記者 徐昭

截至8月21日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司達(dá)11543家，總市值達(dá)50547.44億元。業(yè)內(nèi)人士指出，新三板市場(chǎng)擴(kuò)展了多層次資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)服務(wù)的覆蓋面，使更多中小微企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)直接融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添新的增長(zhǎng)動(dòng)力。不過(guò)，新三板流動(dòng)性不足等問(wèn)題依然存在，未來(lái)仍有較大發(fā)展空間。下一步，應(yīng)實(shí)現(xiàn)新三板各層級(jí)間的差異化制度供給，讓不同的企業(yè)匹配合適的制度環(huán)境；同時(shí)，嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范措施，逐步釋放新三板市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極效應(yīng)。

積極效應(yīng)逐步釋放

業(yè)內(nèi)人士指出，新三板自國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立以來(lái)，堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展的定位，積極推進(jìn)各項(xiàng)改革措施，嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)的快速、平穩(wěn)發(fā)展，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極效應(yīng)正在得到逐步釋放。一是掛牌公司數(shù)量大幅增長(zhǎng)，以創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)型企業(yè)為主；二是融資規(guī)模逐年增長(zhǎng)，融資結(jié)構(gòu)不斷改善；三是業(yè)績(jī)向好，發(fā)展新動(dòng)能在增強(qiáng)。

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，中小微企業(yè)通過(guò)掛牌新三板實(shí)現(xiàn)了加速發(fā)展，對(duì)提高創(chuàng)新發(fā)展能力，增加有效供給，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化產(chǎn)生了積極作用，掛牌公司是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?lái)源之一。

“新三板是中國(guó)資本市場(chǎng)上的一個(gè)重大創(chuàng)新，在中國(guó)資本市場(chǎng)體系當(dāng)中具有非常重要和關(guān)鍵的戰(zhàn)略地位，可以對(duì)資本市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的支撐作用。”清華大學(xué)博士后、東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春認(rèn)為，新三板可以成為中國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，會(huì)吸引甚至孵化一批像蘋(píng)果、谷歌那樣優(yōu)秀的公司，之前新三板處于企業(yè)數(shù)量擴(kuò)充階段，未來(lái)將在企業(yè)平均素質(zhì)提升方面發(fā)力，進(jìn)而產(chǎn)生更多的優(yōu)秀企業(yè)。

中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹表示，融資規(guī)模增加的主要原因是基數(shù)在不斷增加，融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變主要體現(xiàn)在以前是所有企業(yè)都能融到錢(qián)，而目前只有優(yōu)秀公司才能融到資，好公司在新三板市場(chǎng)可以發(fā)展得非常好，這體現(xiàn)了新三板的市場(chǎng)化特點(diǎn)，為優(yōu)質(zhì)公司提供發(fā)展壯大的平臺(tái)。

挑戰(zhàn)依然存在

實(shí)際上，新三板一路走來(lái)需要面對(duì)的挑戰(zhàn)還有很多。

“新三板目前面臨流動(dòng)性不足、估值功能缺失、外部競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈等問(wèn)題。”朱為繹認(rèn)為，一個(gè)明顯問(wèn)題是新三板交易功能上市后造成市場(chǎng)定價(jià)功能存在問(wèn)題，這影響市場(chǎng)未來(lái)的融資功能，從而進(jìn)一步影響投資者賺錢(qián)效應(yīng)。

民生證券研究院院長(zhǎng)管清友認(rèn)為，在新三板功能定位上主要強(qiáng)調(diào)中小企業(yè)融資功能，忽視了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中投資退出功能的滿(mǎn)足，由此帶來(lái)投資功能缺位問(wèn)題。一直以來(lái)，新三板一級(jí)市場(chǎng)定增情況較好，但二級(jí)市場(chǎng)交易日趨清淡，一二級(jí)市場(chǎng)割裂的局面未得以消弭。

“健康成熟的交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期來(lái)看應(yīng)該是‘平衡市’，即買(mǎi)賣(mài)雙方力量相對(duì)均衡。新三板供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，成為典型的‘買(mǎi)方市場(chǎng)’”。管清友表示，新三板退市制度不完善，而作為非上市公眾公司又不允許公開(kāi)發(fā)行股票，缺乏市場(chǎng)化的自然選擇與淘汰機(jī)制，是導(dǎo)致新三板“淤積堵塞”的重要原因。

付立春表示，目前市場(chǎng)上對(duì)流動(dòng)性可能有些誤解，因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)核心問(wèn)題在于資金供求方面。過(guò)去幾年，擴(kuò)容的一萬(wàn)多家企業(yè)作為需求方，但新三板投資機(jī)構(gòu)的投資規(guī)模并沒(méi)有相應(yīng)增長(zhǎng)。

用經(jīng)濟(jì)學(xué)簡(jiǎn)單的供需模型來(lái)說(shuō)，需求不斷增長(zhǎng)，供給沒(méi)有相應(yīng)增加，這就造成均衡點(diǎn)不斷下降。

某私募基金負(fù)責(zé)人指出，新三板目前的主要問(wèn)題并不是流動(dòng)性及做市商制度等問(wèn)題，這些問(wèn)題僅是其他問(wèn)題沒(méi)有得到妥善解決在市場(chǎng)呈現(xiàn)出的負(fù)反饋。整體來(lái)看，新三板市場(chǎng)的核心問(wèn)題是市場(chǎng)定位及相關(guān)政策落實(shí)。

優(yōu)化調(diào)整分層制度

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)此前表示，股轉(zhuǎn)公司正在認(rèn)真檢視分層制度的設(shè)計(jì)，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化和調(diào)整。

“新三板的流動(dòng)性不是全面的流動(dòng)性，而是提高優(yōu)質(zhì)股票的流動(dòng)性。”朱為繹認(rèn)為，首先要從分層方面想辦法，真正把創(chuàng)新層參與差異化配套制度做出來(lái)，如解決三類(lèi)股東問(wèn)題和做市股票大宗交易問(wèn)題，這些都有利于提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性。

朱為繹建議，在新三板創(chuàng)新層引入財(cái)務(wù)核查和保薦人制度，真正提高新三板創(chuàng)新層財(cái)務(wù)質(zhì)量。這是因?yàn)?，在任何一個(gè)市場(chǎng)，只要有好的公司，就會(huì)有越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)愿意去投資這個(gè)市場(chǎng)。

“問(wèn)題的解決方法也很簡(jiǎn)單，應(yīng)盡快明確市場(chǎng)定位，或是盡快釋放政策紅利，有時(shí)候也可以用政策的推進(jìn)倒過(guò)來(lái)塑造市場(chǎng)的定位。”前述私募基金負(fù)責(zé)人表示，目前對(duì)新三板最核心的期待有三方面，首先是創(chuàng)新層的差異化制度供給能夠推出；其次是解決摘牌、停牌等問(wèn)題的基石性政策盡管落地；再次是期待未來(lái)在推出精選層的基礎(chǔ)上可以嘗試公開(kāi)發(fā)行和集合競(jìng)價(jià)。

管清友建議，在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上進(jìn)一步遴選劃分出“精選層”，使之與創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層一同構(gòu)成新三板多層次的市場(chǎng)體系?；A(chǔ)層作為門(mén)檻較低的中小企業(yè)“蓄水池”，使新三板有充足的企業(yè)儲(chǔ)備；創(chuàng)新層作為企業(yè)向精選層過(guò)度的“跳板”。精選層則作為新三板明星企業(yè)的聚集地，為企業(yè)提供向大型公眾公司發(fā)展的平臺(tái)。

“考慮到精選層公司的質(zhì)地應(yīng)該較創(chuàng)新層更優(yōu)，結(jié)合國(guó)內(nèi)外的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上做了一些微調(diào)，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、市值、股本等要求與創(chuàng)新層相關(guān)要求相比變化不大。”管清友表示，同時(shí)參照創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)新層的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)加入了流通股占比、股東人數(shù)等指標(biāo)，保證精選層公司擁有相對(duì)較高的股權(quán)分散度，為競(jìng)價(jià)交易制度等改革奠定基礎(chǔ)。

管清友強(qiáng)調(diào)，推出精選層只是初步措施，根本措施在于實(shí)現(xiàn)各層級(jí)之間的差異化制度供給，讓不同的企業(yè)匹配合適的制度環(huán)境是多層次資本市場(chǎng)的真正意義。

付立春表示，以分層為主線(xiàn)的差異化制度供給，在流動(dòng)性和監(jiān)管方面給予不同的匹配是新三板市場(chǎng)較好的發(fā)展方向。需要注意的是，應(yīng)該吸取境外市場(chǎng)的教訓(xùn)，在保持市場(chǎng)獨(dú)立性的情況下，提供一二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，并提供差異化的制度供給。

“在交易制度逐漸完善、市場(chǎng)逐漸規(guī)范的過(guò)程中，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)交易準(zhǔn)入資格適時(shí)予以調(diào)整，特別是降低個(gè)人投資者門(mén)檻，才能真正地活躍市場(chǎng)。”付立春建議，推出大宗轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，引入更多股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，包括社保、保險(xiǎn)資金等，把新三板引導(dǎo)成為股權(quán)投資的主陣地，從而提升一二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。