王彬

8月末以來(lái)，人民幣匯率創(chuàng)下2015年8月新匯改以來(lái)最強(qiáng)的階段性走勢(shì)。8月初至9月14日，在岸和離岸人民幣匯率升幅分別達(dá)到2.5%和2.8%。值得注意的是，美元指數(shù)在這段時(shí)間下跌了大約1.1%。盡管上周人民幣匯率有所回調(diào)，但到周五即9月15日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.5423，較上一交易日（9月14日）上漲42個(gè)基點(diǎn)，結(jié)束了9月12日以來(lái)的中間價(jià)連續(xù)3天的下跌。

實(shí)際上，2015年“8·11”新匯改以后，人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)特點(diǎn)有所變化。在人民幣匯率中間價(jià)新的形成機(jī)制公布以后，人民幣中間價(jià)參考昨日收盤價(jià)+對(duì)一籃子貨幣匯率變化的形成機(jī)制被推廣和認(rèn)可。但是，該機(jī)制下的人民幣匯率中間價(jià)調(diào)整，在不同時(shí)期仍然表現(xiàn)出差異化的特點(diǎn)，可以分為以下兩個(gè)階段：

第一階段：人民幣對(duì)美元中間價(jià)貶多升少，對(duì)美元指數(shù)非對(duì)稱調(diào)整。這一階段又分為幾個(gè)不同時(shí)期：

2015年末人民幣中間價(jià)形成機(jī)制公布~2016年一季度。這一時(shí)期，美元指數(shù)在第一次加息后，開始從高點(diǎn)回落，按照新的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，人民幣中間價(jià)應(yīng)當(dāng)隨之升值，但這一時(shí)期的中間價(jià)實(shí)際上是橫盤的，由此造成人民幣對(duì)其他非美元貨幣的走勢(shì)下跌，即人民幣CFETS籃子指數(shù)在這一階段出現(xiàn)貶值。

2016年二季度~2016年末。這一時(shí)期的美元指數(shù)整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，其推動(dòng)因素主要是，2016年6月的英國(guó)脫歐沖擊歐元，造成美元指數(shù)上漲，2016年11月特朗普當(dāng)選效應(yīng)、市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期和2016年底加息預(yù)期推升美元指數(shù)。在這一期間，人民幣對(duì)美元中間價(jià)出現(xiàn)貶值，由于其他非美元貨幣在強(qiáng)勢(shì)美元背景下也紛紛貶值，因此人民幣CFETS指數(shù)在此期間大致保持穩(wěn)定。

2017年初~2017年5月中旬法國(guó)大選結(jié)束。在此期間美元指數(shù)重新表現(xiàn)出下行趨勢(shì)，主要原因包括：一是特朗普國(guó)內(nèi)政策開始面臨挑戰(zhàn)，再通脹效應(yīng)在一季度以后逐漸消退，前期市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)美元的預(yù)期開始回調(diào)，推動(dòng)美元走弱；二是歐洲經(jīng)濟(jì)基本面從2016年末走強(qiáng)的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，法國(guó)大選沒(méi)有出現(xiàn)極右翼登臺(tái)，歐洲政治系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，兩大因素開始推動(dòng)歐元上行，美元指數(shù)相應(yīng)走弱。

這期間人民幣中間價(jià)走勢(shì)基本處于橫盤狀態(tài)，在美元持續(xù)走弱期間基本沒(méi)有顯著升值，這也使這一期間人民幣CFETS籃子指數(shù)出現(xiàn)貶值。這一階段情形與2015年末人民幣中間價(jià)形成機(jī)制公布~2016年一季度的情形基本一致，即美元走弱，人民幣中間價(jià)不升值或者小幅升值，由此人民幣對(duì)一籃子貨幣貶值。

第二階段：人民幣對(duì)美元中間價(jià)不再貶多升少，在美元走弱時(shí)開始顯著升值。2017年5月中下旬人民幣中間價(jià)引入逆周期因子調(diào)控后至今，人民幣中間價(jià)結(jié)束對(duì)美元橫盤，開始了顯著的升值過(guò)程。2017年二季度以來(lái)美元指數(shù)的持續(xù)下行，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了以往少見的大幅升值，這與2017年之前人民幣對(duì)美元貶多升少的特點(diǎn)相反，人民幣在近期開啟了對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)升值，即便近期美元指數(shù)趨穩(wěn)反彈、橫盤震蕩時(shí)，人民幣對(duì)美元仍表現(xiàn)出持續(xù)升值。人民幣加速對(duì)美元升值，使得人民幣CFETS指數(shù)也在近期出現(xiàn)明顯上行，人民幣CFETS指數(shù)自8月下旬小幅升值0.7%。

2015年末以來(lái)，人民幣中間價(jià)形成機(jī)制先后進(jìn)行了兩次微調(diào)整。其一是對(duì)參考籃子匯率部分的調(diào)整。2017年2月20日，外匯交易中心對(duì)上述規(guī)則進(jìn)行了技術(shù)微調(diào)，為避免對(duì)日間時(shí)段籃子貨幣變動(dòng)的成分重復(fù)計(jì)算，將報(bào)價(jià)行要加權(quán)計(jì)算的籃子貨幣匯率時(shí)間段，由過(guò)去24小時(shí)縮短為過(guò)去15個(gè)小時(shí)，即從前一日下午4點(diǎn)30分至當(dāng)日上午7點(diǎn)30分。

其二是“根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面和外匯市場(chǎng)順周期程度等”設(shè)定的逆周期因子調(diào)整。2017年5月26日，央行正式宣布在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，此后人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值近2600點(diǎn)。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中專門論述了逆周期因子，披露了逆周期因子的計(jì)算方法。

按照央行的說(shuō)明，報(bào)價(jià)行“在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到‘逆周期因子’”，“逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場(chǎng)順周期程度等自行設(shè)定”，將日間收盤價(jià)變動(dòng)拆解成“一籃子貨幣匯率日間變化因素”與“人民幣的市場(chǎng)供求因素”兩部分，進(jìn)而對(duì)“人民幣的市場(chǎng)供求因素”進(jìn)行逆周期調(diào)整，以弱化外匯市場(chǎng)的羊群效應(yīng)。

作為央行管理人民幣匯率的新手段，其政策含義是人民幣匯率走勢(shì)能夠更準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)基本面，減少市場(chǎng)供給的順周期行為。2017年5月人民幣中間價(jià)形成機(jī)制引入逆周期因子后，人民幣中間價(jià)走勢(shì)特點(diǎn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)換，人民幣對(duì)美元升值趨勢(shì)開始加強(qiáng)。

但是，單純因?yàn)樵摍C(jī)制引入就導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)這一輪上攻，顯然是不太符合邏輯的。引入逆周期因子的意圖是平衡市場(chǎng)短期供需沖擊影響，在貶值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，引入逆周期因子可縮減中間價(jià)貶值幅度；在升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，則是縮減中間價(jià)升值的幅度，逆周期因子應(yīng)該是緩沖不是加速人民幣當(dāng)前大幅升值。由此可以推測(cè)，當(dāng)前大幅升值的中間價(jià)至少不完全是逆周期因子可以解釋的。

一個(gè)合理的解釋是，人民幣對(duì)美元中間價(jià)貶多升少的格局已經(jīng)改變，人民幣對(duì)美元匯率從之前的非對(duì)稱、單邊貶值突出的波動(dòng)，轉(zhuǎn)為升值貶值幅度對(duì)稱性增加。

事實(shí)上，從近期的人民幣升值幅度來(lái)看，按照以往沒(méi)有引入逆周期因子調(diào)節(jié)的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，可以更好解釋當(dāng)前的升值幅度，而逆周期因子在緩沖貶值預(yù)期時(shí)的中間價(jià)下調(diào)作用更大。因此，從這一角度來(lái)看，人民幣中間價(jià)當(dāng)前大幅升值的隱含匯率實(shí)際上已經(jīng)在原有中間價(jià)形成機(jī)制中體現(xiàn)了，只是在之前考慮到其他因素如對(duì)一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，人民幣中間價(jià)在升值上沒(méi)有表現(xiàn)出當(dāng)前的力度。

按照上述邏輯，可以認(rèn)為，美元不升，人民幣難貶。美元弱、人民幣升的格局會(huì)持續(xù)多久，很大程度上取決于美元的未來(lái)走勢(shì)。

坦率地講，美元在2017年的大回調(diào)幾乎逆轉(zhuǎn)了大部分的市場(chǎng)預(yù)測(cè)。年初的美元強(qiáng)勢(shì)隨著特朗普內(nèi)政的蹉跎、歐洲政治經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)已經(jīng)基本煙消云散。近期美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)近年來(lái)新低，都給美元指數(shù)帶來(lái)陰影。雖然當(dāng)前美元指數(shù)低迷，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為其進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)比較有限，未來(lái)很可能在當(dāng)前點(diǎn)位震蕩、盤整。

從決定美元指數(shù)走勢(shì)的幾個(gè)因素來(lái)看，主要包括美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程、美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、外部貨幣主要是歐元走勢(shì)。

從加息進(jìn)程來(lái)看，此次加息無(wú)論在幅度上還是節(jié)奏上都是歷次最弱的。雖然加息之外還有縮表，但當(dāng)前美國(guó)政府極高的債務(wù)、資本市場(chǎng)估值過(guò)高和經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇并不強(qiáng)勁，因此聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的頂部也比較有限。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，美國(guó)當(dāng)前一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最主要?jiǎng)恿?lái)自消費(fèi)重啟，但數(shù)據(jù)顯示美國(guó)工資、收入上漲乏力，制約消費(fèi)增速。此外，美國(guó)私人部門投資也從特朗普當(dāng)選后的增長(zhǎng)高點(diǎn)開始回落，顯示市場(chǎng)對(duì)其當(dāng)選后預(yù)期的減弱。

外部歐元走勢(shì)是美元指數(shù)的重要影響因素。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)目前正在向好，這得益于兩方面：一是2015年3月的歐央行貨幣寬松后歐元大幅走低、利率下調(diào)導(dǎo)致貨幣金融條件寬松；二是2016年以來(lái)中國(guó)信貸刺激帶來(lái)的外部需求利好。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)也使得歐元從2017年以來(lái)持續(xù)上漲，但這將制約其后續(xù)出口，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇空間比較有限。法國(guó)大選后，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期升溫加速，連同對(duì)歐央行的緊縮預(yù)期，使歐元上升可能已經(jīng)在市場(chǎng)中充分體現(xiàn)。但歐元持續(xù)上漲拖累經(jīng)濟(jì)和歐央行繼續(xù)保持寬松可能會(huì)導(dǎo)致歐元有所回調(diào)。

從以上影響美元的各因素來(lái)看，壞的因素幾乎都已經(jīng)被市場(chǎng)消化。未來(lái)這些因素如果稍有反轉(zhuǎn)，例如特朗普在政治與經(jīng)濟(jì)政策上取得某些突破，都可能導(dǎo)致美元技術(shù)上的反攻，而這也將對(duì)人民幣匯率走勢(shì)產(chǎn)生直接影響。

（作者為中國(guó)工商銀行總行投資銀行部研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師）