，中泰證券獨立財務(wù)顧問核查意見中曾做出兩項特別風(fēng)險提示，盈利預(yù)測存在無法實現(xiàn)風(fēng)險和擬購買資產(chǎn)評估增值幅度較大的風(fēng)險。股票解禁后，中泰證券也曾多次發(fā)出股份數(shù)不足以補償業(yè)績承諾的風(fēng)險提示。

上述不愿具名的證券律師稱，實際操作中，中介機構(gòu)很難完全從中小股東的利益來考慮。重組業(yè)務(wù)由上市公司大股東來主導(dǎo)，對于中介機構(gòu)來講，存在兩難的選擇，既要考慮形式雇主——上市公司利益，即考慮中小股東的利益，又要考慮實質(zhì)雇主——公司大股東的利益。此外，方案的最終敲定，中介機構(gòu)和大股東也可能有一定博弈。

山東地礦大股東地礦集團辦公室相關(guān)負責(zé)人曾表示：“山東地礦集團作為上市公司控股股東，不參與經(jīng)營層面的決策，2012年資產(chǎn)重組的具體情況以上市公司回復(fù)為準。”

受益方聚益科系

“資本玩家”聚益科系：業(yè)績失諾套現(xiàn)離場 百億資產(chǎn)玩“失聯(lián)”

每經(jīng)實習(xí)記者 蘇杰德 記者 岳琦 每經(jīng)編輯 趙橋 實習(xí)編輯 方芳

作為山東地礦（000409，SZ）借殼上市中的交易方，聚益科系旗下全資或控股的北京正潤、山東地利和寶德瑞3家公司在業(yè)績補償上，采取的行動并不一致。一方面，北京正潤減持股份，按照業(yè)績承諾的要求補償了1年的股份；另一方面，山東地利和寶德瑞則回避補償，玩起了“失蹤”，導(dǎo)致山東地礦遲遲無法完成對業(yè)績承諾的補償。

實際上，聚益科系作為山東地礦重組上市中最大受益方之一，按其當(dāng)時的減持價格計算，套現(xiàn)超過3.41億元。在擁有基金、證券等優(yōu)質(zhì)公司，資產(chǎn)近百億的情況下，聚益科系卻使出渾身解數(shù)試圖通過出售股份、轉(zhuǎn)移股權(quán)等方式撇清與山東地礦業(yè)績承諾方的關(guān)系。

《每日經(jīng)濟新聞》記者近日調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這些公司與聚益科之間有千絲萬縷的關(guān)系。

業(yè)績拐點精準套現(xiàn)后“失聯(lián)”

2013年，山東地礦借殼上市，聚益科系旗下企業(yè)以其持有的標的資產(chǎn)股權(quán)獲得山東地礦14.8%的股份，成為公司第三大股東。根據(jù)約定，包括聚益科系旗下企業(yè)在內(nèi)的股東，其持有的山東地礦股權(quán)限售期為1年，即2013年1月17日至2014年1月16日。

這些股東在限售期到了之后并沒有立即減持，而是在2014年10月開始“不約而同”集體減持山東地礦股票。

聚益科系減持主要集中在2014年10月到11月，而這段時間恰值山東地礦經(jīng)營業(yè)績由盈利轉(zhuǎn)為虧損。山東地礦當(dāng)年半年報顯示，上市公司上半年業(yè)績出現(xiàn)大幅下降，而三季報則顯示山東地礦扣非凈利潤虧損過千萬。

2014年10月到11月，北京正潤、山東地利和寶德瑞分別套現(xiàn)1.95億元、0.57億元和0.18億元。北京正潤在2014年11月~2015年2月25日，減持大約830萬股，以該區(qū)間最低股價8.59元計算，至少套現(xiàn)0.71億元。也就是說，三家公司在這段時間合計套現(xiàn)超過了3.41億元。

2014年正是山東地礦業(yè)績補償?shù)诙辏彩氰F礦石價格跳水的一年，山東地礦出現(xiàn)巨虧，業(yè)績與承諾相差過億元。根據(jù)山東地礦出具的報告，該年需要補償股份數(shù)量總計約為1.01億股。

2015年5月，山東地礦召開股東大會，商量2014年業(yè)績補償事宜。北京正潤以其持有的限售股完成了山東地礦2014年的業(yè)績承諾，并出清了所持山東地礦的股票。而山東地利和寶德瑞持有股票不足以完成業(yè)績承諾，手中的限售股補償完之后，還需要從市場購買272.06萬股。

也是在這段時間，山東地利和寶德瑞玩起了“消失”。山東地礦公告稱，無法與山東地利和寶德瑞取得聯(lián)系，不能履行2014年業(yè)績承諾。事實上，山東地利、寶德瑞兩家公司在2015年2月先后完成了股權(quán)變更，兩者變更時間僅相差3天。

聚益科系“金蟬脫殼”難撇清

套現(xiàn)后的聚益科系，迅速撇清與山東地利和寶德瑞的關(guān)系。2015年，想盡各種辦法的山東地礦仍舊沒有完成業(yè)績承諾。根據(jù)盈利補償協(xié)議，當(dāng)時認購股份的股東需要以每股1元的價格進行補償；手中股份不足時，股東則需要去市場購買相應(yīng)股份進行補償。此外，標的資產(chǎn)在業(yè)績承諾完成后，股東還需要對其減值部分進行補償。

山東地礦2014年的業(yè)績補償僅完成六成，剩下四成還在訴訟中；2015年的業(yè)績補償，各補償方似乎都不想履行承諾，各出奇招欲脫身。

北京正潤出清山東地礦股權(quán)的同時，宣布與山東地利和寶德瑞解除一致行動人關(guān)系。山東地礦公告稱，聚益科系將手中持有的山東地利51%的股權(quán)和寶德瑞100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)第三方并已完成工商變更登記。

但記者發(fā)現(xiàn)，山東地利和寶德瑞在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，仍和聚益科擺脫不了關(guān)系，還有疑似聚益科高管接手公司。

記者曾撥通山東地利的工商注冊電話，接線方稱是山東省地質(zhì)探礦機械廠辦公室，表示沒有聽說過山東地利；撥通寶德瑞工商注冊登記電話，對方卻聲稱是聚益科集團，該工作人員先表示寶德瑞是聚益科的子公司，隨即又否認，并稱沒聽說過寶德瑞。

根據(jù)工商注冊信息，山東地利目前有兩個企業(yè)法人股東，一方是持股51%的上海宿孛企業(yè)管理咨詢中心（以下簡稱上海宿孛），股東為自然人曲琳和趙趙，其接手的是聚益科系此前持有的股份；另一方是山東地礦置業(yè)有限公司，持股49%不變，其實控方為山東地礦局。

盡管聚益科稱與山東地利已經(jīng)沒有任何關(guān)系，但國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)資料顯示，上海宿孛企業(yè)聯(lián)系電話為聚益科系的聯(lián)系方式，而企業(yè)電子郵箱，前綴為趙趙拼音，后綴為聚益科拼音。

類似的情形還出現(xiàn)在了寶德瑞身上，寶德瑞目前有兩位股東，分別是上海資衢投資合伙企業(yè)（以下簡稱上海資衢）和李曉娜，上海資衢的股東則為西藏益升投資合伙企業(yè)和李曉娜。無論是上海資衢，還是西藏益升，其企業(yè)聯(lián)系電話和企業(yè)電子郵箱與上海宿孛相同。以上種種跡象表明，聚益科系之前的無關(guān)聲明難以成立。

聚益科系頻繁進行資本運作

在資本市場頻頻運作的聚益科系，其構(gòu)成主體主要是益科正潤金控投資集團有限公司（以下簡稱益科正潤），其旗下包括北京正潤、聯(lián)儲證券有限責(zé)任公司（以下簡稱聯(lián)儲證券）、北京富國大通資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱富國大通）、北京益科瑞海礦業(yè)有限公司等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

益科正潤背后則是3層法人股東，分別是北京聚益科資產(chǎn)管理有限公司、北京聚豐科投資有限責(zé)任公司，最終控制方是楊旗、楊濤、楊月利、許存和呂春衛(wèi)5個自然人。

除了與業(yè)績承諾方“藕斷絲連”外，聚益科系在山東萊州的一家公司亦保持與山東地礦實控人——山東地礦局有商業(yè)合作關(guān)系。

近日，記者先是來到聚益科系集團所在地——位于地鐵四惠東站旁的運河壹號D2。記者以求職者身份與其員工交談后了解到，聚益科系集團領(lǐng)導(dǎo)和部分業(yè)務(wù)在此地，而聚益科系主要的公司在北京東城區(qū)北三環(huán)東路環(huán)球貿(mào)易中心大樓，以及山東。

記者來到環(huán)球貿(mào)易中心發(fā)現(xiàn)，聚益科系旗下益科正潤、富國大通和聯(lián)儲證券均在同一座大樓。益科正潤前臺工作人員告訴記者，公司負責(zé)人均不在。當(dāng)記者問李曉娜在不在時，前臺稱李總不在此辦公。而這位李曉娜與寶德瑞現(xiàn)股東發(fā)音相同。

根據(jù)益科正潤官網(wǎng)，聚益科系涉及風(fēng)險投資、財富管理等，公司凈資產(chǎn)近百億元。除山東地礦外，聚益科系還曾參與投資了益生股份等上市公司。

聚益科系不僅資本雄厚，運作礦業(yè)資產(chǎn)上市的經(jīng)歷也頗為豐富，其運作合作方還包括山東地礦局旗下的勘查院。2015年5月31日，招金礦業(yè)公告顯示，招金礦業(yè)全資子公司將收購山東瑞銀礦業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱山東瑞銀）63.86%的股權(quán)，交易價格為27.225億元。而山東瑞銀是聚益科系的全資子公司，其股權(quán)被轉(zhuǎn)讓后，聚益科系目前還持有36.14%股份。

山東瑞銀控股子公司持有的萊州市三山島北部海域金礦探礦權(quán)，實控方為山東地礦局的山東魯?shù)睾Ｑ蟮刭|(zhì)勘測院持有該公司剩下的17%股權(quán)。

業(yè)績補償失諾探因

重組標的業(yè)績補償失諾溯源：山東地礦拐點豪賭 高估值借殼“埋雷”

每經(jīng)記者 張懷水 每經(jīng)編輯 姚治宇

作為國內(nèi)“地礦第一股”的山東地礦，如今鐵礦業(yè)務(wù)占公司營收比例不足一成。

2016年，山東地礦歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.94億元，同比下降298.79%。面對公司接近2個億的虧損，地礦方面給出的解釋是：“公司旗下徐樓礦業(yè)以及婁煩礦業(yè)2016年度處于基建、停產(chǎn)檢修狀態(tài)，致使公司鐵礦石產(chǎn)業(yè)仍然處于虧損狀態(tài)。”

這與山東地礦5年前重金購礦的行為形成了鮮明的對比。2012年7月，山東地礦開啟作價18.05億元定增收購鐵礦資產(chǎn)的重組借殼上市大戲，分別以約為賬面價值7倍和4倍的評估值購買了徐樓礦業(yè)和婁煩礦業(yè)的采礦權(quán)。

重組標的2014年和2015年業(yè)績均未達到盈利預(yù)期目標，并觸發(fā)業(yè)績補償。事后來看，山東地礦5年前的那次高溢價收購和高額業(yè)績對賭，為后來業(yè)績補償出現(xiàn)重重糾紛埋下了“地雷”。而高溢價埋下的隱患并不止于業(yè)績補償問題，資產(chǎn)減值也是山東地礦無法回避的問題。

行業(yè)拐點期高溢價入局

根據(jù)公告，山東地礦2012年重大資產(chǎn)重組包括兩項內(nèi)容，一是上市公司將其所持有的豐泰生物100%股權(quán)按評估價值出售給北京正潤（發(fā)行股東之一），共計0.109億元。北京正潤同意以現(xiàn)金支付對價。

第二項內(nèi)容是上市公司以發(fā)行股份的形式購買魯?shù)赝顿Y100%股權(quán)、淮北徐樓礦業(yè)49%股權(quán)及山西婁煩礦業(yè)40%股權(quán)。核心資產(chǎn)是徐樓礦業(yè)和婁煩礦業(yè)的采礦權(quán)，共計約3.01億股，按照當(dāng)時約定價格每股5.99元計算，約合18.05億元人民幣。

從兩座鐵礦的評估情況來看，均以2012年5月31日作為評估基準日，淮北徐樓鐵礦的采礦權(quán)評估值為9.3億元，較賬面價值1.3億元增值7.9億元；婁煩地礦采礦權(quán)評估值為3.4億元，較賬面價值8293萬元增值約2.5億元。

山東地礦高溢價購礦，其信心又從何而來？

據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2012年1~5月，中國鐵礦石價格指數(shù)（CIOPI）呈現(xiàn)小幅波動、整體上揚趨勢，但下半年開始出現(xiàn)下滑。從當(dāng)年6月開始，價格指數(shù)整體呈現(xiàn)下滑趨勢，6月份第二周已經(jīng)跌到445.77，7月份更是一度跌破400點。

山東地礦重組啟動時間是在2012年7月，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2012年7月末，中國鐵礦石價格指數(shù)為444.85點，環(huán)比下降6.97，降幅為1.54%。

從鐵礦石價格曲線來看，2012年5月份以后，國產(chǎn)鐵礦石與進口鐵礦石價格出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象，國產(chǎn)鐵礦石價格明顯走低，而進口鐵礦石價格出現(xiàn)走高。到了6月末，國產(chǎn)鐵礦石價格從峰值1010元/噸跌到911.85元/噸。

有行業(yè)內(nèi)人士接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，2012年上半年，國內(nèi)鐵礦石價格小幅波動，略有上揚；下半年則呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。“從投資角度來看，此時購礦并非最佳時機。然而山東地礦不僅在價格曲線出現(xiàn)拐點時購礦，而且高溢價購礦。”

評估價高于同類交易

據(jù)評估報告顯示，基于評估基準日（2012年5月31日），淮北徐樓鐵礦的保有資源儲量為2866萬噸，可采儲量為1808萬噸，平均品位44.37%，產(chǎn)品為鐵精粉。評估出的產(chǎn)品不含稅銷售價格為961.14元/噸，采礦權(quán)評估價值為9.7億元。

同樣，婁煩鐵礦的保有資源儲量為1870萬噸，可采儲量為1425萬噸，礦石平均品位30.66%。產(chǎn)品不含稅評估價格為867.18元/噸，采礦權(quán)評估值為3.4億元。

西本新干線網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年5月，遼寧省地區(qū)65%~66%鐵精粉不含稅出廠平均價格是810元/噸；河北地區(qū)65%~66%品位鐵精粉不含稅出廠價格在1150~1160元/噸；從各地成交量來看，河北地區(qū)鐵精粉價格持穩(wěn)，采購活躍。山東地區(qū)鐵精粉呈現(xiàn)弱勢下跌趨勢。

僅從品位來看，山東地礦所持有的兩座鐵礦資源品位均低于45%，其中徐樓鐵礦的平均品味為44.37%，婁煩鐵礦的平均品味僅為30.66%。而鐵精粉評估價格已經(jīng)接近當(dāng)年60%品位以上鐵精粉市場銷售價格。

礦權(quán)評估人士告訴記者，鐵礦產(chǎn)品評估價格會影響到整個鐵礦資源的價值評估。其基本含義是鐵礦產(chǎn)品評估價格越高，鐵礦資源價值越高。徐樓鐵礦和婁煩鐵礦的產(chǎn)品均為鐵精粉，也就意味著，對于鐵精粉未來市場價格的評估會影響到當(dāng)前鐵礦資源的價值評估。

《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，幾乎是在同一年，山東金鼎礦業(yè)有限責(zé)任公司2012年2月對王旺莊礦區(qū)采礦權(quán)評估書顯示，王旺莊礦區(qū)評估基準日設(shè)為2011年6月30日，經(jīng)評估公司評估，該礦區(qū)鐵礦石資源儲量5599.7萬噸，平均品位51.88%，根據(jù)鐵精礦五年期價格的比例來推算，最終評估出鐵礦石產(chǎn)品不含稅銷售價格為425元/噸。

通過多輪對比不難發(fā)現(xiàn)，山東地礦對平均品位均低于45%的鐵精粉評估價格，甚至超過了當(dāng)年60%以上鐵精粉市場銷售價格。針對記者的疑問，山東地礦方面給予的回復(fù)是，未來鐵礦石價格存在不確定性，沒有預(yù)料到國內(nèi)鐵礦石價格出現(xiàn)“斷崖式”下跌。

高估值埋下“地雷”

山東地礦分別以高溢價評估值購買徐樓鐵礦和婁煩鐵礦的采礦權(quán)，對于持有兩座鐵礦的股東們而言，相當(dāng)于以高出賬面價值好幾倍的溢價賣出了資產(chǎn)，換得了股份。

另一方面，資產(chǎn)評估值越高，基于未來的盈利預(yù)測值就越高，對于上市公司和業(yè)績承諾方而言，面臨的實際盈利壓力就越大。

從實際情況來看，山東地礦資產(chǎn)重組完成后不久，國內(nèi)鐵礦石價格不僅沒有反彈，反而出現(xiàn)大幅下跌。而高溢價購礦留下的高業(yè)績承諾，無異于雪上加霜。山東地礦三年盈利承諾期內(nèi)，連續(xù)兩年觸發(fā)業(yè)績補償。

事后來看，山東地礦5年前的那次高額業(yè)績對賭，為后來業(yè)績補償出現(xiàn)重重糾紛埋下了“地雷”。

高溢價埋下的隱患并不止于業(yè)績補償問題，上市公司還面臨巨額鐵礦資產(chǎn)減值的風(fēng)險。中泰證券曾提示，鐵礦石價格敏感性較大，價格下降，相應(yīng)的礦業(yè)的評估值也會有較大變化。

鐵礦石價格已經(jīng)今非昔比，但在2015年山東地礦做出的減值測試中，重組注入的資產(chǎn)卻并未減值。2016年，山東地礦對徐樓礦業(yè)做了0.147億元的商譽減值準備。

獲利方辰信集團

“大贏家”辰信集團：業(yè)績承諾一毛不賠 套現(xiàn)后轉(zhuǎn)讓股權(quán)“隱身”

每經(jīng)實習(xí)記者 蘇杰德 每經(jīng)記者 岳琦 每經(jīng)編輯 姚治宇

上市公司山東地礦對業(yè)績承諾方山東華源的追償之路可謂坎坷。反觀山東華源背后的資本方，則是賺足離場。

作為山東地礦曾經(jīng)的第二大股東，山東華源通過出售、質(zhì)押手中的山東地礦股票，所獲超過7億元。賺的盆滿缽滿的同時，山東華源對于業(yè)績承諾的補償要求卻“一毛不拔”。

山東華源2014年3月開始第一次減持，到2015年4月之前其已經(jīng)出清手中所有流通股。而山東地礦2015年5月才召開股東大會，商量賠償事宜。山東華源作為交易方應(yīng)補償將近2400萬股。不過，山東華源至今未補償一股。

山東華源此前的控股股東是當(dāng)?shù)刂髽I(yè)辰信礦業(yè)集團有限公司（以下簡稱辰信集團）?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在減持了所持有的大部分山東地礦股份后，辰信集團便將注冊資本為33705萬元并仍持有上市公司股份的山東華源，以200萬元的“低價”進行了轉(zhuǎn)讓。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌表示，從以往的實際案例來看，僅僅尋找到涉事公司意義并不大，很多這樣的公司都會在第一時間抽逃資金或者變更股權(quán)，導(dǎo)致原來的公司變成空殼。追責(zé)的關(guān)鍵還是要尋找到涉事股東、公司背后的實際控制人。

直接套現(xiàn)超5.6億

山東華源當(dāng)屬山東地礦借殼上市最大的贏家，其通過出售、質(zhì)押手中的山東地礦股票，所獲超過7億元。

山東地礦借殼上市之初，山東華源以其持有的42.47%徐樓礦業(yè)股份獲得山東地礦7121.25萬股。其中，非限售股5340.94萬股，限售股1780.31萬股。

記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，山東華源流通股減持套現(xiàn)達到5.648億元。2014年3月到2015年1月，山東華源減持4760萬流通股，套現(xiàn)5.05億元。此外，余下580.94萬流通股在2015年1月30日至4月30日之內(nèi)被拋售，假設(shè)山東華源在以該區(qū)間段最低價10.3元拋出，其至少可套現(xiàn)約0.6億元。

山東華源1780.31萬限售股價值幾何？山東地礦援引山東產(chǎn)權(quán)交易中心司法拍賣項目公告顯示，起拍價為1.56億元。

事實上，山東地礦上市第二年業(yè)績就不達預(yù)期，山東華源作為交易方應(yīng)補償將近2400萬股。而當(dāng)時的山東華源，流通股早已經(jīng)出清，手里只有限售股1780.31萬。如要補償，山東華源尚需從市場購買超過600萬股。

山東華源一直沒有從市場回購股份的動作。它手中的股票先是被質(zhì)押，后被山東省寧陽縣人民法院裁定依法拍賣。

2015年4月之前，山東華源已經(jīng)出清手中所有流通股。山東地礦2015年5月才召開股東大會，商量賠償事宜。這次股東大會上，山東地礦決定起訴山東華源。然而這條訴訟之路并不順利，從2015年的開始到2017年1月最高法做出終審判決，整個過程持續(xù)了將近兩年。

盡管最高法終審駁回山東華源上訴，但其持有的這部分限售股也最終分別拍賣給池州市東方辰天貿(mào)易有限公司和自然人齊兵。目前，山東地礦針對山東華源未補償部分申請法院強制執(zhí)行。

值得一提的是，以前山東地礦與山東華源之間關(guān)系頗為良好，徐樓礦業(yè)在注入上市公司之前，雙方一直開展合作。山東地礦上市之后，山東華源還派人擔(dān)任上市公司監(jiān)事。

承諾方股權(quán)蹊蹺轉(zhuǎn)讓“甩包袱”

北京正潤、寶德瑞等三家公司背后是資本運作“老手”聚益科系，而山東華源背后則是山東知名礦業(yè)民企辰信集團。

辰信集團的實控人為蔡依超。辰信集團子公司——山東華源作為山東省發(fā)改委備案的首批專業(yè)化投資公司，與山東地礦控股公司合作投資了徐樓礦業(yè)，而徐樓礦業(yè)正是山東地礦借殼上市注入資產(chǎn)之一。

山東華源減持套現(xiàn)后，先是變更法定代表人，然后變更股東、實控人。根據(jù)工商資料中的山東華源董事會決議，2015年7月，也就是山東地礦與山東華源訴訟開始不久，山東華源將公司法定代表人、董事長蔡依超更換為宋少芹。

根據(jù)其工商資料中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，2016年6月，辰信集團將持有的山東華源100%股權(quán)認繳出資額33705萬元以200萬元的價格轉(zhuǎn)讓給4家受讓方。上海耕楚企業(yè)管理咨詢中心（以下簡稱上海耕楚）、趙暉、蘇克國、武照亮4方受讓價格均為50萬元。公司管理架構(gòu)上，趙暉擔(dān)任執(zhí)行董事，上海耕楚法定代表人劉杰擔(dān)任監(jiān)事。

至此，山東華源易主，但蹊蹺的轉(zhuǎn)讓疑竇叢生。當(dāng)時山東華源已經(jīng)訴訟纏身，但仍持有山東地礦1780.31萬限售股，這些股權(quán)起拍價為1.56億元，而持有者山東華源股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格僅200萬元。

頗為耐人尋味的是，根據(jù)工商資料登記的信息，趙暉、蘇克國、武照亮、劉杰四人登記的個人戶口所在地均在山東省鄆城縣鄆城鎮(zhèn)茅莊煤礦小區(qū)。辰信集團官網(wǎng)顯示，其全資子公司山東亨達煤業(yè)有限公司的前身是茅莊煤礦。

今年7月3日，《每日經(jīng)濟新聞》記者以投資者身份致電山東華源現(xiàn)任法人趙暉，趙暉稱具體問題要聯(lián)系其律師，隨即掛斷了電話。