摘要 寧德時(shí)代正式啟動IPO，全球動力電池格局改變的起點(diǎn)：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿）11月10日公布，公司擬在創(chuàng)業(yè)板上市募資131.2億元用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項(xiàng)目建設(shè)，由此推算公司目前估值超過1,300億元。對比以往A股融資項(xiàng)目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機(jī)構(gòu)或國有企業(yè)。本次融資金額也有望成為非國有企業(yè)中的最大規(guī)模IPO融資案例。 業(yè)績高速成長，客戶資源持續(xù)升級，從中國走向世界：公司自14年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為148.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億（2017H1扣非后凈利為5.6億）。公司2017年H1末為231.5億元，對比14年底增長了68倍。目前CATL前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，乘用車的占比逐漸提高。與此同時(shí)，公司也是國內(nèi)首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關(guān)系。CATL全球出貨量排名預(yù)計(jì)將從2016年的第三提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進(jìn)。 CATL的強(qiáng)大毋庸置疑，核心競爭力在于技術(shù)導(dǎo)向與企業(yè)管理：公司研發(fā)人員數(shù)量：寧德時(shí)代達(dá)到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間。研發(fā)費(fèi)用占比：寧德時(shí)代投入節(jié)節(jié)上升，研發(fā)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升，2017年H1已經(jīng)突破10%，顯示公司并沒有因?yàn)樘幱谛袠I(yè)領(lǐng)先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術(shù)開發(fā)力度，力爭實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先動力電池企業(yè)的目標(biāo)。 從寧德時(shí)代看動力電池行業(yè)發(fā)展：1）動力電池價(jià)格快速下降，但公司依然維持較好毛利率；公司動力電池系統(tǒng)單價(jià)呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017H1的下降幅度分別達(dá)到21.1%、9.6%和26.2%。2017年由于補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，動力電池價(jià)格下降幅度最為明顯，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。2）分析公司主營業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為80.40%，且仍在不斷提升。可以相信，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價(jià)電動車正在大踏步向我們走來。 正極、結(jié)構(gòu)件、設(shè)備最為受益寧德時(shí)代上市：參照招股說明書，設(shè)備類、正極材料和結(jié)構(gòu)件的單一公司采購金額較大。假設(shè)2020年寧德時(shí)代出貨量為50GWh（其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh），其對于三元正極材料需求有可能超過150億，結(jié)構(gòu)件的需求約為50億，而電解液、濕法隔膜的需求約為30億，磷酸鐵鋰需求約為20億。受益企業(yè)包含杉杉股份、長園集團(tuán)、璞泰來、天賜材料、江蘇國泰等。而如果根據(jù)CATL已有產(chǎn)能規(guī)劃，公司到2020年總產(chǎn)能有望達(dá)到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設(shè)備投資需求，2017-2020年投資總規(guī)模約達(dá)到180億，期間CAGR達(dá)到50%。根據(jù)招股說明書的披露，前段、中段、后段設(shè)備投資占比約為5:3:2，前段與中段價(jià)值量大、技術(shù)壁壘高，更有可能誕生設(shè)備龍頭。 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑，車企研發(fā)投入減少；補(bǔ)貼政策大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張、投資萎縮；現(xiàn)有鋰電池技術(shù)體系出現(xiàn)顛覆性問題，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈崩塌 重點(diǎn)標(biāo)的推薦 資料來源：天風(fēng)證券研究所，注：PE=收盤價(jià)/EPS 正文 寧德時(shí)代正式啟動IPO，全球動力電池格局改變的起點(diǎn) 11月10日證監(jiān)會網(wǎng)站公布了寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司（以下簡稱寧德時(shí)代或英文縮寫CATL）的首次公開發(fā)行招股說明書（申報(bào)稿），擬在創(chuàng)業(yè)板上市募資131.2億元用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項(xiàng)目建設(shè)。 作為國內(nèi)極為強(qiáng)勢，而又極為低調(diào)的中國動力鋰電巨無霸，CATL及其上下游一直是我們重點(diǎn)跟蹤的環(huán)節(jié)。我們提出了新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策的雙向反饋機(jī)制，來分析產(chǎn)業(yè)制定者與行業(yè)龍頭企業(yè)在政策中體現(xiàn)出來的相互影響。根據(jù)我們的分析框架，已經(jīng)開始進(jìn)軍海外市場的CATL正是能夠在負(fù)反饋階段傳遞正面信息給政策制定部門。仔細(xì)研讀完410頁招股說明書后，我們來為您揭開CATL的神秘面紗。 圖1：新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策的雙向反饋機(jī)制 資料來源：天風(fēng)證券研究所 1.1新增24GWh年產(chǎn)能和提升研發(fā)能力并舉 根據(jù)招股說明書，本次募投資金擬投向項(xiàng)目為： （1）98.6億元生產(chǎn)基地項(xiàng)目：作為國產(chǎn)鋰電池絕對龍頭，寧德時(shí)代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書中2016年7.6GWh產(chǎn)能和2017年1~6月5.18GWh產(chǎn)能，我們預(yù)測2017年底公司產(chǎn)能將超過16GWh，因此我們推測本項(xiàng)目建成后總產(chǎn)能將超過40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對應(yīng)營業(yè)收入205.82億元和凈利潤14.16億元。 （2）42億元研發(fā)項(xiàng)目：主要研發(fā)新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負(fù)極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術(shù)，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設(shè)計(jì)，電池回收再利用開發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關(guān)鍵材料開發(fā)等。該項(xiàng)目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進(jìn)行單獨(dú)的財(cái)務(wù)評價(jià)，但將作為公司未來技術(shù)儲備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領(lǐng)先優(yōu)勢。 表1：寧德時(shí)代IPO項(xiàng)目（單位：萬元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 根據(jù)日產(chǎn)的公告，AESC在過去三年的營收分別為489、366和384億日元，凈利分別為4.6、-35和-28億日元。截止到2017年三月，AESC總資產(chǎn)為360億日元，凈資產(chǎn)為-52億日元。由于日產(chǎn)與金沙江資本之間的協(xié)議，此次交易的購買價(jià)格不予披露。 1.2從融資規(guī)模測算總估值約1300億 本次公開發(fā)行預(yù)計(jì)融資金額131.2億元，發(fā)行股數(shù)不超過217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超過1,300億元，鋰電第一股已經(jīng)毫無疑問。 曾毓群和李平作為公司實(shí)際控制人及一致行動人，目前合計(jì)持有公司股份34.95%，對應(yīng)發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過了六個平臺實(shí)施了員工持股計(jì)劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。 表2：發(fā)行前后主要股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系及股東背景介紹 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 圖2：IPO發(fā)行后股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司情況 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 1.3.最大非國有制造業(yè)IPO項(xiàng)目，符合國家新能源發(fā)展戰(zhàn)略 對比以往A股融資項(xiàng)目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機(jī)構(gòu)或國有企業(yè)。本次寧德時(shí)代融資金額131.2億元有望成為非國有企業(yè)中的最大規(guī)模IPO融資案例，與國家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合，符合“十九大”提出的“發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)”理念。 表3：A股IPO募資超過100億元的排名 資料來源：Wind數(shù)據(jù)，寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 2.全數(shù)據(jù)化分析：寧德時(shí)代驚人實(shí)力 2.1.業(yè)績高速成長，動力電池制造和回收打造閉環(huán) 公司以鋰電池為最核心業(yè)務(wù)，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產(chǎn)制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲能等多領(lǐng)域。 圖3：寧德時(shí)代主營業(yè)務(wù) 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 圖4：寧德時(shí)代動力電池主要產(chǎn)品 資料來源：寧德時(shí)代官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為148.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億（2017H1扣非后凈利為5.6億）。公司2014年底凈資產(chǎn)為3.4億，2017年H1末為231.5億元，對比增長了68倍。 公司的收入和利潤增長顯著，雖然毛利率在2017年上半年有所下降，主要原因與今年初電池行業(yè)整體降低價(jià)格密切相關(guān)。隨著未來規(guī)模的擴(kuò)大，盈利能力有望保持高位。 公司的核心產(chǎn)品為動力鋰電池，占收入比重超過85%，未來仍將成為公司最主要收入和利潤貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)。而鋰電材料（回收業(yè)務(wù)）也維持高速增長，未來有望成為公司新的增長點(diǎn)。 圖5：CATL三年一期的營收和凈利（億元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 圖6：CATL凈資產(chǎn) 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 圖7：寧德時(shí)代主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 圖8：寧德時(shí)代動力電池產(chǎn)銷量 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 伴隨旺盛的行業(yè)需求，公司產(chǎn)能也隨之大幅增長，2017年H1時(shí)達(dá)到10.36GWh（年化數(shù)據(jù)），而產(chǎn)能利用率一直維持在90%以上，顯示公司的產(chǎn)品市場接受度極高。 圖9：CATL產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 注：2017H1產(chǎn)能為年化數(shù)據(jù)。 2.2.壟斷主流車企，鎖定未來幾年高速增長 目前CATL主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風(fēng)、長安、寶馬、大眾、蔚來等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經(jīng)進(jìn)入寶馬、大眾等國際一流整車企業(yè)的供應(yīng)體系。公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高?？梢姽镜膭恿﹄姵乜蛻魯?shù)量和質(zhì)量都在不斷提升，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。 表4：寧德時(shí)代前五大客戶及銷售金額（億元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 根據(jù)我們對今年1-10批新能源汽車推薦應(yīng)用車型目錄的統(tǒng)計(jì)，CATL配套的車型達(dá)到378款（部分車型數(shù)據(jù)不全），遠(yuǎn)超出其它同行。我們有理由認(rèn)為公司的市占率將進(jìn)一步提升。 表5：17年前10批推薦應(yīng)用目錄動力電池配套廠商統(tǒng)計(jì) 資料來源：工信部，天風(fēng)證券研究所 2.3.星辰大海：國際市場才是公司真正戰(zhàn)場 而從國內(nèi)市場的變化來看，在15年前被認(rèn)為是鋰電第一集團(tuán)的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經(jīng)分出勝負(fù)，CATL市占率節(jié)節(jié)上升，已經(jīng)將競爭對手遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。從盈利能力來看，CATL毛利率遠(yuǎn)高于市場水平，處于頂尖水平，說明公司議價(jià)能力和成本控制能力都非常優(yōu)秀。 圖10：上市公司動力鋰電業(yè)務(wù)毛利率對比 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 圖11：國內(nèi)傳統(tǒng)三強(qiáng)在動力電池市占率占比變化 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 注：2017數(shù)據(jù)來自真鋰研究裝機(jī)量統(tǒng)計(jì) 橫向?qū)Ρ炔拍馨l(fā)現(xiàn)CATL的強(qiáng)大，我們首先查看CATL在全球出貨量排名，2016年以微弱劣勢排名全球第三，而2017年預(yù)計(jì)將提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進(jìn)。 表6：2016年全球動力電池企業(yè)銷量排行榜 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 寧德時(shí)代官網(wǎng)對自身地位的描述為：“國內(nèi)率先具備國際競爭力的動力電池廠商”，而實(shí)際上，寧德時(shí)代也是國內(nèi)首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關(guān)系。根據(jù)公司原先和寶馬、大眾的配套關(guān)系，我們判斷歐洲市場將成為寧德時(shí)代海外布局的重點(diǎn)區(qū)域。 圖12：寧德時(shí)代的全球布局 資料來源：寧德時(shí)代官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 2.3.MorethanEV：提前卡位鋰電回收，下一個風(fēng)口已被掌握 令人驚嘆的是，CATL在戰(zhàn)略眼光上具備深遠(yuǎn)布局，2015年取得廣東邦普控制權(quán)（通過子公司寧德和盛持股69.02%）并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業(yè)務(wù)為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價(jià)金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅(qū)體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產(chǎn)業(yè)中實(shí)現(xiàn)循環(huán)利用。目前，廣東邦普已成為全國領(lǐng)先的鋰電池材料三元前驅(qū)體的供應(yīng)商。收購廣州邦普后，公司打通鋰電池生產(chǎn)制造和回收利用的閉環(huán)，整體實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到明顯提升。 圖13：寧德時(shí)代鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán) 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 2015年動力電池進(jìn)入爆發(fā)期，而這一部分電池在2018年開始進(jìn)入退役期，隨著動力電池報(bào)廢規(guī)模逐步增長、動力電池回收規(guī)則明確、回收渠道規(guī)范、動力電池拆解回收技術(shù)進(jìn)步，鋰電池梯次利用和報(bào)廢回收的規(guī)模將逐年擴(kuò)大，根據(jù)高工鋰電預(yù)測數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)鋰電池報(bào)廢數(shù)量有望達(dá)到24.76萬噸，對比2016年增長17.8倍，行業(yè)未來幾年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。 圖14：廣州邦普主要合并財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 圖15：中國報(bào)廢動力電池?cái)?shù)量18年開始快速增長 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 目前廢舊動力電池的處理方法以拆解為主，代表企業(yè)有廣東邦普、格林美、贛州豪鵬等。其它廠商缺乏技術(shù)積累和相關(guān)資質(zhì)，短期內(nèi)很難在此領(lǐng)域有明顯突破。 圖16：寧德時(shí)代鋰電回收工藝流程 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 3.全面剖析CATL競爭力 CATL的強(qiáng)大毋庸置疑，但公司是如何在福建的一個小城市成長為一個國際化的鋰電巨頭，公司最核心的競爭力在哪？這部分我們將投過招股說明書來解讀公司的成長歷程。 3.1從行業(yè)排名可見領(lǐng)先地位 根據(jù)中國市場調(diào)查網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司在2016年電池銷售量6.8GWh排名全球第三。而根據(jù)真鋰研究的最新數(shù)據(jù)，2017年前三季度公司累計(jì)電池裝機(jī)總量已經(jīng)全面超越比亞迪、國內(nèi)市占率達(dá)到30%，優(yōu)勢穩(wěn)固。 表8：2017年1-9月各鋰電企業(yè)裝機(jī)總量與市占率統(tǒng)計(jì) 資料來源：真鋰研究，天風(fēng)證券研究所 3.2供應(yīng)主流車企，客戶面越來越廣 從寧德時(shí)代的核心客戶來看，集中度逐漸從90%以上降低到60%、服務(wù)更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高，主要客戶都是國內(nèi)主流車企，同時(shí)還打入寶馬、大眾等國際一線車企供應(yīng)鏈，由此可見產(chǎn)品和技術(shù)領(lǐng)先國內(nèi)同行。 圖17：2014年~2017年1~6月寧德時(shí)代前五大客戶（單位：萬元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 3.3同行比較：技術(shù)領(lǐng)先，競爭力和盈利能力強(qiáng)，研發(fā)投入節(jié)節(jié)攀升 與同行其他公司對比電池業(yè)務(wù)，公司的毛利水平處于較高水平，我們認(rèn)為直接反映了行業(yè)競爭力和盈利能力。 表8：寧德時(shí)代的主營業(yè)務(wù)綜合毛利率與同業(yè)公司的比較 資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所 我們對比了寧德時(shí)代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據(jù)： （1）研發(fā)人員數(shù)量：寧德時(shí)代達(dá)到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時(shí)代的主營業(yè)務(wù)更為集中，實(shí)際在電池業(yè)務(wù)上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術(shù)人員數(shù)量超過2.38萬人，但其業(yè)務(wù)更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對比。 （2）研發(fā)費(fèi)用占比：寧德時(shí)代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)投入占比高、2017年H1已經(jīng)突破10%，處于同行較高水平，研發(fā)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。 從絕對金額看，2016年國軒高科3.3億、堅(jiān)瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費(fèi)用僅1.1億元，而公司超過10.8億元，處于行業(yè)絕對優(yōu)勢地位。顯示公司并沒有因?yàn)樘幱谛袠I(yè)領(lǐng)先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術(shù)開發(fā)力度，將實(shí)現(xiàn)全球領(lǐng)先動力電池企業(yè)的目標(biāo)。 圖17：主要鋰電公司研發(fā)技術(shù)人員數(shù)量（2016年底） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），Wind，天風(fēng)證券研究所 圖18：研發(fā)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比例 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 表9：公司整體研發(fā)費(fèi)用占收入比例對比 資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所 *注：因國軒高科和堅(jiān)瑞沃能的鋰電池資產(chǎn)業(yè)務(wù)分別在2015年和2016年置入，因此之前的數(shù)據(jù)不采納 3.4.承擔(dān)眾多大項(xiàng)目，核心技術(shù)在手 根據(jù)對寧德時(shí)代承擔(dān)的重大研發(fā)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，可以看到公司承擔(dān)了工信部、科技部、發(fā)改委、財(cái)政部等四部委的多項(xiàng)重大動力電池技術(shù)課題，2020年350wh/kg的鋰電系統(tǒng)能量密度目標(biāo)將依靠以CATL為首的龍頭企業(yè)來實(shí)現(xiàn)。 表10：寧德時(shí)代承擔(dān)的重大研發(fā)項(xiàng)目 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 截至2017年9月30日，公司及其子公司共擁有813項(xiàng)境內(nèi)專利及13項(xiàng)境外專利，涵蓋了材料、電芯設(shè)計(jì)、電池組、電池包、儲能系統(tǒng)等領(lǐng)域。其中核心技術(shù)及技術(shù)來源如下： 表11：公司的核心技術(shù)及技術(shù)來源 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 4.從寧德時(shí)代看動力電池行業(yè)發(fā)展 4.1.動力電池價(jià)格快速下降，但公司依然維持較好毛利率 公司動力電池系統(tǒng)單價(jià)呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017H1的下降幅度分別達(dá)到21.1%、9.6%和26.2%?？梢钥吹?017年由于補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，動力電池價(jià)格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動力電池價(jià)格下降幅度較少。在價(jià)格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。 但從長遠(yuǎn)來看，電池持續(xù)降價(jià)是必然趨勢，規(guī)模效應(yīng)降低成本、產(chǎn)品質(zhì)量和內(nèi)部管理提升、供應(yīng)鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。 圖18：寧德時(shí)代動力電池系統(tǒng)單價(jià)及毛利率 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 4.2.成本結(jié)構(gòu)變化揭示規(guī)模效應(yīng)凸顯，正極材料漲價(jià)壓力較大 分析公司主營業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為80.40%。而隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和效率的提升，制造費(fèi)用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢。可以相信，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價(jià)電動車正在大踏步向我們走來。 圖19：寧德時(shí)代主營業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu) 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 公司主要的原材料中，除了三元正極材料外，均價(jià)均維持下降趨勢。而在2017年由于鋰、鈷價(jià)格大幅上漲，帶動三元正極材料價(jià)格大幅上漲，我們測算公司三元電池原材料成本有明顯上升。 ?公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料。報(bào)告期內(nèi)，磷酸鐵鋰平均采購價(jià)格呈波動變化；三元材料價(jià)格平均采購價(jià)格逐年升高，主要原因?yàn)樘妓徜噧r(jià)格的上漲，以及2016年至2017年間鈷金屬價(jià)格的上漲。 ?公司負(fù)極材料為石墨，平均采購價(jià)格逐年降低；2017年上半年，由于環(huán)保因素導(dǎo)致價(jià)格有所回升。 公司隔膜平均采購價(jià)格呈下降趨勢，主要原因?yàn)榻陙韲鴥?nèi)生產(chǎn)隔膜的企業(yè)增加及其產(chǎn)能上升導(dǎo)致。 ?公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰，近年來因?yàn)樾袠I(yè)產(chǎn)能波動導(dǎo)致價(jià)格波動較大。 ?公司外殼/頂蓋隨著設(shè)計(jì)優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)，平均采購價(jià)格逐年降低。 表9：寧德時(shí)代主要原材料采購情況（單位：萬元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 5.誰將收益于寧德時(shí)代上市 5.1從招股說明書中找尋主要供應(yīng)商 根據(jù)招股說明書中披露的主要供應(yīng)商，我們將公司的核心供應(yīng)商整理如下。同時(shí)考慮到招股說明書里只披露了前五大供應(yīng)商，我們將其它通過上市公司公告和新聞等公開消息整理的供應(yīng)商附在其后（括號內(nèi)廠商）。 ?正極材料：振華新材料、泰豐先行、德方納米、杉杉股份、（廈門鎢業(yè)） ?負(fù)極材料：杉杉股份、（江西紫宸） ?電解液：江蘇國泰華榮、（天賜材料） ?鋰電設(shè)備：先導(dǎo)智能、（新嘉拓、深圳浩能） ?結(jié)構(gòu)件：科達(dá)利 原材料：Glencore ?隔膜：（上海恩捷、湖南中鋰） 從表格中可以看到，設(shè)備類、正極材料和結(jié)構(gòu)件的單一公司采購金額較大，我們認(rèn)為這是由于正極材料成本占比高，而設(shè)備類和結(jié)構(gòu)件的采購較為集中而導(dǎo)致的。這部分的標(biāo)的值的我們重點(diǎn)研究。 表10：2014年~2017年1~6月寧德時(shí)代前五大供應(yīng)商（單位：萬元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 5.2.電池產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤姝h(huán)節(jié)討論 根據(jù)寧德時(shí)代17年上半年的產(chǎn)能，以及募投產(chǎn)能建設(shè)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)公司2020年產(chǎn)能將超過50Gwh，如果算上與上汽的合資公司時(shí)代上汽，則實(shí)際產(chǎn)能有可能遠(yuǎn)超這個數(shù)字。我們假設(shè)公司2020年出貨量為50GWh（其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh），在國內(nèi)動力電池市占率有望達(dá)到45%左右，則可據(jù)此測算出其對原材料的需求量。 表11：50GWh動力電池對于上游材料的帶動效應(yīng) 資料來源：CIPS，天風(fēng)證券研究所 根據(jù)上面的測算，2020年寧德時(shí)代對于三元正極材料需求有可能超過150億，電解液、濕法隔膜的需求在30億左右，正負(fù)極材料的需求在25億左右，磷酸鐵鋰正極材料的需求在20億左右，而大致測算，結(jié)構(gòu)件的需求也在50億左右，對于供應(yīng)鏈內(nèi)的杉杉股份、璞泰來（新嘉拓、紫宸、卓能）、長園集團(tuán)、天賜材料、江蘇國泰等均有明顯拉動。 圖20：50GWh對應(yīng)的材料需求（單位：億元） 資料來源：天風(fēng)證券研究所 5.3.下游需求持續(xù)旺盛，設(shè)備投資打開高成長空間 根據(jù)公司招股說明書（申報(bào)稿）披露的數(shù)據(jù)，粗略計(jì)算，目前國內(nèi)電池廠商平均1GWh產(chǎn)能對應(yīng)設(shè)備投資約2.3億元?？紤]到CATL產(chǎn)能擴(kuò)張過程中采購高端設(shè)備較多，平均1GWh的設(shè)備投資額高于同行業(yè)其他廠商，我們保守估計(jì)，未來每1GWh新增產(chǎn)能對應(yīng)2.5.億設(shè)備投資，其中前段設(shè)備（攪拌機(jī)、涂布機(jī)、輥壓機(jī)等）占比約為50%、中段設(shè)備（模切機(jī)、卷繞機(jī)、疊片機(jī)、注液機(jī)等）占比約為30%，后段設(shè)備（化成機(jī)、分容檢測設(shè)備、過程倉儲物流自動化等）占比為20%。 表12：主要電池廠商平均1GWH的設(shè)備投資額 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 表13：寧德時(shí)代前中后段設(shè)備投資額 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 伴隨鋰電需求持續(xù)旺盛，鋰電設(shè)備投資打開高成長空間。根據(jù)我們的測算，2017-2020年，全球動力鋰電需求有望增加172GWh，考慮產(chǎn)能利用率（50%）后的產(chǎn)能需求為344GWh，假設(shè)2017-2020年1GWh產(chǎn)能對應(yīng)設(shè)備投資分別為3億、2.8億、2.6億和2.5億，則每年新增設(shè)備投資額分別為90億、148億、206億和301億元，四年累計(jì)新增設(shè)備投資額745億元，而如果根據(jù)CATL已有產(chǎn)能規(guī)劃，公司到2020年總產(chǎn)能有望達(dá)到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設(shè)備投資需求，總量約達(dá)到180億，期間CAGR達(dá)到50%。 表14：2017-2020年設(shè)備投資額測算 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 6.附錄：招股書中相關(guān)表格與數(shù)據(jù) 6.1.資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表及現(xiàn)金流量表 表11：合并資產(chǎn)負(fù)債表（單位：元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 表12：合并利潤表（單位：元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 表13：合并現(xiàn)金表（單位：元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 6.2.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力及負(fù)債能力 表14：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力指標(biāo) 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 表15：假設(shè)其他因素不變，公司產(chǎn)品價(jià)格上漲1%對公司各類產(chǎn)品毛利率的影響 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 表16：假設(shè)其他因素不變，公司原材料價(jià)格上漲1%對公司各類產(chǎn)品毛利率的影響 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 6.3.期間費(fèi)用 表17：期間費(fèi)用統(tǒng)計(jì)（單位：萬元） 資料來源：寧德時(shí)代招股說明書（申報(bào)稿），天風(fēng)證券研究所 （文章來源：天風(fēng)證券電力設(shè)備新能源研究團(tuán)隊(duì)微信公眾號：新能源研究員（ID：evalalyst）作者：鄒潤芳楊藻曾帥） 以上內(nèi)容為每經(jīng)APP出于傳遞信息的目的進(jìn)行轉(zhuǎn)載，不構(gòu)成任何投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。