每經(jīng)編輯 李蕾 王心田     

每經(jīng)記者 李蕾 王心田 每經(jīng)編輯 江月

2012年9月26日，監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布《關(guān)于實施〈基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法〉有關(guān)問題的規(guī)定》。當(dāng)年11月16日，首批公募機構(gòu)拿到了成立子公司的批文，開啟了基金子公司跨越式發(fā)展的時代。

自此到2016年底的4年間，基金子公司開啟了資產(chǎn)規(guī)模從零到11萬億元的狂飆史。一直到2016年底監(jiān)管層發(fā)布基金子公司新規(guī)，才為這段瘋狂畫上了一個休止符。自年初至今，子公司管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)連續(xù)三個季度下降，今年年中的最新數(shù)據(jù)為8.59萬億元。行業(yè)似乎走到了一個關(guān)鍵的分水嶺。

曾經(jīng)倚重的通道業(yè)務(wù)已經(jīng)無法獨撐大局，新的業(yè)務(wù)方向又尚且不明晰，評價一句當(dāng)前的基金子公司是在“夾縫中求生存”或許恰如其分。我們可以看到，從新規(guī)發(fā)布至今，有人積極適應(yīng)謀求轉(zhuǎn)型，有人駐足觀望猶豫未決，還有人消極應(yīng)對似乎想要淡出，盡顯行業(yè)百態(tài)。

作為基金業(yè)長期的觀察者，《每日經(jīng)濟新聞》記者十分好奇：子公司這個細分領(lǐng)域是否正在洗牌？它的生態(tài)將如何分化？未來又將走向何方？

新規(guī)：行業(yè)洗牌的信號彈

雖然已經(jīng)提前征求了機構(gòu)的意見，并且2014年也曾有加強監(jiān)管的規(guī)定面世，不過2016年11月29日發(fā)布的新規(guī)還是被很多基金子公司人士視為一個至關(guān)重要的信號。有一位子公司負責(zé)人的描述很有趣，他說“這是行業(yè)洗牌的信號彈”。

在此之前，基金公司熱衷于設(shè)立專戶子公司走通道業(yè)務(wù)或投資于非標(biāo)資產(chǎn)。“含著金湯匙出生”的基金子公司從開閘伊始便在快車道上高速奔馳，規(guī)模也一路從零野蠻生長，一直到巔峰時期超過公募基金規(guī)模的體量。

“那時候就是拼規(guī)模。因為很多業(yè)務(wù)信托做不了，而且費率也比我們高，所以機構(gòu)（投資者）都來找我們了，規(guī)模很快就做上去了。”回憶起剛剛成立幾年的光景，上述負責(zé)人如是說。

不過，繁榮的背后其實暗藏風(fēng)險。眾所周知，基金子公司一開始憑著通道業(yè)務(wù)起價，而該類業(yè)務(wù)其實與信托產(chǎn)品有著相似之處，那就是其剛性兌付的特征。通過前文的統(tǒng)計可以看出，此前基金子公司的注冊資本大都在2000萬元~5000萬元。而隨著規(guī)模的暴漲，一旦出現(xiàn)產(chǎn)品兌付風(fēng)險，子公司們可以說并無招架之力。

在這樣的背景下，對基金子公司凈資本提出明確約束的新規(guī)應(yīng)運而生，而這也基本宣告了“通道紅利”時代的結(jié)束。這個時候的子公司負責(zé)人們在想什么？一位滬上基金子公司總經(jīng)理坦言，去年8月第二版征求意見稿出來的時候，“就是強烈的危機感，覺得整個行業(yè)要混不下去了，調(diào)整和洗牌也要開始了”。

鑫沅資產(chǎn)指出，這次行業(yè)轉(zhuǎn)型可以類比為一次資管行業(yè)的“二次革命”，很大程度上是推動行業(yè)從“勞動密集型”業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向“技術(shù)密集型”業(yè)務(wù)，因此也必然面臨利潤的重新分布。“正如我們常說的，一只雞蛋，從外面打開是一個食物，從里面打開，是一個生命。對基金子公司而言，未來成為生命還是食物，就看在這波調(diào)整轉(zhuǎn)型中，是內(nèi)部調(diào)整力量強于外部壓力，還是外部壓力把它壓垮。”鑫沅資產(chǎn)表示。

從目前的情況來看，基金子公司面臨的轉(zhuǎn)型難度堪比“二次創(chuàng)業(yè)”，未來分化是大勢所趨。隨著18個月過渡期的逐步臨近，留給子公司的時間已經(jīng)不多。

未來關(guān)鍵詞：分化

在此次對多家子公司的采訪中，記者有一個很明顯的感受，就是這個行業(yè)正在細微之處發(fā)生分化。

首先第一類，是在2014年監(jiān)管第一次加強力度時便開始未雨綢繆、布局其他業(yè)務(wù)，并在新規(guī)發(fā)布后繼續(xù)積極轉(zhuǎn)型的這一批。上述滬上子公司總經(jīng)理就表示，其公司在2015年初便開始涉足ABS（資產(chǎn)證券化）業(yè)務(wù)。而另一家華南大型公募子公司副總經(jīng)理也坦言，由于具備股東背景優(yōu)勢，該公司是業(yè)內(nèi)第一批開展ABS和股權(quán)投資業(yè)務(wù)的子公司，“布局做得比較早，到新規(guī)發(fā)布的時候已經(jīng)有一定規(guī)模了，今年還在繼續(xù)加碼”。

鑫沅資產(chǎn)表示，在去通道化的明確要求下，子公司面臨戰(zhàn)略調(diào)整和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。過去，該公司的業(yè)務(wù)構(gòu)架大致為通道：主動管理業(yè)務(wù)為7:3，現(xiàn)在除了這兩塊，還增加了中間業(yè)務(wù)，三塊業(yè)務(wù)各占約1/3。業(yè)務(wù)調(diào)整的背后必然涉及人員調(diào)整，2017年鑫沅資管業(yè)務(wù)團隊的架構(gòu)（包括中后臺）都進行了調(diào)整，考核方式也有所改變。“例如對后臺人員，改革的方向是減員增效；對前臺團隊，則根據(jù)資本金約束的機制調(diào)整業(yè)務(wù)條線，增加資本消耗業(yè)務(wù)的占比，等等。”

事實上，增資的進度也可以部分反映出基金子公司對轉(zhuǎn)型這件事的積極程度，這里就不再贅述。

第二類，則是在原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上保持平穩(wěn)過渡，同時持一定觀望態(tài)度的一批公司。

在采訪中，一家華南子公司負責(zé)人對記者表示，由于其之前就比較控制通道和風(fēng)險資本高的業(yè)務(wù)，因此不存在大開大合的過程。“其實不是外界想象的，要去通道，那么通道業(yè)務(wù)就沒了。非標(biāo)通道業(yè)務(wù)是沒辦法做了，但是標(biāo)準的通道業(yè)務(wù)還是有空間的，這是一個此消彼長的動態(tài)過程。我們也不是大刀闊斧地轉(zhuǎn)型，行業(yè)內(nèi)有一些公司像我們一樣還是在穩(wěn)步經(jīng)營的，區(qū)別不外乎是阻力多和少、步子大跟小。至于未來的方向，我覺得還是等監(jiān)管政策比較清晰的時候再談轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在都是階段性的。”

這位負責(zé)人的觀點或許代表了業(yè)內(nèi)目前態(tài)度相對中立的一批公司。

而第三類，則是準備逐漸淡出甚至退出子公司行業(yè)的一批。他們或是因為股東當(dāng)初僅僅為了拿一塊牌照，或是新規(guī)后通道業(yè)務(wù)受阻決定退出。上述滬上子公司總經(jīng)理直言：“現(xiàn)在一大半公司其實是在逐步退出市場的。一些是股東已經(jīng)明確表示不增資，那么這塊業(yè)務(wù)就放棄了，甚至有的已經(jīng)沒有業(yè)務(wù)人員、也不開展新業(yè)務(wù)了；有的可能是業(yè)務(wù)人員還剩那么幾個，但也就是勉強維持，遲早還是會退出這個舞臺。”

市場是殘酷的，物競天擇、適者生存。正如另一位子公司負責(zé)人所總結(jié)的，未來基金子公司或?qū)⒂幸韵滤姆N發(fā)展路徑：

第一，股東資金實力雄厚的企業(yè)或綜合專業(yè)能力強的企業(yè)，會產(chǎn)生一批類信托公司的綜合性大型金融機構(gòu)；

第二，服務(wù)于股東戰(zhàn)略定位，依托股東背景和資源，成為股東機構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈條的重要組成部分或補充；

第三，走專業(yè)化分工的精品店模式，追求高毛利、做專做精，如以絕對收益為導(dǎo)向的對沖基金、專業(yè)的資產(chǎn)證券化服務(wù)機構(gòu)等等；

第四，逐漸被邊緣化。

核心競爭力：跨大類資產(chǎn)配置

講到最后，想必讀者們和記者有著一樣的困惑：說了這么多，堅持也罷，轉(zhuǎn)型也好，未來基金子公司的核心競爭力應(yīng)該是什么？在大資管行業(yè)，子公司到底憑借什么成為個中差異化的一環(huán)？

我們也詢問了多位子公司負責(zé)人，他們的回答驚人地一致：主動管理能力。上述滬上子公司總經(jīng)理說得更加具體，或許是長期思考得出的結(jié)論，“跨大類資產(chǎn)配置的主動管理能力”。

其實記者前面已經(jīng)反復(fù)提及，和其他機構(gòu)相比，基金子公司的一大優(yōu)勢便在于全方位覆蓋了一、二級市場和股權(quán)、債權(quán)市場，成為傳統(tǒng)“銀、證、保”三大渠道的重要補充。2012年監(jiān)管放開設(shè)立基金子公司，其最初的定位就是做非標(biāo)業(yè)務(wù)，目的是為了拓寬基金公司的投資范圍；而由于子公司本身和基金公司依托在一起，因此它在標(biāo)準化資產(chǎn)比如證券領(lǐng)域具備天然的基因。二者結(jié)合到一起，或許才是基金子公司本來應(yīng)有的樣子。

“我認為子公司最應(yīng)該發(fā)展跨大類資產(chǎn)配置的能力，為客戶提供跨大類資產(chǎn)配置的組合、建議，既能在非標(biāo)領(lǐng)域、又能在標(biāo)準的證券資產(chǎn)領(lǐng)域提供跨大類資產(chǎn)配置的建議，這才真正發(fā)揮了基金子公司的作用。如果說我們在這方面沒有突破，那基金子公司這個行業(yè)和信托、券商等機構(gòu)就沒有區(qū)別了，競爭力將大大降低。當(dāng)然這是我的理想，但是如果沒有這個，我們存在的價值就不是那么大了。”上述總經(jīng)理總結(jié)道。

這也讓記者想到了前段時間關(guān)于公募FOF投資標(biāo)的的討論，以及資產(chǎn)配置和大類資產(chǎn)配置的區(qū)分。如果基金子公司未來真能打通各類投資領(lǐng)域，組建、融合產(chǎn)品于一體，那么也許真的會打開另一番天地。