每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 李蕾    

每經(jīng)記者 李蕾  每經(jīng)編輯 肖鴻月

2017年11月13日，新三板做市指數(shù)盤中跌破1000點基準(zhǔn)點、最低報999.18點，創(chuàng)下歷史新低。這一天，距離2015年4月10日的歷史最高點2673.17點正好過去了948天。

在這兩年多時間里，新三板市場經(jīng)歷了從賓客如云到門可羅雀的巨大轉(zhuǎn)變，相關(guān)產(chǎn)品也隨之體驗了冰火兩重天。其中，就包括數(shù)目可觀的公募新三板專戶和基金子公司的新三板產(chǎn)品。

臨近歲末，正是當(dāng)年的“爆款”——2年半及3年期新三板產(chǎn)品的集中到期日，今年連續(xù)出現(xiàn)的新三板專戶兌付危機(jī)，則成為了這一類產(chǎn)品處境的縮影，令人不勝唏噓。站在歷史的十字路口回過頭看，其實不難發(fā)現(xiàn)這一結(jié)果的必然性，只是當(dāng)時整個市場都陷在一種類似狂歡的氛圍當(dāng)中，沒人顧得上跳出來看一眼。

正如一位基金公司高管所言，新三板的投資過程就是一堂最生動的風(fēng)險教育課，“可以看出來投資者還是不理性的，其中甚至包括很多公募和券商從業(yè)人員。不過經(jīng)歷了這一次，很多人可能以后就明白了，市場瘋狂的時候千萬別輕易跟風(fēng)。”

真實的新三板投資經(jīng)歷：從火爆到啞火

全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)顯示，2015年掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到5129家，而2014年僅為1572家，增幅高達(dá)230%。也就是說，2015年幾乎每個月都有近300家公司掛牌。

縱觀新三板的發(fā)展歷程，可以看到其全國擴(kuò)容和做市商制度的推出，正好與A股大牛市的節(jié)奏一致。彼時，A股滬深300指數(shù)用5個月的時間上漲近50%，新三板做市指數(shù)則在2015年4月連創(chuàng)新高。就像一位上市券商人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的，當(dāng)時新三板公司一天股價就能翻幾倍，“投資機(jī)構(gòu)都被這樣的利好點燃了”。

上述基金公司高管本身也有著豐富的新三板投資經(jīng)驗，談起新三板投資曾經(jīng)的盛況，他仍然覺得歷歷在目，“2014年底、2015年初時，周圍人在新三板壓根拿不到項目，因為公募基金比較規(guī)矩，投資之前都要做完整的盡調(diào)、財務(wù)溝通。但有一些私募、股權(quán)公司上午看項目、下午聊完、晚上就拿了，所以那個時候的市場是處在一個近乎瘋狂的狀態(tài)。”

機(jī)構(gòu)投資者熱情高漲，一些滿足資金要求、有一定投資經(jīng)驗的個人投資者也不甘落后。上述券商人士就透露，那時候通過券商配新三板，可以“找一些比較熟悉的朋友先墊付500萬元、收幾萬塊錢的資金成本，給投資者把戶開了，然后投資者自己就可以在里面買賣了”。他強(qiáng)調(diào)這樣操作的關(guān)系必須得硬，“不硬不會幫忙，因為每天找的人太多了。”

一家投資了大量新三板項目的公募內(nèi)部人士則向我們透露，新三板十分考驗投研能力，“傳統(tǒng)基金公司研究員一般都只看A股，而新三板更類似于PE投資，要去做盡調(diào)、要了解它橫向和縱向的市場情況、估值、財務(wù)報表等，對人員的要求完全不同。市場好的時候，很多機(jī)構(gòu)都成立了專門的新三板部門，也新增了大量人員，因為要找項目、看項目、全國各地出差。業(yè)內(nèi)有一家最瘋狂的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，號稱有100多名投資經(jīng)理、2015全年投資了400來家新三板擬掛牌和已掛牌公司，每天一家都不止。我們公司在新三板最火爆那陣也有50多個研究員，現(xiàn)在也就剩10來個了。”

到了2015年底，新三板市場環(huán)境整體發(fā)生了巨變。監(jiān)管趨嚴(yán)，之前預(yù)計的分層政策比預(yù)期晚了近半年，而討論最多的競價交易到現(xiàn)在仍未落地。除此之外，A股市場的走勢也對新三板市場產(chǎn)生了聯(lián)動效應(yīng)，新三板做市指數(shù)持續(xù)陰跌，截至本月，已跌破1000點關(guān)口。新三板整體估值也在漫長的探底過程中逐漸下降，直到無人問津。

市場的熱情在減退，而“春江水暖鴨先知”，新三板公司的感受最為深刻。一位新三板掛牌公司高管坦言，一開始是“坐在辦公室每天都有好多機(jī)構(gòu)來找”，并且為了得到公司青睞都是各出奇招。例如除了投融資還能提供并購服務(wù)等后續(xù)服務(wù)；后來慢慢地越來越少，最后就徹底融不到錢了。

當(dāng)整個新三板市場變冷后，投資機(jī)構(gòu)討論最多的不再是怎樣募集更大規(guī)模的資金，而是如何退出。

何去何從：解決方案能否行得通

根據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的不完全統(tǒng)計，在2014年、2015年成立的新三板專戶和基金子公司新三板產(chǎn)品中，兩年期、三年期、五年期這三個周期的是絕大多數(shù)。今年以來，隨著短期項目的陸續(xù)到期，兌付問題開始浮出水面。

從目前的情況來看，一些新三板產(chǎn)品的倉位高得令人咋舌，甚至近乎滿倉；另一些則沒有這么高，用上述公募高管的話來說，“可能剛建了三四成，剩下的一看不好就沒投了，還有一些投量化、定增，那些可能會好點”。

產(chǎn)品到期卻面臨無法退出和兌付的問題，怎么辦？一位滬上公募專戶投資經(jīng)理告訴我們，通常處理辦法有兩類，一是展期，二是直接走清算流程。“2015年正是三板最瘋狂的時候，那時候進(jìn)場的出不來很正常。能出來還算可以算清楚的，還有些一點沒量，都沒法算。”

上述公募高管也表示，當(dāng)前新三板專戶退出的普遍做法是展期、和投資者續(xù)簽合同。在展期的同時，也有一些事兒要做，首先是看有沒有人能接手持倉股，例如低價轉(zhuǎn)讓、管理層回購或者IPO等，“用時間換空間，能二折三折轉(zhuǎn)讓出去已經(jīng)相當(dāng)不錯了”；其次是擴(kuò)大投資范圍，把A股等權(quán)益類投資加進(jìn)去，“通過其他市場的增長做一些彌補(bǔ)、把凈值往上拉一拉”。

除了這些相對具體的解決方案，還有更多人在期待一場根源上的變化。在前文所說新三板資產(chǎn)管理計劃的2016年年度報告中，記者看到了這樣的表述，“新三板最近密集的利好政策或許會吸引部分增量資金入市，在一定程度提高新三板市場流動性和活躍度，進(jìn)而提升持倉股票估值。一旦以上政策的利好釋放，即私募機(jī)構(gòu)做市啟動和轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板等制度落地，新三板將能夠真正發(fā)揮其為中小型企業(yè)融資、為創(chuàng)業(yè)投資提供暢通退出渠道的市場功能。”

上述投資經(jīng)理也直言，無論機(jī)構(gòu)還是個人，不少投資者都在期望，“能從政策方面有所放開，比如降低500萬元的投資者門檻、引入競價交易等，另外公募基金等機(jī)構(gòu)是不是可以直接進(jìn)去投資，打破現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者在里面博弈的僵局”。

上述公募高管也表示，新三板當(dāng)前最大的問題是流動性的枯竭，“即使一個企業(yè)再好，沒有人發(fā)掘它，就無法呈現(xiàn)出其公允的價格，流動性和A股市場完全無法相比。只能說，希望這個市場從交易制度來說可以更加活躍，從投資者范疇和數(shù)量來說可以放寬，從而增加市場靈活性。”

這個過程需要多久？從當(dāng)前的情況來看，問題暫時無解。不過上述掛牌企業(yè)高管表示，近段時間以來已經(jīng)有一些產(chǎn)業(yè)資本開始逐步進(jìn)入新三板市場了。

“現(xiàn)在新三板估值很低、基本上融不到錢，這個時候去談可以用很低的價格拿到公司的股權(quán)。對產(chǎn)業(yè)相當(dāng)熟悉和敏感的資本，已經(jīng)開始采取動作了。也有機(jī)構(gòu)在跟我們接觸，我想這表明市場可能已經(jīng)處于一個很低的底部。”說到這里，他若有所思。

風(fēng)險啟示錄：市場是最好的老師

幾年前的新三板投資有多風(fēng)光，現(xiàn)在就有多落寞，多位投資者在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時都吐露了類似感觸。他們?nèi)匀粺o法接受，當(dāng)年被眾多機(jī)構(gòu)和個人奉為爆款的產(chǎn)品，怎么就淪為了市場的“棄兒”、連兌付都不能完成？

上述公募高管分析了個中緣由，“其實很多公司在成立新三板產(chǎn)品的時候，就考慮到了流動性問題，但當(dāng)時從宏觀層面看來是支持中小企業(yè)融資、新三板市場會做一些制度性建設(shè)，股轉(zhuǎn)公司也有很多想法來支持新三板發(fā)展，市場也預(yù)期流動性等限制遲早要放開。一旦有了預(yù)期，那個市場肯定就隨之火熱。”

除此之外，個別新三板公司的“一夜暴富”也造成了一定賺錢效應(yīng)、吸引了更多投資者的目光。上述投資經(jīng)理坦言，對標(biāo)A股的同類公司，新三板的估值便宜一大截，“大家都認(rèn)為，一旦打開了轉(zhuǎn)板制度肯定能賺，而且當(dāng)時有幾個新三板企業(yè)退了之后上創(chuàng)業(yè)板、平均估值漲了20倍左右，這期望和賺錢效應(yīng)能不大嗎？”

正是在這樣近似于群體狂歡的氣氛中，新三板相關(guān)產(chǎn)品扎堆發(fā)行、投資者也爭相認(rèn)購，好不熱鬧。甚至有投資者表示自己“都沒仔細(xì)研究條款，看到有人推薦、帶‘新三板’三個字的就趕緊買了”，狂熱程度可見一斑。

從這個角度來說，新三板專戶和基金子公司新三板產(chǎn)品兌付困難的“鍋”，也不應(yīng)該完全由基金公司來背。一位不愿具名的第三方評價機(jī)構(gòu)人士指出，這類產(chǎn)品本身屬于契約型基金，投資就有一定風(fēng)險；此外專戶和子公司產(chǎn)品如果完成了備案，各種手續(xù)、流程和文件也都沒有問題，那么從法律上來講“基金管理人就盡到了勤勉義務(wù)，市場出現(xiàn)一些特殊情況也是無法避免的”。

都說市場是最好的老師，事實上不論是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，還是有一定基礎(chǔ)的個人投資者，新三板投資都給大家上了一堂最生動的風(fēng)險教育課。市場本身其實并不瘋狂，瘋狂的是受到鼓動的人心。所以盡管我們在新三板投資案例中看到的個人投資者大都是專業(yè)出身，有的還有多年投資經(jīng)驗，但仍然被火熱的“假象”蒙蔽了雙眼、喪失了判斷能力，最終不得不面臨“浮虧97%”、“100萬元變3萬”的尷尬局面。

當(dāng)然，我們不能將一類產(chǎn)品的困境簡單粗暴地歸因于某些要素，但至少上述公募高管的話可以給大家一些啟示，“市場越是狂熱的時候越要謹(jǐn)慎，不了解的產(chǎn)品也絕對不投，把控風(fēng)險、理性選擇適合自己的才最重要。”