第一財(cái)經(jīng)APP 記者 周艾琳

7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議毫無(wú)懸念地平淡落幕，與市場(chǎng)預(yù)期一致——維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在1%-1.25%不變，強(qiáng)調(diào)通脹仍不及目標(biāo)，表明鑒于經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體符合預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)有望相對(duì)迅速地進(jìn)行“縮表”(9月前后)。

總體偏鴿派的聲明公布后，美元再度暴跌。截至北京時(shí)間7月27日12:20，美元指數(shù)已從聲明公布前的94滑落至93附近，美國(guó)十年期國(guó)債收益率下行45bp至2.278%;人民幣走強(qiáng)，美元/人民幣中間報(bào)6.7037，昨日收在6.7555。根據(jù)有“加息風(fēng)向標(biāo)”之稱的利率期貨顯示，9月加息的概率跌至0，11月的概率也微乎其微，12月再加息一次的概率為46.8%。

12月或迎今年第三次加息

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“隨著利率決策的重心向通脹形勢(shì)偏移，美聯(lián)儲(chǔ)將更加慎重地選擇加息時(shí)機(jī)，9月加息概率下降，11月或12月加息概率上升。”在他看來，目前通脹下行尚未瓦解加速加息的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，只是就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)扭曲已實(shí)質(zhì)性地拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加之現(xiàn)階段縮表操作無(wú)法代替加息的作用，因此今年預(yù)期仍將迎來第三次加息，并且未來可能的縮表行動(dòng)依然僅是嘗試性的。

如今，部分交易員陷入了深度迷茫。“當(dāng)前交易員開始深思未來到底要怎么交易美元，目前到12月之間仍將有很多重要數(shù)據(jù)出爐。部分交易員仍然在克制自己，不要多對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派表態(tài)反應(yīng)過度，但這種價(jià)格變化的確已經(jīng)很難忽視了。”

本次聲明提及，就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、家庭支出和企業(yè)固定投資都持續(xù)上升。

只是，目前美聯(lián)儲(chǔ)青睞的通脹指標(biāo)PCE(個(gè)人消費(fèi)支出)仍只有1.4%，較前值下滑0.3%，可見通脹仍然較為疲軟，尚未觸及美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。這也是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的最大顧慮之一，因此市場(chǎng)認(rèn)為今年的第三次加息可能要推遲到12月。

“面對(duì)通脹下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的關(guān)注重點(diǎn)不可避免地轉(zhuǎn)向通脹水平。但是，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，這一政策重心的轉(zhuǎn)換僅會(huì)影響加息時(shí)機(jī)的選擇，并不足以驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)放棄鷹派立場(chǎng)。”程實(shí)表示。

他對(duì)記者稱，從通脹水平看，當(dāng)前的核心通脹尚未脫離可供加息的合理范圍。1990年至今，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了四輪加息，其中1999-2000年加息周期與本輪加息最為接近。在1999年6月加息周期啟動(dòng)前，1-5月美國(guó)核心PCE增速均值低至1.27%。與之相比，今年1-5月的核心PCE增速均值為1.60%，尚存在較多的緩沖空間。從加息模式看，本輪加息與1999-2000年加息周期均具有“低通脹、低失業(yè)”的特征。在這一模式下，相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是支持美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的核心力量。

根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，雖然由于特朗普新政不及預(yù)期，美國(guó)2017年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值大幅調(diào)降，但是較2016年仍上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，保持在相對(duì)穩(wěn)定的上行通道。得益于此，今年第三次加息的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚未瓦解，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，但是加息的具體操作可能出現(xiàn)微調(diào)。

法興銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)師姚煒對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)七個(gè)年頭，是有史以來第三場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。近期看到了一些周期乏力跡象，例如美聯(lián)儲(chǔ)加息增加償債負(fù)擔(dān)、企業(yè)利潤(rùn)開始下滑。不過。如果美國(guó)稅改可以落實(shí)，那么美國(guó)的這輪經(jīng)濟(jì)周期還能延續(xù)到2019年年底，也就是說美國(guó)將等到2020年再進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退周期。”

未來，一方面，美國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策的聯(lián)動(dòng)更為緊密。工銀國(guó)際認(rèn)為，9月末美國(guó)政府債務(wù)上限問題將成為美聯(lián)儲(chǔ)決策的關(guān)鍵參考，并顯著影響后續(xù)加息和縮表的力度;另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)第三次加息時(shí)機(jī)的選擇將更加謹(jǐn)慎。9月加息的概率大幅下降，11月或12月加息的概率相對(duì)上升。

將較快啟動(dòng)縮表、無(wú)法取代加息

盡管本次美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)會(huì)相對(duì)較快地展開縮表操作，但似乎這一預(yù)期已經(jīng)被市場(chǎng)消化， “先加息，后縮表”的政策搭配將得到堅(jiān)守，且二者并不能互相取代。

程實(shí)表示，目前市場(chǎng)之所以擔(dān)憂加速加息的中斷，一方面是因?yàn)闀簳r(shí)高估了通脹下行產(chǎn)生的政策壓力，另一方面則是認(rèn)為可以通過縮表而非加息，進(jìn)行更為穩(wěn)健溫和的貨幣緊縮。暫停加息、轉(zhuǎn)向縮表的市場(chǎng)預(yù)期逐步增強(qiáng)。

不過，他強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)階段加速加息的作用無(wú)法由縮表取代，“先加息，后縮表”依然是最合理的政策搭配。“與加息相似，縮表操作同樣會(huì)直接干預(yù)市場(chǎng)利率，會(huì)使得收益率曲線重新陡峭，同樣將抑制長(zhǎng)期投資和消費(fèi)，進(jìn)而影響通脹水平。因此，簡(jiǎn)單地以縮表取代加息，并不能減少貨幣緊縮的負(fù)面影響。并且，較之于加息，這一影響更加難以預(yù)測(cè)和控制。”

此外，與加息不同的是，縮表操作還會(huì)進(jìn)一步壓低美國(guó)原已低迷的自然利率。這將普遍削弱金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，導(dǎo)致其難以積累充足的緩沖資本，從而動(dòng)搖美國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。程實(shí)分析稱：“根據(jù)7月更新的IMF全球經(jīng)濟(jì)展望，金融風(fēng)險(xiǎn)已取代復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)，成為當(dāng)前各國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期復(fù)蘇的首要威脅。因此，在現(xiàn)階段以縮表取代加息，將可能引致沉重的政策成本。”

美聯(lián)儲(chǔ)在6月時(shí)公布的“縮表計(jì)劃”顯示，從縮表方式來看，初步收縮目標(biāo)規(guī)模在100億美元左右，且MBS和長(zhǎng)期國(guó)債資產(chǎn)都會(huì)收縮。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)，長(zhǎng)債將采用到期不續(xù)做的方式、MBS則采用主動(dòng)售出的方式收縮。

就具體的縮減速度而言，從最初停止再投資的到期的公債規(guī)模每月不超過60億美元，在12個(gè)月內(nèi)每3個(gè)月增加60億，直至每個(gè)月達(dá)到300億美元;MBS方面，初始縮減幅度上限為每月40億美元，一年內(nèi)每季度增加40億美元，直至達(dá)到每月200億美元?？s減數(shù)量簡(jiǎn)單疊加之后，預(yù)計(jì)未來美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模每個(gè)月會(huì)達(dá)到500億美元。

美元疲軟、交易員謹(jǐn)慎觀望

面對(duì)當(dāng)前的格局，各機(jī)構(gòu)認(rèn)為，美元指數(shù)中短期弱勢(shì)延續(xù)。9月美國(guó)政府債務(wù)上限問題解決以前，美聯(lián)儲(chǔ)將大概率保持觀望態(tài)度。美元指數(shù)走勢(shì)將繼續(xù)保持低迷，并在短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的漲跌互現(xiàn)中加劇震蕩。

“對(duì)于美元多頭來說，期待美聯(lián)儲(chǔ)決議讓美元絕地反擊恐怕要令人失望了，”FXTM富拓中國(guó)市場(chǎng)分析師鐘越對(duì)記者表示，近期美元指數(shù)一直受到美國(guó)政治風(fēng)向的影響，包括上周醫(yī)改案失敗、白宮發(fā)言人辭職以及“通俄門”事件的深度調(diào)查等，政治上的不確定令市場(chǎng)質(zhì)疑特朗普還能否推出其競(jìng)選期間承諾的稅改、基建支出等計(jì)劃，削弱對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期。

“雖然會(huì)議上對(duì)于縮表的公布可能利好美元短線反彈。經(jīng)歷長(zhǎng)期的下跌之后，技術(shù)上美元指數(shù)也有反彈修正的需求。但是整體來看，反彈持續(xù)的時(shí)間并不會(huì)太長(zhǎng)，并且下周接下來會(huì)公布下一個(gè)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，因此美元難有較強(qiáng)的表現(xiàn)。”鐘越分析稱。

德國(guó)商業(yè)銀行亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩此前也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，美元在今年以來的持續(xù)走弱，與整體的通脹預(yù)期下降存在著較為明顯的相關(guān)性。“強(qiáng)美元周期的復(fù)出要等到美國(guó)通脹走強(qiáng)，只有通脹回穩(wěn)了，大家對(duì)加息周期的信心才會(huì)更強(qiáng)，否則美元短期很難提升。”

此外，今年歐元的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)也打擊了美元。但在部分交易員看來，這一趨勢(shì)仍需要警惕。福匯外匯分析師瞿超此前告訴記者：“意大利提前大選可能在年內(nèi)展開，英國(guó)脫歐談判前途未知，南歐國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷等等問題，歐央行如果貿(mào)然收緊貨幣政策，必將加劇政治風(fēng)險(xiǎn)，而歐央行向市場(chǎng)透露的是要縮減購(gòu)債規(guī)模，因?yàn)楝F(xiàn)行的購(gòu)債計(jì)劃將面臨技術(shù)性問題，未來可能無(wú)債可買。但這樣的舉措與加息等其他措施相距甚遠(yuǎn)，并不能完全判斷歐央行貨幣政策就此轉(zhuǎn)向。因此，我對(duì)于歐元持續(xù)性上漲保持懷疑。”

值得注意的是，美元的投機(jī)性多頭持倉(cāng)水平已經(jīng)跌破了去年的低點(diǎn)，持續(xù)下行空間收窄，反而美元稍有利好消息的推動(dòng)，將導(dǎo)致美元出現(xiàn)快速上漲。

未來，迷茫的交易員究竟將如何伺機(jī)而動(dòng)?我們拭目以待。