圖片來源：視覺中國

自身業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷，卻寄望以一次收購實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，黑芝麻看似利落的轉(zhuǎn)型抉擇，實際上隱藏著不少疑問。

黑芝麻11月8日披露的重組草案顯示，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價7億元收購禮多多100%股權(quán)，同時募集不超過2億元配套資金。公司表示，通過此次收購將介入電商業(yè)務(wù)，優(yōu)化銷售渠道，提升盈利能力。按計劃，此次收購將于11月16日上會審核。

一次跨界收購真能撐起黑芝麻的未來？上證報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司禮多多在商業(yè)模式、盈利持續(xù)性、估值等諸多方面存在疑點，對曾屢上產(chǎn)品質(zhì)量黑榜的黑芝麻來說，禮多多似乎也算不上有多“優(yōu)質(zhì)”。更令人驚訝的是，黑芝麻與禮多多以及“華蓋系”資本之間，還有諸多隱秘的股權(quán)關(guān)聯(lián)尚未披露。

經(jīng)銷模式穩(wěn)定性存疑

據(jù)黑芝麻重組草案的表述，禮多多主要從事食品飲料等快消品企業(yè)的電子商務(wù)經(jīng)銷服務(wù)，即從品牌商處購進(jìn)商品，以買斷或委托代銷形式向電商平臺供貨，同時附以少量B2C、線下銷售、品牌營銷及銷售支持業(yè)務(wù)。

簡單理解，禮多多相當(dāng)于一個“線上經(jīng)銷商”，把產(chǎn)品從品牌方拿到京東、一號店等網(wǎng)店售賣。因此，公司2016年及2017年1月至6月的第一大客戶均顯示為京東，所占當(dāng)期營收比例分別為33.24%、30.73%。同期，公司的第一大供應(yīng)商則是光明乳業(yè)，采購金額占總采購額的比例分別為42.59%、35.22%。

但記者注意到，經(jīng)過一輪輪渠道洗牌，目前已有越來越多的品牌方與電商平臺直接建立合作，在此情況下，僅為“中間商”的禮多多能有多大的競爭力和話語權(quán)？

事實上，禮多多最近幾年的主要供應(yīng)商一直在變化，顯示出不穩(wěn)定性。其2015年的第一大供應(yīng)商英諾格林，在2016年就從前五大供應(yīng)商名單中“消失”，2017年上半年卻又成為第二大供應(yīng)商。2015年為公司提供3792.95萬元產(chǎn)品的第二大供應(yīng)商愛氏晨曦，在2016年就變成了第五大供應(yīng)商，交易金額也有所下降，2017年上半年則干脆從前五大供應(yīng)商中“消失”。

另外，禮多多2016年業(yè)績的快速提升并非源于自身業(yè)務(wù)增長，而是由于2016年7月收購的若凱電商并表。根據(jù)彼時承諾，若凱電商2016年至2018年的扣非后凈利潤分別應(yīng)不低于3500萬元、4000萬元和4500萬元。那么，剔除若凱電商后，禮多多自身業(yè)績表現(xiàn)會是怎樣？一旦過了業(yè)績承諾期，若凱電商的盈利能力能否持續(xù)？

而據(jù)強(qiáng)韻數(shù)據(jù)提供的信息，若凱電商法人代表邵強(qiáng)早在2013年就為禮多多的貸款提供了擔(dān)保。一般而言，為企業(yè)提供貸款擔(dān)保的大多為沾親帶故或關(guān)系緊密的合作伙伴，這樣看來，若凱電商與禮多多的歷史淵源值得深究。另外，在國美、京東等電商平臺上，難找到若凱電商正在運(yùn)營的線上店鋪。

對上述問題，證監(jiān)會在審核反饋意見中也有所提及。反饋意見要求補(bǔ)充披露禮多多經(jīng)銷業(yè)務(wù)的具體開展模式，并結(jié)合經(jīng)銷業(yè)務(wù)的開展情況，包括線下渠道商的布局、品牌的代理以及合同的簽署等，進(jìn)一步補(bǔ)充披露禮多多2017年經(jīng)銷業(yè)務(wù)預(yù)測收入較2016年增長較快的合理性、預(yù)測收入的可實現(xiàn)性。

利潤估值雙雙快速上升

不僅是商業(yè)模式有待明確，禮多多在財務(wù)指標(biāo)、估值評價等多方面也存在“模糊”地帶。在財務(wù)數(shù)據(jù)方面，禮多多近些年增長明顯，其2014年、2015年凈利潤分別為735.05萬元、1078.57萬元，而到了2016年，其凈利潤猛增至3333.89萬元。

材料還顯示，2015年、2016年以及2017年1月至6月，禮多多經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率分別為0、34.87%及28.89%，服務(wù)費(fèi)毛利率分別為100%、66.95%及61.96%，均存在不同程度的波動。

另外，禮多多2015年、2016年及2017年1月至6月銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為1.56億元、4.37億元、3.75億元，低于各報告期所確認(rèn)的營業(yè)收入，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與凈利潤差異也較大。

盡管過往數(shù)據(jù)有些“對不上”，但重組草案依然對禮多多未來業(yè)績期待頗高。在收益法評估下，禮多多2017年至2021年的預(yù)測收入增長率分別為95%、23.7%、19.2%、15.1%、11.2%。2015年、2016年禮多多的毛利率分別為20.84%、16.43%，有所下降；但2017年至2021年的預(yù)測毛利率在17.3%到18.8%之間，又有上升。

相關(guān)方承諾禮多多2017年至2019年的凈利潤分別不低于6000萬元、7500萬元和9000萬元。在此基礎(chǔ)上，禮多多此次被裝入上市公司時的估值便達(dá)到了7億元。

而在2016年9月黑五類集團(tuán)（黑芝麻控股股東）入股時，禮多多的估值則為6.5億元。2016年11月，禮多多還進(jìn)行了一次股權(quán)激勵，公司以4.23元/股的價格，向包括實際控制人劉世紅等在內(nèi)的高管及核心員工發(fā)行了307.5萬股，募集1300萬元。據(jù)此測算，禮多多在此次股權(quán)激勵時的增資后估值約為3.4億元。

復(fù)雜股權(quán)關(guān)聯(lián)未作披露

此次收購中，黑五類集團(tuán)身兼數(shù)角：一邊是黑芝麻的控股股東，另一邊還持有禮多多19.3%的股權(quán)，并以此在交易中獲得股權(quán)對價。然而，據(jù)記者調(diào)查，黑五類集團(tuán)及黑芝麻與禮多多的關(guān)系不止于此，早在2015年初，黑芝麻方面就通過投資產(chǎn)業(yè)基金，變相接觸禮多多，這些并未在草案中予以披露。

資料顯示，2015年4月，禮多多進(jìn)行增資，引入北京東方華蓋創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“東方華蓋創(chuàng)投”）為二股東。彼時，東方華蓋創(chuàng)投斥資1000萬元獲得禮多多16.3636萬元的新增注冊資本，所占出資比例為14.06%。

表面來看，這次增資與黑芝麻以及黑五類集團(tuán)完全無關(guān)，而記者翻閱黑芝麻當(dāng)時的公告卻意外發(fā)現(xiàn)，就在2015年2月14日，黑芝麻宣布斥資1.5億元與其他投資者共同發(fā)起設(shè)立華蓋南方產(chǎn)業(yè)并購基金；同時，出資300萬元與華蓋資本共同發(fā)起設(shè)立華蓋南方產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司。后者為華蓋南方產(chǎn)業(yè)并購基金的普通合伙人及管理人。

華蓋資本和東方華蓋創(chuàng)投并非只有名字相似，強(qiáng)韻數(shù)據(jù)提供的信息顯示，華蓋資本的合伙人許莉恰好在東方華蓋創(chuàng)投擔(dān)任董事，另一上市公司遼寧成大則分別持有東方華蓋創(chuàng)投19.05%的股權(quán)和華蓋資本30%的股權(quán)。

此外，東方華蓋創(chuàng)投的大股東東方信達(dá)（出資比例為28.57%）與華蓋資本一同出現(xiàn)在東方華蓋股權(quán)投資管理（北京）有限公司的股東榜之中，持股比例分別為35%和33%。由此，東方信達(dá)、遼寧成大、華蓋資本、黑芝麻等之間其實有著隱秘的股權(quán)關(guān)聯(lián)。

上述跡象顯示，早在2015年2月，黑芝麻就與華蓋資本方面建立聯(lián)系，而在一個多月后，華蓋資本的關(guān)聯(lián)方東方華蓋創(chuàng)投入股了禮多多。直到數(shù)輪融資后，黑五類集團(tuán)才于2016年11月對禮多多進(jìn)行增資。期間，華蓋資本旗下的北京華蓋卓信股權(quán)投資合伙企業(yè)又在2016年2月入股禮多多，成為“華蓋系”在禮多多埋伏的另一枚“棋子”。

錯綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系、估值業(yè)績的快速躍升，加上跨界并購的特殊性，在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，黑芝麻此次重組結(jié)果如何，市場將拭目以待。

來源：上海證券報 記者：邵好 喬翔