一、債轉(zhuǎn)股：國(guó)企降杠桿的重要途徑

第五次全國(guó)金融工作會(huì)議明確將國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，而債轉(zhuǎn)股作為國(guó)企降杠桿的重要途徑，同時(shí)也有助于推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，因此在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和國(guó)有企業(yè)改革的政策驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)債轉(zhuǎn)股這一模式將進(jìn)一步得到落實(shí)。

債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)啟動(dòng)：2016年上半年，國(guó)務(wù)院提出供給側(cè)改革要落到實(shí)處，在“三去一降一補(bǔ)”政策目標(biāo)下，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)會(huì)同國(guó)資委等有關(guān)部門在大型商業(yè)銀行進(jìn)行市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)，積極盤活存量資產(chǎn)。

債轉(zhuǎn)股正式啟動(dòng)：2016年10月，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，以及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），明確債轉(zhuǎn)股與兼并重組、盤活存量、股權(quán)融資、破產(chǎn)清算等手段并列，主要目的在于充分發(fā)揮市場(chǎng)化機(jī)制，助力企業(yè)降低杠桿，同時(shí)也標(biāo)志著新一輪債轉(zhuǎn)股的正式啟動(dòng)。2017年7月，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議召開(kāi)，本次會(huì)議明確提出國(guó)企降杠桿列為未來(lái)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。由此可見(jiàn)，國(guó)有企業(yè)、僵尸企業(yè)將是未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)去杠桿的重點(diǎn)。

國(guó)企降杠桿是迫切需要：數(shù)據(jù)顯示，2015年末我國(guó)企業(yè)部門杠桿率（企業(yè)部門負(fù)債/GDP）為131%，而在2010年時(shí)為101%，從資產(chǎn)負(fù)債率角度看，我國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率近幾年持續(xù)下降，2017年6月時(shí)已降至56.1%，而同期全國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債率為65.6%，中央國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為68.4%，而且持續(xù)處于高位，國(guó)有企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)高于全國(guó)5000戶工業(yè)企業(yè)平均水平。

二、當(dāng)前我國(guó)債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

（一）債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽約概況

據(jù)《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告（2017）》統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截至2017年6月9日，本輪債轉(zhuǎn)股共簽約56個(gè)項(xiàng)目，涉及45家企業(yè)，簽約規(guī)模7095 億元。

從債轉(zhuǎn)股企業(yè)的特點(diǎn)看：

一是多為大型國(guó)有企業(yè)。整體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目54個(gè)、規(guī)模6965億元，規(guī)模所占比重達(dá)98%。其中，省屬國(guó)企債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目數(shù)量占比82%，規(guī)模占比86%，央企債轉(zhuǎn)股規(guī)模占比10%。

二是股權(quán)退出路徑相對(duì)清晰。上市公司或下屬企業(yè)有上市公司的企業(yè)個(gè)數(shù)占比達(dá)82.14%，其余未有上市平臺(tái)公司的也多數(shù)有上市預(yù)期。

三是以產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)為主。煤炭行業(yè)在規(guī)模以及數(shù)量上最大，簽約項(xiàng)目數(shù)量23個(gè)，規(guī)模3335億元，規(guī)模占比47%。其次為鋼鐵行業(yè)，簽約項(xiàng)目數(shù)量8個(gè)。交通運(yùn)輸、建筑材料、有色金屬簽約規(guī)模分別為880億元、750億元、650億元。

四是實(shí)施主體以大型銀行為主。債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目中，無(wú)論在簽約規(guī)模還是簽約項(xiàng)目個(gè)數(shù)上，建行均位列首位，其次為工行。簽約主體主要是國(guó)有企業(yè)，除五大行外，城商行、信托、保險(xiǎn)資管等金融資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)也有參與。

（二）債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地情況

截至今年6月9日，債轉(zhuǎn)股已成功落地項(xiàng)目共有11個(gè)，涉及金額759.5億元，落地規(guī)模為簽約規(guī)模的11%，其中有10個(gè)項(xiàng)目具有上市公司平臺(tái)。實(shí)施主體有6家是建行，金額為464.5億元，占目前債轉(zhuǎn)股落地金額的63%，中國(guó)人壽100億元，占比13.6%。

三、當(dāng)前債轉(zhuǎn)股主要模式

（一）本輪債轉(zhuǎn)股的主要模式及特點(diǎn)

1、債轉(zhuǎn)股的基金模式

根據(jù)《指導(dǎo)意見(jiàn)》要求，本輪債轉(zhuǎn)股是在市場(chǎng)化原則下開(kāi)展的。在具體市場(chǎng)化實(shí)施上，債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇，價(jià)格市場(chǎng)化定價(jià)，資金市場(chǎng)化籌集，股權(quán)市場(chǎng)化退出，政府不強(qiáng)制“拉郎配”且不兜底損失，轉(zhuǎn)股后風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)向市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)“一企一策、一事一議”原則，根據(jù)企業(yè)具體情況，由債權(quán)人、債務(wù)人、實(shí)施主體等多方協(xié)商，量身定做相應(yīng)方案，因此，債轉(zhuǎn)股操作形式較為靈活。

從目前債轉(zhuǎn)股實(shí)施情況看，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目主要采用“基金模式”，即由銀行實(shí)施主體、轉(zhuǎn)股企業(yè)、社會(huì)資金共同或者單獨(dú)設(shè)立產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金、并購(gòu)基金、債轉(zhuǎn)股基金等基金形式的載體，然后以基金形式入股企業(yè)，置換出企業(yè)債權(quán)，補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過(guò)多元化股權(quán)機(jī)構(gòu)提升企業(yè)運(yùn)行效率。這一過(guò)程中基金是提供債轉(zhuǎn)股資金募集和投資活動(dòng)的一個(gè)載體，一個(gè)手段和中間工具。

從基金模式交易結(jié)構(gòu)圖看，基金載體可以是單GP（普通合伙人），也可以雙GP，也可以是雙LP（有限合伙人），LP 資金也可以做優(yōu)先、劣后分層，優(yōu)先級(jí)對(duì)接的資金一般是保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)?shù)劝踩砸筝^高的資金，劣后一般由銀行實(shí)施主體認(rèn)購(gòu)。實(shí)際上，除基金以外，實(shí)施主體也可以通過(guò)券商資管計(jì)劃等產(chǎn)品或其它載體進(jìn)行交易。

2、基金模式的特點(diǎn)

目前債轉(zhuǎn)股所采用的基金模式主要有兩方面特點(diǎn)。

第一，基金模式為先入股后還債的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)形式，避免了對(duì)債權(quán)打折，同時(shí)減少了道德風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。因?yàn)橐坏┥婕皞鶛?quán)打折，就面臨債權(quán)估值，打折幅度在債務(wù)人以及債權(quán)人之間很難取得一致。而且談判涉及債權(quán)、股權(quán)等諸多利益相關(guān)者，增加了交易成本，且很難達(dá)成一致意見(jiàn)，甚至導(dǎo)致交易難以實(shí)現(xiàn)。所以銀行有選擇地置換正常或關(guān)注類債權(quán)，這樣可以以賬面價(jià)值1：1的比例轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而規(guī)避債轉(zhuǎn)股定價(jià)難題。

第二，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，市場(chǎng)化募集的社會(huì)資金需要通過(guò)基金這一形式進(jìn)行參與，主要為更多的保險(xiǎn)、信托、理財(cái)、私募等社會(huì)資金參與提供了有效的途徑，而且不同的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，在風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)等方面都有所不同，可以借助基金這一中介方式進(jìn)行隔離。

（二）債轉(zhuǎn)股實(shí)例操作分析：陜煤化債轉(zhuǎn)股案例

2016年12月28日，陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司（陜西金資）和陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司（陜煤化）在西安簽署市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議，規(guī)模400億元。同日，陜西金資和陜煤化集團(tuán)與北京銀行西安分行簽署了《首筆100億元債轉(zhuǎn)股增資協(xié)議》。

按照三方簽署的協(xié)議內(nèi)容，將由陜西金資成立基金管理公司，陜煤化集團(tuán)與陜西金資各出資10億元，北京銀行西安分行出資80億元，聯(lián)合成立債轉(zhuǎn)股合資公司。合資公司首筆100億元債轉(zhuǎn)股資金，將對(duì)陜煤化集團(tuán)全資子公司陜西陜煤榆北煤業(yè)有限公司進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，從而降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，助推國(guó)企改革。

從披露的相關(guān)信息看，陜煤化債轉(zhuǎn)股可能是通過(guò)設(shè)立有限合伙公司進(jìn)行運(yùn)作，陜西金資和陜煤化是合伙公司的普通合伙人，而北京銀行作為有限合伙人參與，具體實(shí)施管理機(jī)構(gòu)為陜西金資設(shè)立的基金管理公司，預(yù)計(jì)該基金管理公司會(huì)以投資顧問(wèn)的方式主導(dǎo)具體投資。

北京銀行作為首只城商行參與的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，北京銀行出資絕大比例，雖未披露資金來(lái)源，但根據(jù)債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見(jiàn)中鼓勵(lì)社會(huì)化融資的規(guī)定，仍然主要是非銀行自有資金。由于北京銀行旗下?lián)碛邢M(fèi)金融公司、保險(xiǎn)公司（中荷保險(xiǎn)，合資）、基金公司（中加基金）和租賃公司（北銀租賃）等，北京銀行債轉(zhuǎn)股資金可能來(lái)源于銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金、基金資金等，如通過(guò)中加基金發(fā)行資管產(chǎn)品募集資金。

項(xiàng)目退出方式將以上市途徑為主，其次為大股東回購(gòu)。榆北煤業(yè)為非上市資產(chǎn)，但陜煤化有上市平臺(tái)陜西煤業(yè)，因此，這筆股權(quán)投資的退出途徑也應(yīng)該是以未來(lái)裝入上市公司為主，以集團(tuán)回購(gòu)為安全墊。

（三）債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目收益率及退出方式

1、債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目基金收益率情況

債轉(zhuǎn)股基金年限一般較長(zhǎng)，普遍在5年以上，但收益率存在一定不確定性。目前在已披露收益率信息的四個(gè)項(xiàng)目中，平煤股份優(yōu)先級(jí)合伙人每年可獲得最高6.5%的投資收益，山東能源債轉(zhuǎn)股基金預(yù)期收益率為5.3%，武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股基金中LP可獲得5%收益率，但并不承諾剛性兌付，云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股基金預(yù)期收益率為5%-15%，但同樣不承諾剛性兌付，其余后續(xù)的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目均未提及基金的收益率。

2、債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目退出方式

目前已有部分債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目明確透露了退出方式，主要是針對(duì)股權(quán)投資的退出。如果未來(lái)企業(yè)上市或裝入上市公司，則在二級(jí)市場(chǎng)上退出;如果未能上市或未達(dá)業(yè)績(jī)要求，則由企業(yè)回購(gòu)或者通過(guò)基金份額轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出；如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，可長(zhǎng)期持有股權(quán)。

四、債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目實(shí)施中存在的主要問(wèn)題

（一）債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目選擇及退出難題

在項(xiàng)目選擇上，債轉(zhuǎn)股企業(yè)要以發(fā)展前景好、但暫時(shí)財(cái)務(wù)有困難的企業(yè)，特別是一些處于周期性行業(yè)或者財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、需要資金進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的企業(yè)。但是，現(xiàn)實(shí)中此類企業(yè)數(shù)量有限，而且所處行業(yè)前景難以準(zhǔn)確甄別。銀行、保險(xiǎn)等社會(huì)資金若選擇不慎，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)未能如期脫困，則可能要承受更大的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此在項(xiàng)目選擇上需要進(jìn)行專業(yè)的判斷。

項(xiàng)目退出是債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目運(yùn)作中最關(guān)鍵的一環(huán)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股要求退出也要市場(chǎng)化。對(duì)于債轉(zhuǎn)股后實(shí)現(xiàn)上市的股權(quán)，退出路徑較為清晰，而部分非上市債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出，則多以大股東回購(gòu)等方式為主。這也導(dǎo)致了目前債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目實(shí)際上多以明股實(shí)債的形式存在，而且以擁有上市平臺(tái)的項(xiàng)目主體為主。目前，落地實(shí)施的案例中普遍模式是銀行與企業(yè)簽訂5年左右的附加回購(gòu)協(xié)議。

（二）項(xiàng)目持有期管理難，承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況仍存在不確定性，企業(yè)面臨的困難應(yīng)是長(zhǎng)期積累的結(jié)果，僅依靠債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)難以根本解決問(wèn)題，尤其是部分大型傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)很難在短期內(nèi)改善經(jīng)營(yíng)模式、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并步入上升通道，而且債轉(zhuǎn)股基金管理人所持股份對(duì)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等也難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因此，參與資金仍將長(zhǎng)期承受著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的壓力。

（三）投資收益存在不確定性

債轉(zhuǎn)股投資收益以企業(yè)分紅以及股權(quán)投資溢價(jià)構(gòu)成，但是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨債務(wù)壓力影響，企業(yè)分紅收入難以有效保障，債轉(zhuǎn)股企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)以及分紅或高或低、或有或無(wú)，未必能達(dá)到甚至超過(guò)銀行的預(yù)期收益率，而股權(quán)投資能否實(shí)現(xiàn)溢價(jià)要在最終退出時(shí)才能確認(rèn)，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股投資收益存在不確定性。因此，在債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目操作中，多數(shù)采用優(yōu)先股形式，明股實(shí)債模式，但這一模式只是隱藏了債務(wù)，并未真實(shí)發(fā)揮去杠桿的作用。

五、保險(xiǎn)資金參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的建議

債轉(zhuǎn)股作為推動(dòng)國(guó)企降杠桿的重要方式，已經(jīng)得到了政策的明確支持，而且部分項(xiàng)目逐步落地，隨著地方政府以及商業(yè)銀行紛紛成立債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，預(yù)計(jì)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)將成為商業(yè)銀行的重要發(fā)展領(lǐng)域，同時(shí)在政策推動(dòng)下，保險(xiǎn)、信托等更多社會(huì)資金也將積極參與。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)首單債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目也已成功落地，2017年3月，國(guó)壽資產(chǎn)管理以100億元資金入股陜煤集團(tuán)債轉(zhuǎn)股基金。保險(xiǎn)資金參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目需要注意以下幾方面問(wèn)題：

一是注重股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)量，以入股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為債轉(zhuǎn)股基礎(chǔ)。債轉(zhuǎn)股以股權(quán)置換債權(quán)，債權(quán)能夠帶來(lái)穩(wěn)定利息收入，而股權(quán)以股息收入和投資溢價(jià)收入為主，債轉(zhuǎn)股企業(yè)股息收入不確定性較大而且普遍較低,因此股權(quán)資產(chǎn)的質(zhì)量將直接關(guān)系到投資項(xiàng)目的預(yù)期收益和資金安全，因此債轉(zhuǎn)股企業(yè)是否擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是必要條件，要專注于企業(yè)發(fā)展前景較好、財(cái)務(wù)質(zhì)量較優(yōu)的資產(chǎn)為標(biāo)的，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的篩選。

二是注重項(xiàng)目退出路徑，優(yōu)先關(guān)注擁有上市平臺(tái)類企業(yè)項(xiàng)目。債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目退出方式直接關(guān)系到投資的成敗，而清晰的退出路徑為項(xiàng)目的順利實(shí)施提供了更高的安全邊際。由于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完備，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目退出以二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)出售、大股東回購(gòu)以及股權(quán)交易等形式為主。從現(xiàn)階段實(shí)施難易程度看，以二級(jí)市場(chǎng)退出最為有效，市場(chǎng)化定價(jià)也更為合理。因此，在項(xiàng)目選擇上，應(yīng)優(yōu)先關(guān)注具備上市平臺(tái)的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

三是項(xiàng)目選擇以大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)或行業(yè)龍頭企業(yè)為主。由于債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目普遍為國(guó)有企業(yè)，而且普遍處于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)受益于行業(yè)集中度提升，且不存在落后產(chǎn)能的壓力，信用評(píng)級(jí)相對(duì)較好。因此，在項(xiàng)目選擇過(guò)程中，注重以大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)為主，尤其是與行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)開(kāi)展債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目合作。

四是做好項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)安排，以優(yōu)先級(jí)形式參與為主。當(dāng)前債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目操作以市場(chǎng)化為原則，項(xiàng)目運(yùn)作模式、交易結(jié)構(gòu)靈活，基金模式內(nèi)在結(jié)構(gòu)可以根據(jù)不同資金的風(fēng)險(xiǎn)需求而設(shè)計(jì)，對(duì)于保險(xiǎn)資金等對(duì)安全性要求較高的資金，可以采取認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)的形式為主。