大客戶依賴很受傷

大富科技于2010年10月正式登陸創(chuàng)業(yè)板。公司的主營業(yè)務為移動通信基站射頻產(chǎn)品、智能終端產(chǎn)品、汽車零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中最核心的產(chǎn)品為射頻產(chǎn)品和智能終端結(jié)構(gòu)件。從其2017年中報來看，這兩塊產(chǎn)品分別占公司營業(yè)收入的68%和24%。在這些年的財報中，有一現(xiàn)象讓人奇怪，即近幾年年報和本次并購草案的大客戶名單中，大富科技一直沒有披露自己大客戶的真實身份。而對于其大客戶的身份問題，《紅周刊》記者追溯到大富科技2010年上市時披露的招股書，發(fā)現(xiàn)其上市前的報告期內(nèi)連續(xù)數(shù)年占據(jù)銷售客戶榜首的一直是華為公司，結(jié)合此次大富科技在本次收購草案中表述的“其已成為華為、三星等全球頂級智能終端品牌供應商。”大致可以判斷認為，大富科技的第一大客戶很可能就是華為公司。

需要注意的是，從大富科技近年披露的財報看，其一直是依賴大客戶進行經(jīng)營生產(chǎn)的，針對大客戶的銷售占比一直非常高。如2014年向前五名客戶銷售金額達22.59億元，占其銷售總額的92.18%，其中對第一大客戶的銷售金額就高達13.16億元，占居銷售總額的53.70%；2015年向前五大客戶銷售金額達16.29億元，占營業(yè)收入的79.05%，其中對第一大客戶的銷售額高達10.10億元，占年銷售額的49.03%；2016年，向前五大客戶銷售的金額增加到16.52億元，占營業(yè)收入的比例減少到68.64%，其中對其第一大客戶的銷售額也減少到9.07億元，占年度銷售額的37.70%。

如果其第一大客戶一直是華為公司的話，從公司對其銷售數(shù)據(jù)變化不難看出，大富科技向華為的銷售金額變得越來越少，這種趨勢下去，意味著大富科技很可能在未來經(jīng)營中會失去這家對公司經(jīng)營帶來重大影響的客戶，這對于一家長期圍繞大客戶展開生產(chǎn)的大富科技來說，似乎并不是什么好現(xiàn)象，因為針對第一大客戶銷售的持續(xù)減少所帶來的負面影響從大富科技持續(xù)數(shù)年扣非后凈利潤表現(xiàn)中得到了體現(xiàn)。

根據(jù)大富科技年報提供的數(shù)據(jù)，在2014年到2017年中期，其營業(yè)收入只有2016年相比2015年有所增長，但還是沒有達到2014年的水平，今年上半年營收情況如果年化，預期營收也會有很大程度的下滑。

此外，其凈利潤表現(xiàn)也是越來越差，近乎全靠非經(jīng)常性損益支撐。扣非后歸屬母公司股東的凈利潤不但出現(xiàn)了虧損，且虧損情況也是越來越嚴重，僅今年上半年的虧損金額就已經(jīng)超過億元。

對于這越來越差的業(yè)績表現(xiàn)，若非有政府補助的鼎力支持，大富科技離披星戴帽似乎也就不遠了。然而這種扣非后凈利潤的持續(xù)下滑恐怕還是與其所依賴大客戶的訂單持續(xù)減少不無關(guān)系?；蛟S正是感受到這種越來越嚴重的虧損危機，大富科技迫不及待地想找個“好媳婦”來改變窘境，于是公司早在業(yè)績大幅下滑的2015年就曾發(fā)布過重組停牌公告，意欲與天津三卓韓一精密塑膠科技有限公司“聯(lián)姻”改變現(xiàn)狀，但終因標的公司所屬境外公司的股權(quán)架構(gòu)等問題而夭折。
大富科技25億迎娶湘將鑫 郎才女貌還是豺狼虎豹

時至今日，大富科技經(jīng)營情況仍在惡化，虧損金額不斷增加，如此境況或許正是大富科技為什么要迫不及待地不惜高溢價也要并購看似業(yè)績優(yōu)秀的湘將鑫的根本原因。但俗話說，“不是一家人，不進一家門”，巧合的是，這家被收購的標的公司與大富科技也有著相同的癥結(jié)，也存在大客戶依賴的問題，且這種問題似乎比大富科技更為嚴重。

湘將鑫大客戶之謎

湘將鑫全名為東莞市湘將鑫精密科技有限公司，從并購草案的業(yè)務介紹來看，其從事消費電子產(chǎn)品精密金屬結(jié)構(gòu)件的生產(chǎn)和銷售，即產(chǎn)品銷售主要集中在手機后蓋、手機中框和小五金上。截至今年上半年，該公司手機后蓋的銷售比例達到了9成以上。因單一產(chǎn)品銷售占收入比例過高，使得湘將鑫的大客戶也相當集中。其中2015年、2016年和2017年上半年，向前五大客戶銷售金額分別為21999.19萬元、44375.76萬元和31988.29萬元，占其營業(yè)收入的比例分別高達97.30%、92.41%和95.10%。值得注意的是，公司對第一大客戶東莞金卓通信科技有限公司及其關(guān)聯(lián)方的銷售金額在以上周期內(nèi)占比非常高，分別高達18739.92萬元、32314.70萬元和13293.09萬元，占銷售總額的比例為82.89%、67.29%和39.52%，這是非常典型的大客戶依賴現(xiàn)象。

要知道，大富科技本身就因為大客戶依賴，陷入業(yè)績下滑的危機，如今花重金要將一家同樣存在嚴重大客戶依賴的公司“娶”回家，特別是標的公司還是一家主營產(chǎn)品越來越集中在手機后蓋這種科技含量實在算不上高的企業(yè)，大富科技用那么高的溢價去并購，這種投資合適嗎？

有趣的是，2015年湘將鑫銷售金額最高的是手機中框，銷售額達1.25億元，而其手機后蓋的銷售只有4300多萬元，考慮到該公司對其第一大客戶東莞金卓通信科技有限公司及其關(guān)聯(lián)方的銷售額就達1.87億元，意味著湘將鑫對該客戶銷售的主要是手機中框。然而到了2016年，湘將鑫第一大產(chǎn)品突然變成了手機后蓋，銷售金額達4.02億元，而手機中框的銷售額快速減少到1100多萬元，當然，其第一大客戶仍然是東莞金卓通信科技有限公司及其關(guān)聯(lián)方，湘將鑫對其銷售金額為3.23億元。前后對比，可以發(fā)現(xiàn)第一大客戶突然不采購手機中框，改為采購手機后蓋，客戶沒有變化，而采購的產(chǎn)品卻發(fā)生了根本性變化，這種情況的突變是否需要上市公司在并購草案中做出合理的解釋呢？

湘將鑫業(yè)績高增長的三大疑點

從并購草案披露的信息來看，大富科技本次擬并購的湘將鑫業(yè)績增長可謂是相當不錯的，2016年營業(yè)收入比2015年翻了一番，凈利潤直接從千萬級別增加到億元級別。今年上半年，湘將鑫凈利潤實現(xiàn)了7444.87萬元，年化來看，今年會實現(xiàn)不錯的業(yè)績增長。然而問題在于，即使是按照上半年不錯的增長勢頭核算，也很難達到湘將鑫在并購草案中給出的業(yè)績承諾數(shù)。

在并購草案中，湘將鑫承諾2017年、2018年、2019年實現(xiàn)的扣非后凈利潤將分別不低于21000萬元、27000萬元和35000萬元，累計不低于83000萬元。很顯然，對于湘將鑫而言，在上半年實現(xiàn)7444.87萬元業(yè)績基礎上要想實現(xiàn)全年21000萬元的承諾業(yè)績，下半年可謂壓力山大！而更為要緊的是，根據(jù)披露的湘將鑫目前經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)看，其還存在三大疑點的困擾。

疑點一：在正常的企業(yè)經(jīng)營中，伴隨著營業(yè)收入的增長，企業(yè)應收賬款也會有所增加，但如企業(yè)在正常經(jīng)營下，銷量越好銷售收入越高，相應的也就越來越有市場話語權(quán)，因此應收賬款的增速一般都不會超過營業(yè)收入的增速，除非企業(yè)為了讓銷售收入數(shù)字變得更漂亮，而不顧風險地對產(chǎn)品進行大肆賒銷。而就草案披露的數(shù)據(jù)來看，湘將鑫似乎就存在上述大肆賒銷的現(xiàn)象。草案披露，湘將鑫的應收賬款增速是要遠遠超過營業(yè)收入增長的，這一點可從其應收賬款占營業(yè)收入的比例上就能看出。如在2015年、2016年和2017年上半年，其應收賬款占營業(yè)收入的比例分別達到45.34%、66.66%和80.90%，呈現(xiàn)出逐年大幅攀升的現(xiàn)象。這意味著，湘將鑫為了讓銷售數(shù)據(jù)更好看，其產(chǎn)品賒銷是越來越瘋狂，而這種做法無疑會讓應收賬款風險出現(xiàn)大幅增加。

更為可疑的是其應收賬款的賬齡，就拿2017年1~6月來說，其3個月以內(nèi)的應收賬款金額竟然高達2.30億元，而4~6個月的卻只有區(qū)區(qū)2538.64萬元，這意味著該公司絕大部分應收賬款一般都會在3個月內(nèi)就能收回?？蓡栴}在于，2016年湘將鑫在實現(xiàn)營業(yè)收入4.8億元的情況下，3個月以內(nèi)的應收賬款金額卻高達2.22億元，難道說湘將鑫2016年將近一半的收入是在9~12月份一個季度實現(xiàn)的？否則又如何理解這樣的應收賬款賬齡結(jié)構(gòu)呢？

結(jié)合其應收賬款計提政策不難發(fā)現(xiàn)，湘將鑫對于3個月以內(nèi)的應收賬款是按照比例較低的3%的比例計提壞賬準備的，而4~6個月的應收賬款則是按照5%的比例計提。因此如果應收賬款賬齡在3個月以內(nèi)，則可以少計提很多壞賬準備，而這些少計提的壞賬準備部分，則直接對當年的利潤貢獻發(fā)揮作用，對其采用收益法評估的最終結(jié)果也會產(chǎn)生影響。由此分析，不排除該公司存在應收賬款賬齡造假的嫌疑。

疑點二：上文提到湘將鑫主要產(chǎn)品是手機后蓋，產(chǎn)品本身的科技含量并不算高，所需原材料種類也并不算多，因此在主營成本中，應該以原材料成本為主。而大富科技在并購草案中也表示，標的公司的主營業(yè)務成本主要包括為生產(chǎn)產(chǎn)品而發(fā)生的材料成本、人工成本、租賃費、委外加工費、制造費用等。因此理論上，湘將鑫的主要供應商應該以原材料供應商為主才對。

然而在其提供的前五大供應商名單中，2015年有三大供應商為委外加工供應商，2016年有兩大供應商是委外加工供應商，2017年1~6月在5大供應商中更是有4家都是委外加工供應商，而其很少見的原材料供應商供應的原材料也不過一兩千萬元。這種現(xiàn)象讓人很不理解，湘將鑫出廠的手機后蓋到底是自己加工為主？還是委外加工為主？科技含量本就不高，原材也不復雜的手機后蓋，需要這么多委外廠家的支持嗎？原材料種類并不復雜，為什么原材料供應商沒有幾家能進入其大客戶名單呢？銷售額高達數(shù)億元手機后蓋所消耗的原材料又是向誰采購的呢？

此外，東莞市中鑫五金科技有限公司和東莞市鑫鑫五金科技有限公司兩家名稱非常相似的公司均是其前五大委外加工供應商，巧合的是這兩家公司的注冊資金都是200萬元，而且注冊地址也都在東莞市清溪鎮(zhèn)青皇村，只是一家公司成立于2016年3月24日，而另外一家公司則成立于2015年12月31日。更巧合的是這兩家公司剛一成立，便都成為了湘將鑫前五大委外加工供應商，而此前不論是資金實力還是成立時間都遠遠優(yōu)于以上兩家公司的興科電子科技有限公司和東莞成銘電子有限公司等委外加工供應商反而從其名單中消失了。是什么原因?qū)е鹿靖敢膺x擇資金實力和生產(chǎn)能力相對更弱的企業(yè)進行委外加工呢？

疑點三：由于湘將鑫的大供應商中多為委外加工的供應商，而這些委外廠商必定也是需要利潤空間的，這無疑會壓縮湘將鑫自身的利潤空間，然而即使如此，湘將鑫的毛利率也依然高于同行業(yè)上市公司。

從《紅周刊》記者根據(jù)wind數(shù)據(jù)整理的湘將鑫同行業(yè)上市公司毛利率對比情況表來看，A股上市公司長盈精密、勝利精密、立訊精密以及香港上市公司通達集團同類型產(chǎn)品的毛利率從2015年到2016年是略有下降的，而湘將鑫的毛利率卻反而從17.20%飆升到34.13%，這種逆勢上升的毛利率表現(xiàn)，其真實性本身就值得懷疑，更為可疑的是其2016年的毛利率竟然將同行業(yè)上市公司都甩出好幾條街。要知道，湘將鑫產(chǎn)品終端客戶大多是金立、魅族、小米、努比亞、青蔥、朵唯等品牌手機，從售價和成本對比看，成品手機的毛利率本身都很低，而銷售依賴大客戶，又沒什么定價話語權(quán)的湘將鑫，其作為配件的手機中框和手機外殼等產(chǎn)品的毛利率又能高到哪里去呢？