每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 吳永久

今年的周期板塊、金融板塊是一個結(jié)構(gòu)的牛市，那我們怎么看這個問題？

如何看待美聯(lián)儲縮表？

最近幾年美國股市漲了不少，很多人都在說美股估值高了，如何看待這個問題？

影響估值的主要因素是什么？

如何看待節(jié)前央行的定向降準(zhǔn)？

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在本周五（10月13日）下午，由《每日經(jīng)濟(jì)新聞》主辦的主題為“大時代.新征程”的2017中國資管行業(yè)高峰論壇及大資管行業(yè)金鼎獎頒獎在北京舉辦。現(xiàn)場是大佬云集，人氣爆棚。比如有光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生、上海重陽投資總裁王慶、上海景林資產(chǎn)董事總經(jīng)理田峰等，以及80多家公募基金、陽光私募和券商資管的相關(guān)負(fù)責(zé)人。

在本次高峰論壇上，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生的演講的題目是《全球再通脹還有多遠(yuǎn)》。

對于以上問題，相信眾多投資者心中都比較困惑，本次演講內(nèi)容之中均能尋得答案，下面彭文生的演講的主要內(nèi)容，以饗讀者。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期在消失

通脹通常會認(rèn)為不是一個好東西，過去大家覺得通脹是有害的，但是現(xiàn)在似乎有些爭議，我們看前兩天公布美聯(lián)儲的九月份的會議紀(jì)要，美聯(lián)儲內(nèi)部對通脹的走勢有很多不同的意見。為什么通脹低迷？

現(xiàn)在認(rèn)為，通脹低了不是好事情。兩個方面，一個是物價上漲率比較低，反映出經(jīng)濟(jì)不好。第二個方面，雖然通脹比較低，但是資產(chǎn)價格漲的厲害。剛才主持人也提到，最近全球的股市不斷創(chuàng)新高，A股也是結(jié)構(gòu)性的牛市。在通脹比較低的情況下為什么資產(chǎn)價格能夠持續(xù)大幅度上升？通脹未來怎么走？

它不僅僅是個經(jīng)濟(jì)問題，對我們做資產(chǎn)配置以及投資都是重要的問題。所以我今天解釋的就是首先為什么通脹持續(xù)低迷；第二，未來可能有哪些因素會改變我們過去這些年所觀察到的這樣的現(xiàn)象。

經(jīng)濟(jì)周期分為四個比較明顯的階段，復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條，這四個不同的階段經(jīng)濟(jì)增長和通脹有不同的組合，帶來的貨幣政策也有差異，在這樣四個不同的階段我們怎么樣來做資產(chǎn)配置，怎么做投資？

但是大家發(fā)現(xiàn)沒有？最近幾年經(jīng)濟(jì)周期越來越少的人提了。為什么呢？是美林時鐘失效了。為什么失效了？是因為經(jīng)濟(jì)周期的四個階段的特征越來越不明顯了，換句話說似乎傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期在消失。

我們看美國這幾年經(jīng)濟(jì)增長，金融危機爆發(fā)以后，2009年復(fù)蘇以來的經(jīng)濟(jì)增長不溫不火。美國這一次的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從時間來講是戰(zhàn)后第三次。有很多人在討論，美國經(jīng)濟(jì)衰退會不會很快到來，這個和通脹也有關(guān)系，因為歷史上從復(fù)蘇繁榮到衰退，大部分情況是因為通脹上升后，貨幣政策緊縮導(dǎo)致需求下降，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退?，F(xiàn)在通脹持續(xù)低迷，就少了一個導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的重要因素。

中國其實也是一樣。中國2007年經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到一個比較高的速度，從那以后基本上是一個往下走的態(tài)勢，中間有一個全球金融危機帶來的擾動，現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)增長放緩。中途有一個小反彈，但是小反彈以后趨勢繼續(xù)往下，這幾年經(jīng)濟(jì)增速似乎越來越穩(wěn)定。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期在消失。講到這里大家可能想到市場上一些爭議，有沒有新周期？我想首先你講的周期是什么周期？傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期從全球范圍來看，都在退化、減弱。

我們再看剛才講的，在經(jīng)濟(jì)周期消退的情況下，通脹也是持續(xù)低迷。中國CPI這幾年不僅僅是持續(xù)的低，而且波動性下降。我們都知道，宏觀經(jīng)濟(jì)波動越高，金融資產(chǎn)隱含的風(fēng)險溢價也越高。

美國在短期內(nèi)再發(fā)生金融危機可能性不大

最近我看到前兩天美聯(lián)儲的副主席有一個評論。最近美國股市確實漲了很多，從傳統(tǒng)的估值來看歷史高位，所以很多人擔(dān)心股市還能漲多久，會不會未來有比較大的調(diào)整。他講了一個話我覺得很有意思，他說看股市估值不能看PE等傳統(tǒng)的指標(biāo)本身，還要看利率，美國股市漲那么多是不是以后就不漲了？不一定，現(xiàn)在利率太低，我們做資產(chǎn)配置是不同資產(chǎn)類別的平衡，利率低意味著其他固定收益的回報很低。所以關(guān)注通脹問題非常重要，因為它對貨幣政策，對金融資產(chǎn)的估值非常重要。

中國經(jīng)歷了房地產(chǎn)持續(xù)的上行。A股在2015年經(jīng)過大幅波動以后，今年從指數(shù)看是溫和反彈。但是結(jié)構(gòu)不一樣，今年的周期板塊、金融板塊是一個結(jié)構(gòu)的牛市，那我們怎么看這個問題？怎么看金融和實體經(jīng)濟(jì)周期的分化比例，它背后的原因是什么？它的影響是怎么樣？

這是我想講的一點，就是從金融周期的角度來解釋，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期為什么在消退？為什么在通脹低水平的情況下為什么資產(chǎn)價格升了這么多？未來應(yīng)該是什么樣的態(tài)勢？

講到金融周期，首先有一點稍微偏離，因為我們講到通脹，首先大家可能會想到一個問題，有的人在講這個“貨幣超發(fā)”，“貨幣超發(fā)”為什么沒有帶來通脹問題。為什么“貨幣超發(fā)”只導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升，而沒有導(dǎo)致一般的商品價格上升，這就涉及到我們怎么看這個問題，貨幣有兩個投放方式，一個是銀行信貸，一個是財政赤字，銀行發(fā)貸款就是貨幣投放，新增貸款就是貨幣凈投放，還有是財政赤字，政府采購貨幣就投放出去了，政府收稅就是貨幣回籠，那么財政赤字就是貨幣凈投放，這兩個貨幣投放方式對經(jīng)濟(jì)的含義很不一樣。個人拿銀行貸款做消費，比如說拿一個貸款買一輛汽車，這種情況不是沒有，是少數(shù)，大部分貸款都是用來投資，投資有兩類，一類是新的資產(chǎn)，比如說新的公路、廠房，還有購買現(xiàn)有資產(chǎn)，買土地、買房子、買上市的股票。所以信貸投放貨幣太多，它不一定帶來實體的需求很強，也就是通脹。但是它可能會帶來資產(chǎn)價格上升，資產(chǎn)泡沫。

財政赤字投放貨幣就不一樣了，因為政府不會炒賣資產(chǎn)，政府的支出要么是基建投資，要么是社會保障，社會保障這個錢到了人群手里，消費傾向高，這是消費需求。所以財政赤字投放貨幣太多一般它不會帶來資產(chǎn)泡沫，但是它會帶來什么呢？帶來通貨膨脹，需求太強，供給不足。所以我們看什么年代是財政赤字投放的年代？在戰(zhàn)后差不多30年（上個世紀(jì)30年代）的時間是財政赤字投放貨幣的時代，所以那個年代問題是什么？通脹，到70年代（上個世紀(jì)70年代）的時候這個通脹達(dá)到一個非常嚴(yán)重的地步，所以后來大家開始控制通貨膨脹，怎么控制？控制貨幣供應(yīng)，控制政府的財政赤字，很多國家立法禁止財政赤字貨幣化。另外還有一個差別就是政府的赤字增加，政府的債務(wù)是我們私人部門的資產(chǎn)，我們的資產(chǎn)有一部分是政府國債，所以政府的債務(wù)越多實際上意味著私人部門的資產(chǎn)越多，政府的財政投放貨幣它背后的一個含義是私人部門凈資產(chǎn)增加，所以不會帶來金融風(fēng)險。當(dāng)然政府本身債務(wù)增加也是一個問題，但是世界上應(yīng)該說還沒有哪一個國家政府有獨立的央行發(fā)生違約導(dǎo)致金融危機的。

而銀行貸款不一樣，銀行貸款是銀行的資產(chǎn)，是企業(yè)和個人的負(fù)債，所以銀行貸款投放貨幣太多不僅促進(jìn)資產(chǎn)泡沫，還帶來債務(wù)問題，就是容易帶來金融危機，所以這是一個邏輯，所以我們要看金融周期。

所謂金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的差別就是房地產(chǎn)和銀行信貸相互促進(jìn)的作用。銀行貸款擴(kuò)張，房價上升，房價上升抵押品的價值上升，抵押品的價值上升銀行的資產(chǎn)負(fù)債表改善，銀行還有能力發(fā)貸款，進(jìn)一步貸款投放又導(dǎo)致房價上升，這樣螺旋式的，一直到某一個時間點整個不可持續(xù)，泡沫破裂，進(jìn)入一個往下的調(diào)整。

根據(jù)房地產(chǎn)價格和銀行信貸所模擬幾個主要經(jīng)濟(jì)體的金融周期后發(fā)現(xiàn)，往上走就是信貸擴(kuò)張、房價上升，往下就是信貸放慢，房價下跌。美國在2008年是金融周期的頂部，經(jīng)過金融危機以后的調(diào)整，去杠桿，房地產(chǎn)價格下跌；2013、2014年進(jìn)入了底部。過去這幾年開始了新的一輪金融周期的上行階段，所以過去兩年美國復(fù)蘇比其他經(jīng)濟(jì)體相對好一點?，F(xiàn)在美國的房價已經(jīng)超過了危機之前的狀態(tài)。但是這一次金融周期有一個不同，這一次美國的信貸擴(kuò)張沒有上一次厲害，也就是說美國在短期內(nèi)再發(fā)生大的金融危機可能性不大。雖然房地產(chǎn)價格很高了，股票價格也很高了，但是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的杠桿率，信貸的擴(kuò)張力度和金融危機之前比還是不一樣的。

我們再看歐洲，歐洲的金融周期是在2010年見頂部的，然后開始調(diào)整，現(xiàn)在已經(jīng)有見底的跡象，這就是為什么今年歐洲經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)。

中國我們已經(jīng)看到了政府的政策調(diào)整，今年著重加強監(jiān)管，并致力于建立房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的長效機制，降低住房的投資屬性。

兩大因素導(dǎo)致通脹低而資產(chǎn)價格上漲

從金融周期的角度來理解資產(chǎn)價格分化的原因，是因為信貸擴(kuò)張，和房地產(chǎn)是有很大關(guān)系的。除此之外，還有其他的一些深層次的結(jié)構(gòu)性的原因可能導(dǎo)致通脹比較低。一個就是貧富分化，這是全球的問題，貧富分化的經(jīng)濟(jì)含義很簡單，就是少數(shù)人有錢，但是少數(shù)人的消費需求有限，大部分人想消費但是沒錢消費，所以影響整個經(jīng)濟(jì)的消費力，消費需求不夠強，對通脹、經(jīng)濟(jì)增長都有一個內(nèi)在的制約。

還有一個就是人口，過去我們講的所謂人口紅利，就是指經(jīng)濟(jì)體里面生產(chǎn)的人多，消費的人相對少一些，所以總體的經(jīng)濟(jì)有過剩儲蓄，通脹比較低。但是我們看，最近這幾年實際上中國和美國的人口結(jié)構(gòu)都在發(fā)生變化，過去我們講的所謂低儲蓄人群這個比例已經(jīng)開始上升，這個低儲蓄人群是指20多歲到30歲出頭的人口和65歲以上的退休的人，年輕人或老齡人儲蓄比較低，這個人口占的比較多的話供給不足，容易產(chǎn)生通脹。人口結(jié)構(gòu)的變化會導(dǎo)致未來環(huán)境發(fā)生很大的變化，按照人口結(jié)構(gòu)來看未來通脹是要上升的，但是為什么現(xiàn)在人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化通脹還沒有起來？對此有很多爭議，包括經(jīng)濟(jì)周期的影響，貧富分化的影響，還有從人口本身來解釋就是活的時間長了，退休以后我們應(yīng)該增加消費，但是退休以后消費沒有增加，所以這是結(jié)構(gòu)性的問題。

另外一個就是共享經(jīng)濟(jì)，這里講的共享經(jīng)濟(jì)就是一個廣義的，包括一些技術(shù)進(jìn)步，包括我們中國的快遞，這個電商對整個成本的制約來說，也是對通脹是一個制約作用。

剛才是解釋了一下為什么通脹低，資產(chǎn)價格卻繼續(xù)漲：一個是金融周期的解釋，一個是結(jié)構(gòu)性的因素，社會的貧富分化，人口問題，新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)。

關(guān)注特朗普稅改和中國供給側(cè)改革

最后想花幾分鐘的時間講一下，在這樣的狀態(tài)之下，我們看未來兩三年的時間什么因素可能會導(dǎo)致通脹有一個明顯的上行？從而導(dǎo)致貨幣政策緊縮程度比我們現(xiàn)在預(yù)期的要高，從而給金融資產(chǎn)的估值帶來一個沖擊。

我建議要關(guān)注兩點，第一個要關(guān)注美國特朗普的財政擴(kuò)張，第二個關(guān)注中國的供給側(cè)改革，供給側(cè)改革是一個廣義的，不僅僅是說去過剩產(chǎn)能。我們最近環(huán)境污染的治理，其實我個人的理解，我們也可以把它看成是廣義的供給側(cè)的調(diào)整，供給側(cè)改革的一部分。那這兩個因素有可能導(dǎo)致未來這一兩年、兩三年的時間，我們可能會看到通脹上行，比現(xiàn)在預(yù)期要高，如果這種情況發(fā)生可能會導(dǎo)致貨幣政策緊縮的力度比現(xiàn)在大家預(yù)期的要大，那這樣的情況下對給定金融資產(chǎn)的估值有一些影響，這可能是未來的一個風(fēng)險點。

最后再說說特朗普這一次財政擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)的影響有多大？我看美國好多人都說，沒有詳細(xì)的數(shù)據(jù)或者是沒有詳細(xì)的財政擴(kuò)張的具體的措施很難評估，其實我覺得我自己有幾個看法。

第一個，特朗普的稅改方案通過的可能性比早前大家預(yù)期的要高，通過的概率比較大。

第二個，它對經(jīng)濟(jì)的影響是什么？對經(jīng)濟(jì)影響促進(jìn)增長有多大？這個實際和再分配聯(lián)系在一起，如果財政擴(kuò)張、稅改對窮人幫助比較大，那這個擴(kuò)張的力度就比較大，這一次根據(jù)現(xiàn)在所講的稅改的方案來看，有人把它總結(jié)為是對富人有利、窮人有利，對中產(chǎn)階級不是那么有利，所以這一次的財政擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)的整體的影響應(yīng)該還是一個正面的推動，但是正面的推動力度有多大，我們還要觀察。

另外來看財政擴(kuò)張的方向就是美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，市場給美國政府的風(fēng)險溢價要提升，這個第三個觀點我是不同意的，因為我們要看日本是一個明顯的例子，日本的政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)是美國的兩倍以上，但是日本的國債收益率比美國低多了，政府債務(wù)過度擴(kuò)張對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響最主要的渠道或者是唯一的渠道，就是看它對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的影響有多大，如果這個不大，利率是上不來的，就像日本一樣。所以不需要太擔(dān)心美國政府國債太多了，我們應(yīng)該關(guān)注的是對經(jīng)濟(jì)增長和通脹促進(jìn)作用有多大。

所以未來幾年我們可以看到，美國的金融周期信用在擴(kuò)張，如果再加上特朗普的財政擴(kuò)張力度比較明顯的話，那美國CPI在明年、后年是不是有可能達(dá)到3%的增長，如果能達(dá)到美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮力度可能比大家預(yù)期的要高。這里面還有一個就是，作為市場投資者我們很關(guān)注美聯(lián)儲的縮表，其實我們更應(yīng)該關(guān)注財政擴(kuò)張對長期利率的影響。因為美聯(lián)儲縮表就是增加了市場上長期國債的供給，這個和美國政府債務(wù)增加，美國政府財政部發(fā)國債效果是一樣的，所以未來導(dǎo)致貨幣緊縮，可能更重要的不是美聯(lián)儲的縮表，而是美國財政部發(fā)的長期國債，這就是帶來另外一個問題，就是金融危機把貨幣政策和財政政策混在一起了，在金融危機之前分的很清楚，中央銀行只是在短期國債市場操作，長期的國債是財政部主導(dǎo)，財政部的主要目標(biāo)是降低政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，它不考慮貨幣政策的問題，美聯(lián)儲是把財政部的運作考慮進(jìn)去以后來關(guān)注總體的貨幣條件。

但是金融危機以后就把貨幣政策和財政政策混在一起了，那現(xiàn)在反過來縮表也是，本來長期國債只是美國財政部的，政府就一個參與者現(xiàn)在有兩個，這兩個參與都是政府的，政府財政部和美聯(lián)儲怎么協(xié)調(diào)也是未來需要關(guān)注的一個問題。

講到美國股市估值很高，其實有一個原因就是大家看，美國的企業(yè)盈利對GDP的比例現(xiàn)在在比較高的水平，也就是說美國的國民收入分配越來越朝著貧富差距來去，那這個為什么這個稅改對股市有影響？因為有利于企業(yè)盈利，降低了所得稅稅率，但是我有一個疑問，美國這個企業(yè)盈利對GDP的比例最近幾年的水平應(yīng)該說在歷史上已經(jīng)在高位了，特朗普的稅改真的對企業(yè)有利，分配的比例占的最高的話還能有多大的上升空間呢？所以指望企業(yè)盈利進(jìn)一步大幅上升促進(jìn)股市，我自己是有疑問的。所以更重要的是要看利率，利率就是我講的這些問題。

所以美國的這個股市估值有多種不同的衡量方式，這里面我們是以總市值對于GDP的比例，也是一個歷史比較高的水平。

我們再看中國，什么情況下導(dǎo)致通脹可能會超預(yù)期呢？供給側(cè)的一些管理的措施，降低產(chǎn)量，包括最近環(huán)保的措施，帶來的一個影響是價格上升，所以我們最近看到PPI通脹率上升，我們看到一些原材料價格，造紙的價格，甚至有一些養(yǎng)殖行業(yè)，有人講環(huán)保的措施可能會導(dǎo)致雞蛋、豬肉價格上升，當(dāng)然還是一個早期，我們還要觀察，但是總體來講我自己的觀點就是我們要把環(huán)保污染看成一個環(huán)境對經(jīng)濟(jì)增長的總體的制約，我們加強環(huán)境保護(hù)，我們要有清潔的水、干凈的空氣，所謂青山綠水，我們要改變我們的增長方式，改變我們的增長方式短期內(nèi)一個體現(xiàn)就是對于增長是一個負(fù)面的影響，對于價格是一個推升的影響。

那么這是從宏觀層面來講，從微觀層面來講就是，上游的上市公司盈利增加，我們主要關(guān)停并轉(zhuǎn)的是中小企業(yè)，或者說那些中小企業(yè)符合環(huán)保的標(biāo)準(zhǔn)比較低，所以環(huán)境保護(hù)實際上影響更多的也是小企業(yè)。所以導(dǎo)致的結(jié)果就是上游的一些大型企業(yè)的市場集中度上升，他們的定價權(quán)上升，他們的盈利上升。

我們看今年非常明顯，今年的企業(yè)盈利的改善主要是上游，中游和下游沒什么改善，這就是為什么今年我們看股市的上漲主要是周期類的上游。那么同時它是有利于大型企業(yè)、有利于上市公司，我們都知道銀行貸款主要是給大型企業(yè)，上市公司，所以這些企業(yè)盈利的改善，實際上是有利于降低我們投資者對于銀行壞賬的擔(dān)心，改善銀行的健康狀況，所以今年的金融銀行股價漲的也是不錯的。

那么在這個情況下我們看金融周期的問題，我們看到金融監(jiān)管加強，融資條件緊縮，包括利率的上升，就意味著經(jīng)濟(jì)增長明年可能有下行的壓力，但是我們看外部需求比較好，外需是一個支撐，下行的壓力可能不會帶來一個大幅下降。

最后想講一講就是剛才講的如果通脹真的起來，特朗普的財政擴(kuò)張，內(nèi)部是環(huán)保和供給側(cè)導(dǎo)致明年的通脹比現(xiàn)在的預(yù)期要高，這種貨幣政策的緊縮或者利率上升實際是中國現(xiàn)在金融周期調(diào)整的一個內(nèi)在要求，實際是有利的，我認(rèn)為可能對咱們資產(chǎn)估值，對資本市場短期內(nèi)可能是一個不好的事情，但是從整個金融周期的調(diào)整來講是一個內(nèi)在要求，這個資金成本提升，意味著杠桿的成本上升，促進(jìn)了企業(yè)去杠桿。

所以我今天講的一個整體的觀點就是什么呢？未來這一兩年通脹可能有一個上行的風(fēng)險比下行的風(fēng)險要大，也就是說我們對于貨幣政策放松，包括我們國內(nèi)貨幣政策放松的預(yù)期不要那么高，就是最近這個央行普惠金融，降低存款準(zhǔn)備金率，有人認(rèn)為是全面放水，我認(rèn)為是不對的，這個更準(zhǔn)確的理解是信貸政策，而不是貨幣政策的放松調(diào)整。