管清友 張瑜 劉佳

近日，央行發(fā)布公告，將《同業(yè)存單管理暫行辦法》第八條的內(nèi)容修改為“同業(yè)存單期限不超過1年，為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年，可按固定利率或浮動(dòng)利率計(jì)息，并參考同期限上海銀行間同業(yè)拆借利率定價(jià)”。該公告自2017年9月1日起施行。

總體來(lái)看，9月共有2228只同業(yè)存單到期，總規(guī)模達(dá)到2.33萬(wàn)億元，為歷史到期最大規(guī)模。筆者認(rèn)為，9月面臨供給壓力較大，需求趨勢(shì)平穩(wěn)，利率將有一定的上行壓力。

從發(fā)行主體來(lái)看，9月到期同業(yè)存單中，股份制商業(yè)銀行占比最高，達(dá)到1.27萬(wàn)億元，占全部到期總額的54.49%；其次為城商行，到期量為8079.8億元，占比為34.75%；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、五大行及外資銀行的到期量占比分別為9.87%、0.70%和0.19%。從歷史上看，9月股份制商業(yè)銀行及城商行的同業(yè)存單到期量均已達(dá)到歷史最高點(diǎn)。

從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，9月到期同業(yè)存單中，3個(gè)月期限占比最高，達(dá)到9636.5億元，占全部到期總額的41.45%；其次為6個(gè)月，到期量為4857.9億元，占比為20.89%；1年、1個(gè)月及9個(gè)月的到期量占比分別為18.56%、12.98%和6.12%。從歷史上看，3個(gè)月、6個(gè)月及1年期限的同業(yè)存單到期量均已達(dá)到歷史最高點(diǎn)。

城商行存單凈融資額占比最高，股份制商業(yè)銀行凈融資額進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)通道。截至7月，股份制商業(yè)銀行和城商行所發(fā)存單的凈融資額基本保持一致趨勢(shì)，且持續(xù)為凈融資量的主要構(gòu)成。城商行自2017年4月起凈融資量開始超過股份制商業(yè)銀行，成為占比最高品種。8月更出現(xiàn)了明顯分化，城商行凈融資額342.9億元，而股份制商業(yè)銀行凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)，為負(fù)601.5億元。

原因是股份制歷史發(fā)行趨近飽和，面臨監(jiān)管壓力較大。粗略來(lái)看，從2014年1月至2017年8月，城商行所發(fā)行存單凈融資量為3.85萬(wàn)億元，股份制商業(yè)銀行所發(fā)行存單凈融資量則為3.59萬(wàn)億元。但根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，同業(yè)存單發(fā)行主體中，城商行共計(jì)142家，而股份制商業(yè)銀行僅為12家。從平均值來(lái)看，一家城商行對(duì)應(yīng)凈融資量為271億元，而一家股份制銀行對(duì)應(yīng)凈融資量為近3000億元。

因此筆者判斷，9月同業(yè)存單或?qū)⒀永m(xù)之前趨勢(shì)，股份制商業(yè)銀行存單凈融資額將繼續(xù)為負(fù)，存量收縮；城商行存單凈融資額預(yù)期最高，但增加額總量有限。

再?gòu)钠谙藿Y(jié)構(gòu)來(lái)看。3個(gè)月期限存單成為凈融資額主要來(lái)源，6個(gè)月及1年均進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)通道。從8月數(shù)據(jù)來(lái)看，3個(gè)月期限存單凈融資額2009.6億元，為存單續(xù)作最主要來(lái)源。而9月到期量同樣較大的6個(gè)月及1年期限存單凈融資量均為負(fù)值。

這主要是因?yàn)楸O(jiān)管指標(biāo)限制。3個(gè)月凈融資額較高的原因在于8月這一時(shí)點(diǎn)，銀行發(fā)行3個(gè)月期限存單一方面可獲取資金增配合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)（分子增加），一方面在季末時(shí)3個(gè)月存單尚未計(jì)入未來(lái)30天現(xiàn)金流出量（分母不變），有助于銀行改善流動(dòng)性覆蓋率（LCR）指標(biāo)。

對(duì)于6個(gè)月及1年凈融資額為負(fù)，原因在于央行將于2018年1季度將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行所發(fā)1年以下的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比考核，銀行已提前進(jìn)行存單期限調(diào)整，避免屆時(shí)存量過高。

根據(jù)央行的最新公告，9月1日起不得新發(fā)行期限超過1年（不含）的同業(yè)存單，9月暫不受該政策影響。從到期結(jié)構(gòu)來(lái)看，1年以上期限單月到期量最大值處于2019年7月，共計(jì)245.3億元，而9月無(wú)1年以上期限存單到期，不受影響。從總量來(lái)看，1年以上期限存單存續(xù)量約1400億元，占整體存單比重不足2%，新政對(duì)存單整體影響較小。

筆者認(rèn)為，進(jìn)入9月，銀行所發(fā)6個(gè)月及以上期限存單均將納入2018年1季度存量，對(duì)MPA考核造成壓力，故這部分凈融資額或?qū)⒊掷m(xù)為負(fù)，而3個(gè)月期限有改善LCR作用，或?qū)⒗^續(xù)構(gòu)成存單凈融資主要部分。

綜上，盡管筆者預(yù)計(jì)城商行發(fā)行存單及3個(gè)月期限存單凈融資額將為正值，續(xù)發(fā)量將超過到期量，但值得注意的是到期量同樣較高的股份制商業(yè)銀行發(fā)行存單及6個(gè)月、1年期限存單續(xù)發(fā)量將難以覆蓋到期。疊加銀行委外陸續(xù)到期，可緩解存單到期帶來(lái)的資金壓力，故整體來(lái)看，總續(xù)發(fā)量或與到期量持平甚至低于到期量。但考慮到總到期量較為巨大，整體供給量仍然較高。

需求端方面，從需求來(lái)源來(lái)看，商業(yè)銀行持有量下降。2017年以來(lái)，隨著對(duì)同業(yè)套利、同業(yè)空轉(zhuǎn)等監(jiān)管趨嚴(yán)，商業(yè)銀行對(duì)同業(yè)存單的持有有明顯縮量。7月數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行持有存單2.94萬(wàn)億元，占全部持有量的34.84%，盡管占比僅次于廣義基金，但已為歷史占比最低值。

而廣義基金持續(xù)加倉(cāng)同業(yè)存單。以證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金公司特定客戶資產(chǎn)管理組合等為代表的廣義基金已成為同業(yè)存單持有量最高機(jī)構(gòu)。

從流動(dòng)性角度看，央行“削峰填谷”方向未變，疊加9月將有大筆財(cái)政支出，資金面預(yù)計(jì)難有較大波動(dòng)；從監(jiān)管角度看，銀行“三三四”檢查尚未完全落地，監(jiān)管易緊難松，商業(yè)銀行需求難以大幅提振；對(duì)貨幣基金同業(yè)存單相關(guān)限制政策尚未落地，即使落地影響亦將有限，廣義基金將繼續(xù)成為同業(yè)存單購(gòu)買主力。

根據(jù)2017年以來(lái)存單發(fā)行利率情況，我們可以將9月對(duì)標(biāo)5月及8月數(shù)據(jù)，從而對(duì)9月存單利率中樞進(jìn)行預(yù)測(cè)。

綜合來(lái)看，同業(yè)存單9月供給壓力較大，需求無(wú)明顯增加趨勢(shì)，利率有上行壓力?？紤]到3個(gè)月期限存單將面臨最大供給圧力，故將3個(gè)月及6個(gè)月期限存單預(yù)估區(qū)間在對(duì)標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行上調(diào)10BP。

（作者分別為民生證券研究院院長(zhǎng)、宏觀固收主管、研究助理）