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每經(jīng)記者 陳晨 每經(jīng)編輯 吳永久

得益于傳統(tǒng)債券發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)，2017年上半年ABS市場發(fā)行規(guī)模卻出現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，僅上半年ABS發(fā)行規(guī)模就超過4800億元，較去年同期增長56%。這其中當(dāng)然是以知名的消費(fèi)金融最為出眾，尤其是非持牌機(jī)構(gòu)在其中起到了舉足輕重的作用。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者就聯(lián)系到一家知名的ABS買方機(jī)構(gòu)，以一家買方機(jī)構(gòu)的視角看待今年上半年的消費(fèi)金融ABS市場，他們購買時又會秉持哪些標(biāo)準(zhǔn)呢？

利率上行阻礙發(fā)行

WIND數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年全市場發(fā)行了253只ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)4870.11億元，較去年同期增長了56.32%，發(fā)行規(guī)模一舉超過同期公司債。具體來說，其中銀監(jiān)會主管的信貸ABS發(fā)行57只，發(fā)行規(guī)模為1999.31億元，較去年同期增長逾40%；不過，與銀行間市場相比，證監(jiān)會主管的企業(yè)ABS在發(fā)行量上則更具有優(yōu)勢，共計(jì)發(fā)行了188只，發(fā)行規(guī)模達(dá)2703.30億元，較去年同期增長了65.66%。“雖然債券市場相比去年同期資金面趨緊，發(fā)行利率大幅抬升，但是企業(yè)ABS發(fā)行量與去年同期相比依舊保持較高的增速”，德邦證券這樣看待上半年企業(yè)ABS的發(fā)行。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，受去年10月以來債券市場利率持續(xù)震蕩走高的影響，上半年企業(yè)ABS發(fā)行利率也隨之震蕩上行，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)ABS優(yōu)先級（A檔）平均發(fā)行利率達(dá)5.45%~6.00%，較去年四季度上揚(yáng)了約90BP。

同樣，在今年4月銀監(jiān)會出臺的“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)整治下，信貸ABS發(fā)行利率也開始上升。WIND數(shù)據(jù)顯示，信貸ABS優(yōu)先級（A檔）平均發(fā)行利率較去年四季度大幅上漲了150BP，達(dá)4.97%~5.30%。對此，招商證券認(rèn)為，隨著優(yōu)先檔發(fā)行利率的上升，對次級檔的銷售發(fā)行帶來了較大的難度。

事實(shí)上，利率上行，成本提升不僅僅是針對信貸ABS，對企業(yè)ABS的發(fā)行同樣帶來阻力。中金公司從市場上了解到，市場利率快速上行，部分發(fā)行人難以接受較高的發(fā)行成本，就推遲了發(fā)行計(jì)劃，另外在近期委外贖回不續(xù)期、同業(yè)收縮的背景下，企業(yè)ABS的需求也較弱，發(fā)行難度大增。

那么，就是在這樣的背景下，哪些類型基礎(chǔ)資產(chǎn)更深得發(fā)行人的青睞呢？

中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（簡稱CNABS）數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年信貸ABS市場中，以企業(yè)貸款、汽車抵押貸款、住房抵押貸款、金融租賃和個人消費(fèi)貸款這5類產(chǎn)品占據(jù)主要市場份額，其中企業(yè)貸款發(fā)行規(guī)模最大，達(dá)688.97億元。而在企業(yè)ABS市場上，則以個人消費(fèi)貸款、信托受益權(quán)、融資租賃、應(yīng)收賬款和RTITs這5類基礎(chǔ)資產(chǎn)占據(jù)市場主要份額。

消費(fèi)金融ABS已至1500億

從上述受青睞的基礎(chǔ)資產(chǎn)就能看到，個人消費(fèi)貸款成為兩大市場共聚的焦點(diǎn)，而這也主要得益于花唄、借唄等消費(fèi)金融的快速崛起。

顧名思義，消費(fèi)金融通常來說是指為消費(fèi)者提供以消費(fèi)為目的的信貸服務(wù)，包括消費(fèi)分期、個人消費(fèi)貸款以及信用卡（循環(huán)授信）等?！吨袊M(fèi)金融創(chuàng)新報(bào)告》顯示，我國當(dāng)前消費(fèi)金融市場規(guī)模近6萬億元，如果按照20%的增速預(yù)測，我國消費(fèi)信貸規(guī)模到2020年可超過12萬億元。

這么大一塊蛋糕，各路機(jī)構(gòu)自然不會放過。同樣來自上述報(bào)告，2014年以前，我國消費(fèi)金融領(lǐng)域沒有發(fā)行過ABS相關(guān)產(chǎn)品，從2014年平安銀行發(fā)行首只產(chǎn)品開始，2015年全國共計(jì)發(fā)行7只產(chǎn)品，總額度為138.44億元；2016年，ABS產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量已攀升至51只，總額度達(dá)936.32億元，是2015年的6.76倍。

進(jìn)入2017年，消費(fèi)金融ABS更加火爆。根據(jù)廈門國金統(tǒng)計(jì)顯示，截至2017年6月，消費(fèi)金融ABS累計(jì)發(fā)行額度約1500億元，已成為我國資產(chǎn)證券化市場第三大類的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，其中尤其是以交易所最為顯著，WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年初至6月，消費(fèi)金融ABS占交易所企業(yè)ABS發(fā)行量近四成，占比居于交易所市場首位。

“消費(fèi)金融類資產(chǎn)具有筆數(shù)多、金額小、分散度高的特點(diǎn)，是天然的適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，消費(fèi)金融ABS的市場前景十分可期”，廈門國金這樣評價到。

非持牌占比高達(dá)近九成

目前，消費(fèi)金融ABS的發(fā)起人除了持牌機(jī)構(gòu)（銀行、消費(fèi)金融公司）外，非持牌機(jī)構(gòu)也在積極擁抱資產(chǎn)證券化，特別是擁有線上消費(fèi)場景的電商系、互聯(lián)網(wǎng)系消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)，而且非持牌機(jī)構(gòu)正在愈演愈烈。

中金公司統(tǒng)計(jì)，去年三季度末時，消費(fèi)金融ABS的主戰(zhàn)場還在持牌機(jī)構(gòu)手中，彼時持牌機(jī)構(gòu)的發(fā)行量約占總發(fā)行量的50%，而時至今年6月初，非持牌機(jī)構(gòu)異軍突起，發(fā)行量占到消費(fèi)金融ABS的近九成，其中以人盡皆知的螞蟻金服旗下花唄、借唄最為盛行，其發(fā)行量占到2017年消費(fèi)金融ABS發(fā)行量的一半以上。

“看待非持牌機(jī)構(gòu)其實(shí)首先要看消費(fèi)金融資產(chǎn)的量有多少，然后再去看ABS的量。從資產(chǎn)的量來講，非持牌的本身就比持牌的量要更多。第二個，非持牌的機(jī)構(gòu)相較于持牌的機(jī)構(gòu)融資渠道受限，融資的難度是增大的。”一位ABS買方機(jī)構(gòu)高管如是表示：“現(xiàn)在國內(nèi)持牌的消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)大部分都是有銀行的股東背景，依托母行或自身的信用進(jìn)行融資，都是比較容易的。而非持牌機(jī)構(gòu)就沒有這一點(diǎn)優(yōu)勢，所以雖然規(guī)?？梢宰龅煤艽?，但自身的融資渠道受限，所以通過ABS進(jìn)行融資是其中一種解決方案。”

同時，他還補(bǔ)充到：“持牌機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢，這只是個增速問題而已，持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行ABS態(tài)度都是比較穩(wěn)健的，所以不會一次放很大的量。另外，持牌機(jī)構(gòu)還有有個硬性要求，滿足最低三年經(jīng)營期限，限制了持牌機(jī)構(gòu)的發(fā)行。”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到，目前銀監(jiān)會批復(fù)了21家消費(fèi)金融公司，其中，北銀消費(fèi)金融公司、中銀消費(fèi)金融公司、四川錦程消費(fèi)金融公司、捷信消費(fèi)金融公司4家是在2010年批復(fù)，其余均在2014年8月以后。因此根據(jù)三年最低年線，也僅前述4家公司符合要求，能夠發(fā)行消費(fèi)金融ABS。“不過，就我了解到，一些還沒有到三年期限的持牌機(jī)構(gòu)，也在已經(jīng)著手準(zhǔn)備了”，上述ABS買方機(jī)構(gòu)高管向記者透露到。

此外，非持牌機(jī)構(gòu)還發(fā)行了大量非交易所ABS產(chǎn)品，比如本月初瓜子二手車聯(lián)合百度金融發(fā)行了場外ABS。“發(fā)行場外ABS，主要還是因?yàn)閳鐾獍l(fā)行的審批效率更高一些。雖然說從票面利率的角度去看，場內(nèi)發(fā)行成本肯定要低于場外發(fā)行，但是我們在考慮實(shí)際的發(fā)行成本的時候，還要考慮到，比如說這個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般會提前封包的，封包完成后這個資產(chǎn)就不能用于其他融資了，資產(chǎn)回流的現(xiàn)金也不能再做投放了，這個時候我如果等幾個月的審批，反而不如以一個略高一點(diǎn)成本盡快發(fā)行”，前述ABS買方機(jī)構(gòu)高管說到。

“潮水越漲，警鐘越要長鳴，不管是場內(nèi)還是場外，總體而言非持牌機(jī)構(gòu)方還是有點(diǎn)風(fēng)險需要值得注意的，那就是非持牌機(jī)構(gòu)如果沒有做資本充足率、撥備覆蓋率的衡量，這會是一個風(fēng)險點(diǎn)，因?yàn)橘Y本充足率背后的意義就是你在用多大的杠桿做這件事情。而持牌機(jī)構(gòu)會受到很多的監(jiān)管指標(biāo)的限制，對于資本充足率、撥備覆蓋率等都是有要求的。”，前述高管繼續(xù)說到。

消費(fèi)金融與周期無關(guān)

蛋糕越來越大種類也越來越多，也給投資者提供了更多的投資空間。中金公司就認(rèn)為，當(dāng)前我國消費(fèi)金融ABS絕對收益水平大約在6%左右，非交易所品種還要更高一些，相比貸款、非標(biāo)，對于銀行而言這一收益率水平具有一定的吸引了。另外，消費(fèi)金融ABS產(chǎn)品期限通常較短，久期風(fēng)險也較低，而且今年以來流動性也有所改善，因而配置價值較好。

當(dāng)然，除了高收益外，前述高管告訴記者，其實(shí)由于消費(fèi)金融ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)高度分散，這也意味著底層的資產(chǎn)風(fēng)險也是高度分散的，比如一個CLO的資產(chǎn)里面也就幾十筆或者幾百比筆，消費(fèi)金融的話里面有成千上萬筆。另外，還有一個重點(diǎn)說明的就是，消費(fèi)金融體現(xiàn)了一個與周期無關(guān)的特點(diǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速放緩時表現(xiàn)出了比較好的抗壓性。

“我們作為資金方，在消費(fèi)金融ABS的選擇上，主要看兩個方面，資產(chǎn)方的穩(wěn)定運(yùn)營能力以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量?；A(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量當(dāng)然不用多說，但是我們在看發(fā)起主體時并不是看他多強(qiáng)的信用水平，而是持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的能力，包括資產(chǎn)方風(fēng)險表現(xiàn)是否與其服務(wù)客群相契合；底層產(chǎn)品的設(shè)計(jì)情況以及是否符合國家宏觀政策；公司的風(fēng)控管理、系統(tǒng)管理及運(yùn)營管理是否穩(wěn)定等多方面因素，”前述高管這樣說道他們在購買上的評判標(biāo)準(zhǔn)。