10日，公開市場操作（OMO）公告的措辭變化，顯示近期央行自然回籠資金的策略正在顯效，貨幣市場流動性異常充裕的狀態(tài)已近尾聲。今后一段時間，債券發(fā)行還會帶來擾動，中期借貸便利（MLF）到期與財政收稅的影響則將顯現(xiàn)，流動性供求繼續(xù)向中性水平回歸沒有太大懸念。

分析人士指出，外匯占款有望迎來邊際改善，財政支出階段性增加流動性供給，但流動性閥門仍掌控在央行手中，未來銀行體系流動性變化趨勢仍取決于央行調(diào)控；當(dāng)前貨幣政策進(jìn)一步收緊可能性不大，但放松空間仍面臨多方面掣肘，與貨幣政策“不松不緊”的取向?qū)?yīng)，未來流動性料在波動中尋求基本平穩(wěn)。

兩個季末兩次“削峰”

10日早間，央行公告稱，目前銀行體系流動性在對沖政府債券發(fā)行繳款和央行逆回購到期等因素后處于適中水平，7月10日不開展公開市場操作。

這已是6月23日以來，央行連續(xù)第12個交易日未開展OMO；當(dāng)天到期的300億元逆回購實現(xiàn)自然凈回籠，自6月21日以來OMO凈回籠天數(shù)因而增至13天，累計凈回籠規(guī)模增至7800億元。

截至7月10日，此輪央行連續(xù)暫停OMO的天數(shù)已追平3、4月份那一次。在一季度末前后，央行也曾經(jīng)連續(xù)暫停OMO。從3月24日開始一直停到4月12日，剔除節(jié)假日后恰好是12個交易日。數(shù)據(jù)顯示，在3、4月份那一輪暫停中，因逆回購到期自然凈回籠的資金量是4900億元。

這兩輪OMO暫停在時點和背景上有不少相同之處，最明顯的有兩點：一是出現(xiàn)在季末前后，二是發(fā)生在流動性短時充裕的背景下。背后的緣由也基本一致：央行在季末前進(jìn)行了較多的流動性投放，待流動性跨季不確定性下降后，央行開始回收先前主動投放的流動性，跨季后則繼續(xù)開展“削峰填谷”的流動性操作。不同之處可能是，二季度末前后流動性充裕程度要遠(yuǎn)超過一季度末前后，這或許也是近期央行回籠流動性更“堅決”、力度更大的原因所在。

超預(yù)期寬松

“3月末資金面有驚無險地跨了季，6月末不知不覺就跨了季。”交易員如此形容6月末流動性狀況，“進(jìn)入7月以來，資金面更是松得一塌糊涂”。

對很多債券市場人士來說，今年6月恐怕是近些年過得最輕松的6月。整個6月，資金供求形勢一直較平穩(wěn)，機(jī)構(gòu)資金需求基本能得到滿足，很多時候到了尾盤還有減點資金供給，資金面輕輕松松便過了“年中大考”。

應(yīng)該說，6月份資金面表現(xiàn)不光好于3月份，比之前很多非季末月份都要好，但先前機(jī)構(gòu)對半年末流動性的擔(dān)憂遠(yuǎn)甚于一季度末，6月流動性狀況帶給市場參與者的感受因而是“超預(yù)期的松”。

曾經(jīng)，市場也擔(dān)憂7月資金面將遭遇“秋后算賬”，因7月資金到期量較多、季節(jié)性擾動因素不少，且央行從6月下旬就轉(zhuǎn)向了持續(xù)凈回籠。然而，進(jìn)入7月以來，資金面寬松程度有增無減，短期流動性近乎泛濫。

說7月上旬資金面“松得一塌糊涂”并不為過。從交易員的反饋來看，7月上旬短期流動性高度充裕，資金市場呈現(xiàn)“買方市場”，各類機(jī)構(gòu)均在積極融出，借入一方基本能夠輕松借平頭寸，通常早盤各機(jī)構(gòu)都已借平，午后流動性持續(xù)供大于求，融出機(jī)構(gòu)議價空間很小，甚至不乏直接按融入方報價成交的情況。

從6月下旬算起，近期央行已經(jīng)“抽水”近8000億元，已“超量”回收了6月中上旬投放的流動性。但即便如此，7月上旬資金面還是很寬松。

在上述現(xiàn)象背后，有交易員認(rèn)為，可能是因為季節(jié)性擾動因素消退和月底財政存款投放較多所致。交易員稱，6月末財政投放量可能比往年更大，因財政部門不斷督促地方加強(qiáng)財政庫款管理，提高財政資金使用效率，料加快了財政款項支出進(jìn)度。

也有市場人士認(rèn)為，外匯占款可能出現(xiàn)了積極變化。央行日前公布，截至6月末，我國官方外匯儲備規(guī)模為30568億美元，較5月末上升32億美元，為連續(xù)第五個月出現(xiàn)回升。市場人士認(rèn)為，在美元持續(xù)弱勢并可能進(jìn)一步走弱的背景下，人民幣對美元貶值壓力顯著緩解，匯率預(yù)期進(jìn)一步趨于平穩(wěn)，前期大量未結(jié)匯頭寸存在結(jié)匯可能，或促使新增外匯占款結(jié)束長達(dá)三年的下滑。

還有市場人士稱，“因先前預(yù)期謹(jǐn)慎，機(jī)構(gòu)傾向多備流動性，尤其是中長期流動性，致使跨季后可供融出資金增多，資金市場呈現(xiàn)階段性供大于求的狀態(tài)。”

“盛宴”即將收場

資金面異常寬松的狀態(tài)有違央行貨幣政策“不松不緊”的調(diào)控取向，注定無法長久。近期央行“默默”實施凈回籠，本身就說明，這段時間流動性并非“合意水平”。往后看，7月份影響流動性供求的因素不少，從本周開始，市場將進(jìn)入“大量花錢”的狀態(tài)，未來資金面寬松程度逐漸收斂應(yīng)無懸念。

7月到期回籠壓力不小，央行凈回籠的累積效應(yīng)終將顯現(xiàn)。截至10日的數(shù)據(jù)顯示，7月份共有5600億元逆回購到期，目前已到期的2800億元盡數(shù)實現(xiàn)凈回籠，接下來的2800億元主要集中在本周到期。此外，7月還有3575億元MLF將到期，7月13日、18日和24日各有1795億元、395億元和1385億元。

近期債券發(fā)行增多，也會給短期流動性造成一定影響。7月以來，政府債券供給加快，7月上旬已發(fā)行國債和地方債3461億元，較6月下旬的1600億元翻了一番還多。從目前已披露發(fā)行公告來看，本周待發(fā)政府債券將進(jìn)一步增至4711億元，政府債券發(fā)行繳款對流動性造成的影響值得關(guān)注。

國泰君安轉(zhuǎn)債正在發(fā)行，網(wǎng)上網(wǎng)下申購資金要到7月12日、13日才會陸續(xù)解凍，屆時中國石油可交換債將啟動發(fā)行，對短期內(nèi)大盤轉(zhuǎn)債/可交換債發(fā)行造成的流動性擾動也不能忽視。

另外，本周資金面還將面臨企業(yè)繳稅的影響。過去三年間，7月財政存款平均增加5612億元。而7月份稅收征期一般是到7月15日截止，對流動性的影響主要體現(xiàn)在本周。

分析人士指出，逆回購和MLF到期、轉(zhuǎn)債發(fā)行、財政收稅等將導(dǎo)致資金面自然收斂，未來回歸松緊平衡狀態(tài)只是時間問題。值得注意的是，在10日的OMO交易公告中，央行對流動性的描述已經(jīng)從之前的“較高水平”調(diào)整為“適中水平”，顯示在央行連續(xù)凈回籠的影響下，流動性總量正逼近邊界水平，再考慮到上述因素影響，資金面超寬松的狀態(tài)或已至尾聲。

交易員表示，10日資金面總體保持寬松，但較之前已有所收斂，午后銀行融出資金明顯趨于謹(jǐn)慎，資金需求則突然增多，資金面已顯現(xiàn)收緊苗頭。

進(jìn)一步看，未來外匯占款有望迎來邊際改善，但再現(xiàn)大額凈增長的條件仍不具備；財政支出力度加大，有助于階段性改善流動性供給，從全年來看，其對流動性總量的影響比較有限；央行開展貨幣政策操作仍是金融機(jī)構(gòu)獲取流動性的主要來源，未來流動性變化趨勢仍取決于央行調(diào)控。

展望貨幣政策，與去年相比，貨幣條件已有所收緊，金融去杠桿取得一定成效，因此貨幣政策短期繼續(xù)收緊可能性不大，但放松空間仍面臨多方面掣肘。例如，近期海外主要央行紛紛釋放緊縮信號，在未來全球貨幣收緊的大背景下，中國可能很難獨善其身，貨幣政策空間將受到制約。而金融去杠桿初見成效，正處于鞏固成果階段，且經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，也不宜傳遞過強(qiáng)的寬松信號。

未來，央行貨幣政策操作呈現(xiàn)“不松不緊”的可能性似乎更大，而與“不松不緊”的政策取向?qū)?yīng)，未來流動性料在波動中尋求基本平穩(wěn)。

（來源：中國證券報 記者 張勤峰）