每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 黃小聰    

每經(jīng)記者 黃小聰  每經(jīng)編輯 吳永久

“今年的行情讓人很難受。”

只要重倉了小票，不管是個人投資者還是機構(gòu)投資者，《每日經(jīng)濟新聞》記者今年經(jīng)常聽到他們說這樣一句話。

之所以他們會這么認為，其實分別看看上證50和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)近3個月來的表現(xiàn)就都知道了。

對于許多投資者來說，顯然一下子要適應(yīng)這樣的行情轉(zhuǎn)換很難，在他們的腦海中，大票行情往往都是無法長時間持續(xù)，而小票才是誕生金子的地方。

如今，隨著上證50指數(shù)從今年5月以來不聲不響地上漲了15%，擺在投資者面前的又是一道難題，那就是大票行情還會持續(xù)嗎？如果持續(xù)的話，還將持續(xù)多久？創(chuàng)業(yè)板的底部又在哪呢？

《每日經(jīng)濟新聞》記者曾在一年半前采訪了一位私募牛人——少數(shù)派投資總經(jīng)理周良，其不僅成功躲過了2015年至2016年的三次大跌，而且最近記者還發(fā)現(xiàn)，這位牛人管理的所有產(chǎn)品今年以來的平均收益超過30%，部分產(chǎn)品自2015年5月成立以來竟然收益將近100%。

那么，在他看來，對于上述提到的目前投資者的最大困惑，他又有著怎樣的干貨分享呢？由此，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）對少數(shù)派投資總經(jīng)理周良進行了一番專訪，希望對大家的投資有所幫助。

談大盤藍籌

NBD：關(guān)注到您6月份寫給投資人的一封信中提及，在一年之前就已經(jīng)買入四大行、保險、制造業(yè)大盤龍頭，想請問當(dāng)時買入這些個股的邏輯的是什么？

周良：我們研究了2016年以來股票供應(yīng)與資金需求之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然供求關(guān)系很嚴峻，但結(jié)構(gòu)性的差異極其明顯。股票增量都在中小盤，而增量資金需求卻在大藍籌。這種大多數(shù)人忽視的結(jié)構(gòu)性差異，就是投資機會所在。中小創(chuàng)不再稀缺，而大藍籌變得稀缺了。

2016年新股發(fā)行、定向增發(fā)、大小非減持形成的股票供應(yīng)增量有近3萬億元，但幾乎全部集中在中小盤的股票上面。我們做過統(tǒng)計，2016年IPO公司的平均市值是127億元，增發(fā)公司的平均市值是181億元，重要股東減持公司的平均市值是249億元，都是一兩百億元市值的中小盤股票。而增量資金以低風(fēng)險偏好的機構(gòu)資金居多，集中在保險、社保、外資等低風(fēng)險偏好的資金上。我們同樣統(tǒng)計了2016年獲得重要股東增持的公司，發(fā)現(xiàn)平均市值達到1060億元。股票增量都是一兩百億元的中小盤，而增量資金在買的是上千億市值的大藍籌。

這種新增股票供應(yīng)與新增資金需求之間明顯的結(jié)構(gòu)差異，就是投資機會所在，就是市場出現(xiàn)“一九”分化的根本原因。

在市場整體風(fēng)險偏好降低，成長股估值高企，而大藍籌估值便宜的背景下，未來幾年局部的盈利機會要到大藍籌中去尋找。由于2010年以來市場整體對于成長股和中小盤股票的偏好，大藍籌被邊緣化了6、7年。但市場風(fēng)格是會發(fā)生變化的。去年以來市場風(fēng)格向大藍籌切換的跡象已經(jīng)越來越明顯了。方向選擇會決定未來幾年盈利的大頭，而大藍籌會變得越來越稀缺。

NBD：您提到大藍籌的這輪強勢周期可能會持續(xù)三年到五年，目前只是剛剛開始，為什么會有這樣的判斷？

周良：除了上面提到的股票供求的結(jié)構(gòu)性差異以外，還包括投資者行為模式、估值、市場情緒和大藍籌的稀缺性等關(guān)鍵因素。

大藍籌還處于被嚴重低配的行情初期階段。很多大藍籌不僅沒有被集中抱團，反而是被大多數(shù)基金嚴重低配。我們統(tǒng)計了我們所看好低估值、高分紅、高確定性的8只大藍籌，涵蓋了大銀行、保險、制造業(yè)的大型龍頭，其占滬深300指數(shù)權(quán)重的11%。而管理規(guī)模1.8萬億元的2000多只主動管理偏股型公募基金，今年一季報中配置這8只大藍籌的市值比例僅為1.5%。二季報中配置比例是2.5%。由于季報只公布前十大持股，根據(jù)我們的研究模型測算，6月底基金全部持有這8只大藍籌的比例是3.7%?；鸢肽陥篑R上就要公布了，大家可以看看我們的模型測算得是否準確。3.7%對比11%，這不是集中抱團，這是嚴重的低配。

NBD：關(guān)注到您提及，其實大藍籌更為稀缺，為什么大市值的大藍籌在今天反而是稀缺的呢？

周良：首先，因為大藍籌幾乎沒有供應(yīng)的增量。無論是新股發(fā)行、定向增發(fā)還是大小非的減持，大藍籌幾乎都沒有供應(yīng)的增量。去年沒有，今年沒有，未來也沒有。今年上半年新上市了244只新股，一只大藍籌也沒有。大藍籌中發(fā)生定向增發(fā)和大小非減持的也幾乎沒有。

其次，大藍籌不僅沒有供應(yīng)的增量，連存量也很有限。很多人覺得大藍籌盤子大，存量很大，這是一種誤解。以工商銀行為例，世界最大銀行，1.5萬億元的流通市值，看似不稀缺，但去掉大股東里的“國家隊”、H股和保險公司拿著永遠不動的股票，真正在A股市場自由流通的市值不到3%，即不到500億元，只不過是兩三個中小盤股票的市值而已。這種情況在工農(nóng)中建四大行中普遍存在。我們統(tǒng)計，四大行真正的A股自由流通市值加在一起也不到1800億元。

我們所看好的所有低估值高分紅的大藍籌，加總的自由A股流通市值也不超過一萬億元。對比目前中小板、創(chuàng)業(yè)板6萬億元的流通市值，大藍籌是極其稀缺的。

NBD：您提到2000多只偏股型公募基金對于您所持有的8只大藍籌6月底的配置市值比例僅為3.7%，而這8只大藍籌占了滬深300指數(shù)權(quán)重的11%，屬于嚴重低配，但其實這種對大藍籌的低配長期存在于這個市場中，您覺得這個比例在這輪行情中最終有可能縮小到什么水平？

周良：好的賺錢機會往往出現(xiàn)在被大多數(shù)人忽視的地方。每輪行情都是始于嚴重低配，終于嚴重超配的。在大藍籌行情的高潮期，我覺得基金配置這8只大藍籌的比例會高于11%。

2010年大多數(shù)人忽視了中小創(chuàng)，中小創(chuàng)隨后走出了6年的大行情。2010年至2015年，偏股型基金對中小創(chuàng)的配置比例不斷提高，從初期的低配到后期的嚴重超配，2015年6月見大頂前，公募基金持有中小創(chuàng)的市值甚至超過了持有的主板市值，這時中小創(chuàng)的這輪行情才結(jié)束。

價值股與成長股的強弱周期往往5至10年變化一次。歐美市場如此，中國市場也如此。始于低配，終于超配。大藍籌在被市場邊緣化了6、7年后，目前還處于被嚴重低配的行情初期階段。

大藍籌的賺錢效應(yīng)會不斷吸引各路資金流入，推高估值。資金都是逐利的。當(dāng)中小創(chuàng)走弱不容易賺錢，而大藍籌走強能賺錢的時候，資金自然會流入，配置比例自然會提高。這會推動大藍籌繼續(xù)走高，又刺激更多資金買入大藍籌。這就是證券市場的“賺錢效應(yīng)”。

2010年至2015年中小創(chuàng)的強勢周期中，“賺錢效應(yīng)”推動創(chuàng)業(yè)板市盈率達到100倍的世界紀錄，“賺錢效應(yīng)”也會推動大藍籌走到估值泡沫化的一天。但這至少還需要3-5年的時間。因為市場上大多數(shù)人的思路還沒有轉(zhuǎn)變過來，大多數(shù)人還被套牢在中小創(chuàng)里，難以自拔。這種轉(zhuǎn)變是需要長達數(shù)年的時間的。3-5年甚至更長時間以后，等到大多數(shù)人都堅信買大藍籌就能賺錢的時候，等到基金嚴重超配大藍籌的時候，才會迎來這輪大藍籌強勢周期的最高潮，也是尾聲。

當(dāng)然每一波長周期的行情都不是一蹴而就的，震蕩反復(fù)是股市的基本特征。這輪大藍籌行情也是如此，在某些季度還會被中小創(chuàng)反超，甚至在某些年份還會出現(xiàn)虧損，但短期的波動不會改變長期的趨勢。

NBD：您如果是持續(xù)看好大藍籌，是不是意味著大盤指數(shù)仍會繼續(xù)向上突破？或者說如果指數(shù)要想往上突破，您覺得需要具備哪些條件？

周良：我們看好少數(shù)的大藍籌，但并不看好大盤指數(shù)?，F(xiàn)在還是熊市的中后期。熊市的結(jié)束還遙遙無期，沒有兩三年時間，走不完。市場最嚴峻的時候還沒有到來。

大藍籌在漲，但絕大多數(shù)股票要跌。一九分化會演變?yōu)橐缓途攀欧只?。在這種情況下，大盤很難向上突破。大部分指數(shù)都是弱勢震蕩的走勢，但指數(shù)也在分化，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最弱，上證50最強。