近期，新三板公司頻頻上演被A股公司收購(gòu)的好戲。僅上周，就有深圳華強(qiáng)、新華都等13家A股上市公司并購(gòu)新三板公司的案例出現(xiàn)。據(jù)Choice金融終端統(tǒng)計(jì)，截至7月25日，2017年上市公司發(fā)布或?qū)嵤┝藢?duì)新三板公司的107起并購(gòu)方案，較去年同期增長(zhǎng)91.1%。

A股并購(gòu)案例頻現(xiàn)

深圳華強(qiáng)7月21日晚間公告，為持續(xù)加強(qiáng)在電子元器件分銷行業(yè)的布局，公司擬4.24億元現(xiàn)金收購(gòu)淇諾科技的60%股權(quán)。淇諾科技系消費(fèi)類市場(chǎng)電子元器件分銷商，主要銷售產(chǎn)品包括數(shù)字電視和機(jī)頂盒、綠色電源如手機(jī)鋰電池、動(dòng)力鋰電池保護(hù)IC等。

深圳華強(qiáng)表示，此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將助推淇諾科技獲取更多代理產(chǎn)品線，進(jìn)一步鞏固其作為國(guó)內(nèi)數(shù)字電視和機(jī)頂盒、綠色電源等消費(fèi)類電子行業(yè)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的領(lǐng)先地位，并助力淇諾科技深入拓展光電顯示、移動(dòng)智能終端、網(wǎng)絡(luò)通信、智能家居、工業(yè)控制等領(lǐng)域。

近期，A股收購(gòu)新三板公司的案例增多。僅上周，就有新華都吸收合并友寶在線、融鈺集團(tuán)9.75億元收購(gòu)駿伯網(wǎng)絡(luò)，帝王潔具19.68億元收購(gòu)歐神諾，天馬股份收購(gòu)博易股份等13起并購(gòu)案例出現(xiàn)。

2017年以來(lái)，IPO審核提速，并購(gòu)審核趨嚴(yán)，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)降溫。但A股上市公司收購(gòu)新三板公司的熱度卻依舊不減，甚至出現(xiàn)升溫趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，截至7月25日，2017年上市公司發(fā)布或?qū)嵤┝藢?duì)新三板公司的107起并購(gòu)方案，較去年同期增長(zhǎng)91.1%。新三板公司被上市公司并購(gòu)的資金額達(dá)431.62億元，相對(duì)2017年上半年A股并購(gòu)市場(chǎng)1227.91億元的總成交額，占比達(dá)35%。

其中，并購(gòu)金額最大的案例是今年3月，新三板公司深裝總48億元借殼ST云維。此外，包括華東重機(jī)29.5億元收購(gòu)潤(rùn)星科技，共達(dá)電聲17.8億元收購(gòu)樂(lè)華文化等。

廣證恒生分析師袁季認(rèn)為，目前新三板的政策尚未完全明朗，精選層和“轉(zhuǎn)板”政策尚未正式出臺(tái)，新三板企業(yè)選擇IPO仍然有著相對(duì)較大的時(shí)間成本。在此情形下，對(duì)部分希望實(shí)現(xiàn)快速的發(fā)展而無(wú)法接受較為高昂的時(shí)間成本的企業(yè)而言，被上市公司并購(gòu)作為一種時(shí)間成本相對(duì)較低的資本操作，是一條有效的發(fā)展路徑。

而對(duì)于上市公司而言，上市公司對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)、技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等存在內(nèi)在需求，而相對(duì)于并購(gòu)未掛牌企業(yè)，從新三板掛牌企業(yè)尋找被并購(gòu)標(biāo)的，在信息透明度、企業(yè)管理體系等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，上市公司更愿意通過(guò)并購(gòu)控股新三板企業(yè)。中國(guó)證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年上市公司并購(gòu)案例中，持股比例大于50%的案例共有72例，占總樣本的67.3%。其中，有39家掛牌企業(yè)持股比例達(dá)到100%。

制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的受捧

新三板逾萬(wàn)家企業(yè)中，哪些標(biāo)的是A股上市公司并購(gòu)市場(chǎng)眼中“香餑餑”？新三板在線研究中心發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)類公司，更易被上市公司“相中”。這其中，穩(wěn)定發(fā)展，毛利率和凈利率表現(xiàn)優(yōu)秀的新三板公司，則成為上市公司爭(zhēng)搶的對(duì)象。

從行業(yè)來(lái)看，2017年被并購(gòu)的可統(tǒng)計(jì)行業(yè)的60家新三板公司中，多集中在制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，分別有19家和18家，占比均在30%左右。

新三板在線研究中心統(tǒng)計(jì)了近幾年新三板市場(chǎng)發(fā)生的362家被A股并購(gòu)案例，對(duì)制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新三板企業(yè)的并購(gòu)仍然占據(jù)大頭，分別為165家和101家。值得注意的是，新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被A股上市公司并購(gòu)的數(shù)量遠(yuǎn)超掛牌公司IPO首發(fā)申報(bào)的企業(yè)數(shù)量。分析師認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迫于商業(yè)模式過(guò)新、盈利難以實(shí)現(xiàn)等現(xiàn)實(shí)因素，仍不能直接IPO上市融資。但通過(guò)被上市公司收購(gòu)，這些互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，也可獲得對(duì)接A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)定、銷售毛利率適中且穩(wěn)定的標(biāo)的，更為上市公司青睞。2017年被并購(gòu)的新三企業(yè)凈利潤(rùn)超過(guò)5000萬(wàn)元的有10家，占比9.3%；凈利潤(rùn)超過(guò)1000萬(wàn)元的有50家，占比47%；且最近兩年的平均凈利潤(rùn)增速大于50%有37家，占比35%。同時(shí)，更有21家公司最近兩年平均凈利潤(rùn)增速超過(guò)100%。

在交易方式方面，現(xiàn)金、“現(xiàn)金+股權(quán)”成為兩種主要的支付方式。2017年并購(gòu)案例中現(xiàn)金支付方式占比56%，“現(xiàn)金+股權(quán)”支付方式占比達(dá)到36.4%，股權(quán)支付方式占比7.4%。新三板在線研究中心認(rèn)為，“現(xiàn)金+股權(quán)”的支付方式，不僅可以讓收購(gòu)方避免支付過(guò)多現(xiàn)金導(dǎo)致財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，也可防止收購(gòu)方的股權(quán)發(fā)生稀釋或轉(zhuǎn)移。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，在被收購(gòu)新三板公司中，基礎(chǔ)層公司的占比遠(yuǎn)高于創(chuàng)新層公司，基礎(chǔ)層比例達(dá)74%，創(chuàng)新層所占公司比例為16%。對(duì)此，廣證恒生分析師袁季認(rèn)為，部分位于基礎(chǔ)層的企業(yè)可能會(huì)遇到市場(chǎng)關(guān)注度不高、估值過(guò)低等現(xiàn)實(shí)狀況，企業(yè)無(wú)法在新三板市場(chǎng)獲得預(yù)期的發(fā)展。這時(shí)在價(jià)格合理的情況下，主板企業(yè)將可能并購(gòu)新三板企業(yè)以期獲得并購(gòu)更大的協(xié)同效應(yīng)。

而對(duì)于創(chuàng)新層企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于創(chuàng)新層幫助企業(yè)提升了定價(jià)、融資、并購(gòu)的能力，因此創(chuàng)新層企業(yè)有更多主動(dòng)并購(gòu)其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)從而加速發(fā)展的可能；另外，隨著當(dāng)前IPO 時(shí)間成本降低，創(chuàng)新層企業(yè)IPO上市意愿更強(qiáng)。因此相對(duì)而言，創(chuàng)新層企業(yè)直接選擇被上市公司并購(gòu)的可能性相對(duì)較低。

在被A股上市公司并購(gòu)后，大多數(shù)新三板公司選擇終止在新三板公司掛牌。不過(guò)，在近年來(lái)362家被并購(gòu)的掛牌企業(yè)中，仍有數(shù)十家掛牌企業(yè)繼續(xù)留在新三板。這些掛牌公司多為信息技術(shù)、機(jī)械設(shè)備等偏向制造業(yè)的企業(yè)。值得一提的是，被上市公司控股后，這些掛牌公司的管理層沒(méi)有馬上進(jìn)行調(diào)整，公司經(jīng)營(yíng)仍保持相對(duì)獨(dú)立性。顯然，上市公司并購(gòu)這批新三板公司后，目的是于細(xì)分行業(yè)上尋找優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)協(xié)同型或者為上市公司外延收購(gòu)的資源。

“蛇吞象”曲線上市

在A股上市公司并購(gòu)新三板公司中，并不都是“大魚(yú)吃小魚(yú)”。不少新三板標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收水平遠(yuǎn)超收購(gòu)公司，上演著“蛇吞象”或直接借殼上市的戲碼。

近期吸引人眼球就是新三板公司歐神諾近20億“下嫁”上市公司帝王潔具。7月19日，隨著帝王潔具20億并購(gòu)過(guò)會(huì)，這一并購(gòu)案的另一主角——新三板公司歐神諾的“曲線上市”之路，也基本迎來(lái)了圓滿結(jié)局。

2014年4月，歐神諾掛牌新三板，之后順利進(jìn)入創(chuàng)新層。2016年8月，歐神諾宣布將IPO。在眾多擬IPO企業(yè)中，歐神諾也算得上是較為正宗的“績(jī)優(yōu)白馬股”。資料顯示，從2008年到2016年，公司營(yíng)業(yè)收入從6億增長(zhǎng)至18.1億，翻了兩倍，凈利潤(rùn)從3144萬(wàn)增長(zhǎng)至1.6億，翻了四倍，凈資產(chǎn)從2.3億增長(zhǎng)至6.6億，翻了三倍。

而帝王潔具2016年的營(yíng)收和凈利，分別僅有4.27億和5063.11萬(wàn)。擁有19.12億元總資產(chǎn)、6.71億元凈資產(chǎn)的歐神諾，更是“碾壓”只有6.72億總資產(chǎn)和5.88億凈資產(chǎn)的帝王潔具。此外，歐神諾還給出了未來(lái)三年1.63億元、1.92億元和2.28億元的“超高”業(yè)績(jī)承諾。

有分析表示，歐神諾并非放棄IPO，而是換了另一種方式——被上市公司收購(gòu)。同樣的結(jié)果，只是換了一種方式，時(shí)間卻大為縮短。不過(guò)，相關(guān)公告稱，此次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但不構(gòu)成借殼上市。

今年2月，中小板上市公司王子新材也籌劃過(guò)收購(gòu)新三板掛牌企業(yè)康澤藥業(yè)。康澤藥業(yè)的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)并購(gòu)方王子新材?？禎伤帢I(yè)2016年上半年總資產(chǎn)約8.1億元，營(yíng)收6.82億元，凈利潤(rùn)2723.53萬(wàn)元，遠(yuǎn)優(yōu)于王子新材。不過(guò)在停牌4個(gè)月后，王子新材這一收購(gòu)案折戟，原因是標(biāo)的康澤藥業(yè)“不配合”，導(dǎo)致本次重組的項(xiàng)目進(jìn)度一再延遲無(wú)法實(shí)施。

而新三板公司深裝總48億借殼ST云維，這是2017年新三板公司第一例借殼上市案例。公開(kāi)資料顯示，成立于1983年的深裝總，前身為家樂(lè)設(shè)計(jì)裝飾公司，2016年4月登陸新三板。深裝總作為公共建筑裝飾領(lǐng)域位列前5的領(lǐng)先企業(yè)，無(wú)論從競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、業(yè)績(jī)規(guī)模，均在新三板公司中居于前列，屬于優(yōu)質(zhì)新三板公司的代表。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，公司2014年、2015年、2016年總營(yíng)收分別為38.1億元、40.0億元、42.9億元；凈利潤(rùn)分別為2.2億元、1.2億元和2.4億元。而ST云維主營(yíng)煤化工，受困行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，去年6月開(kāi)始已進(jìn)入破產(chǎn)程序。

深裝總董事長(zhǎng)胡正富表示，“深裝總在裝飾行業(yè)排前四名，很多排在我們前面或后面的公司，都已經(jīng)上市了，所以不管借殼也好，IPO也好，我們希望盡快進(jìn)入資本市場(chǎng)。”

■ 記者觀察

A股并購(gòu)聚焦產(chǎn)業(yè)整合
　　　
A股并購(gòu)重組市場(chǎng)降溫，但A股收購(gòu)新三板公司的熱度卻依舊不減。這一升一降之間，一個(gè)重要的變化是，2017年以來(lái)上市公司并購(gòu)新三板目的轉(zhuǎn)變明顯，從過(guò)去熱衷跨界并購(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹?lái)越多注重產(chǎn)業(yè)整合，通過(guò)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。
　　
2017年以前，跨界并購(gòu)成為潮流，且多集中在TMT等熱門新興領(lǐng)域，該類并購(gòu)對(duì)上市公司市值提升有立竿見(jiàn)影的效果。如2016年8月，從事煤炭發(fā)電的寶新能源宣布斥資8.8億元上位百合網(wǎng)大股東，后者是國(guó)內(nèi)知名的婚戀網(wǎng)站。以及主業(yè)為高速公路運(yùn)營(yíng)的楚天高速12.6億并購(gòu)三木智能，涉足物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用終端產(chǎn)業(yè)。

A股跨界并購(gòu)的后遺癥也很明顯，跨界并購(gòu)政策因此收緊。快速并購(gòu)給上市公司帶來(lái)的增值都是建立在被并購(gòu)公司能有效完成高額業(yè)績(jī)承諾的基礎(chǔ)上的，而2016年年報(bào)顯示，已經(jīng)有數(shù)十家被并購(gòu)公司未達(dá)到當(dāng)期承諾凈利潤(rùn)。以資產(chǎn)減值損失占營(yíng)業(yè)收入比例作為粗略指標(biāo)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，全行業(yè)資產(chǎn)減值損失占營(yíng)業(yè)總收入比例自2011年起至2016年不斷攀升。隨著對(duì)賭期進(jìn)入下半程，業(yè)績(jī)不及預(yù)期概率大增，商譽(yù)減值問(wèn)題或愈加頻繁。

進(jìn)入2017年以后，上市公司已經(jīng)以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主，產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)性強(qiáng)、業(yè)績(jī)優(yōu)良的新三板標(biāo)的成為主要并購(gòu)對(duì)象。在今年107個(gè)A股并購(gòu)新三板公司的案例中，有52起屬于產(chǎn)業(yè)整合，占比49%。

譬如愛(ài)康科技7月19日公告收購(gòu)研創(chuàng)材料。研創(chuàng)材料產(chǎn)品主要應(yīng)用于高效率薄膜太陽(yáng)能電池組件變色器件，同時(shí)完整掌握光伏電池HIT技術(shù)。愛(ài)康科技表示，公司收購(gòu)研創(chuàng)材料將很大程度上提升全資子公司蘇州愛(ài)康光電科技的電池片生產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率，同時(shí)HIT等光伏新技術(shù)的應(yīng)用對(duì)于終端光伏電站投資，未來(lái)將產(chǎn)生革命性的降本效應(yīng)。

類似案例還有很多，如主營(yíng)食品的黑芝麻收購(gòu)線上食品飲料運(yùn)營(yíng)商禮多多，新華都吸收合并友寶在線，維科精華計(jì)劃收購(gòu)維科電池。

分析認(rèn)為，上市公司收購(gòu)偏好產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)強(qiáng)的新三板標(biāo)的，可同時(shí)實(shí)現(xiàn)市值管理與協(xié)同效應(yīng)。上市公司發(fā)展到一定階段，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)、技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等存在內(nèi)在需求，通過(guò)與產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，或者并購(gòu)?fù)袠I(yè)細(xì)分領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)的公司，可以形成規(guī)模效應(yīng)，擺脫公司發(fā)展瓶頸，提高經(jīng)濟(jì)協(xié)作效益。（歐陽(yáng)春香）