每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)編輯 肖鴻月    

2016年或許能被稱為中國(guó)母基金元年。監(jiān)管層在這一年首次提出了“支持有需求、有條件的國(guó)有企業(yè)設(shè)立或參股創(chuàng)投企業(yè)和母基金”，國(guó)資系、銀行系等資金也紛紛應(yīng)聲入局。

不過，在已有數(shù)十年發(fā)展歷史的中國(guó)資本市場(chǎng)上，無論政府引導(dǎo)型母基金還是商業(yè)化母基金都只能算是新生兒，它們?cè)谕顿Y、運(yùn)營(yíng)和退出上都還在“摸著石頭過河”。但另一方面，作為L(zhǎng)P（有限合伙人）構(gòu)成中不可忽視的一股力量，近兩年來成立的數(shù)量龐大的母基金，已經(jīng)開始在多層次的資本市場(chǎng)中扮演重要角色。它們到底發(fā)揮了哪些功能？有怎樣的投資偏好？發(fā)展過程中存在什么問題？又該如何解決？

現(xiàn)狀：中國(guó)母基金尚處于發(fā)展初期

2015年起，政府全面鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，相關(guān)扶持政策落地將為創(chuàng)投基金的募集，創(chuàng)造更好的政策和市場(chǎng)環(huán)境；其次，國(guó)內(nèi)正處于技術(shù)革命端口，基于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新層出不窮；而不斷拓展多層次資本市場(chǎng)體系，也為PE/VC的退出提供了更為寬廣的退出渠道。

乘著這股東風(fēng)，中國(guó)母基金行業(yè)迎來了歷史性的配置機(jī)遇。

中金啟元國(guó)家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金總經(jīng)理肖楓表示，如果要用幾個(gè)詞來形容中國(guó)母基金的現(xiàn)狀和發(fā)展階段，他選擇“方興未艾”和“大有可為”。

“首先從資金的供給端來說，體量非常大，包括傳統(tǒng)的大基金出資人如險(xiǎn)資、家族辦公室，以及地方政府引導(dǎo)基金，還有很多商業(yè)銀行也存在龐大的資金配置和理財(cái)需求。其次，現(xiàn)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)幾個(gè)大的主題主要是‘雙創(chuàng)’、存量經(jīng)濟(jì)本身的升級(jí)改造、資本出海和跨境、與‘一帶一路’相結(jié)合的布局等，未來資本的騰挪和運(yùn)作必然會(huì)沿著這幾條主線流動(dòng)。這個(gè)過程中，通過基金來進(jìn)行配置是必然的，因此母基金空間非常大，現(xiàn)在正是方興未艾、蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。”肖楓如此說道。

中國(guó)PPP基金董事長(zhǎng)周成躍也對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“蓄勢(shì)待發(fā)”是當(dāng)前母基金的主要狀態(tài)。

他指出，“近年來，政府引導(dǎo)型母基金和商業(yè)化母基金的市場(chǎng)取得了較大發(fā)展，很多地方政府、金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)、上市公司，甚至民營(yíng)企業(yè)等，都陸陸續(xù)續(xù)發(fā)起設(shè)立了不同目的、形式各樣的母基金。但總體來看，各個(gè)母基金都是邊干邊學(xué)、以賽代練，摸著石頭過河。與美國(guó)和歐洲同行業(yè)相比，我國(guó)母基金在投資行業(yè)機(jī)構(gòu)的占比遠(yuǎn)低于成熟的私募股權(quán)投資市場(chǎng)，還處于‘蓄勢(shì)’階段，隨著國(guó)家政策進(jìn)一步推動(dòng)和資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善，國(guó)內(nèi)母基金市場(chǎng)將會(huì)迸發(fā)出越來越大的能量，也必將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做出越來越重要的貢獻(xiàn)。”

雖然前景可觀，但不可否認(rèn)的是，不論縱向從中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，還是橫向與海外市場(chǎng)的對(duì)比來看，我國(guó)母基金發(fā)展仍然處在一個(gè)相對(duì)初級(jí)的階段，很多方面都存在改善和提升的空間。

盛世投資總裁張洋說，目前母基金在國(guó)內(nèi)剛剛興起，相對(duì)而言是一個(gè)比較新興的事物。

深創(chuàng)投副總裁蔣玉才也表示，中國(guó)母基金尚處于非常早的初級(jí)階段，或者說萌芽期，“比如商業(yè)化母基金，雖然把形式引進(jìn)來了，但核心還沒有完全引進(jìn)來，大家也還沒有完全認(rèn)識(shí)到母基金的作用。事實(shí)上，當(dāng)前連子基金的發(fā)展都沒有經(jīng)歷過真正考驗(yàn)，母基金的價(jià)值肯定也沒有得到充分體現(xiàn)。”

功能：促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的有效配置

雖然尚處發(fā)展初期，但母基金扮演的角色卻不可小覷。因?yàn)椴徽摍C(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都需要將手中的資金配置到合適的投資品種。

在張洋看來，母基金是國(guó)民經(jīng)濟(jì)各種金融工具中離實(shí)業(yè)最近的一類，“它的每一分錢都投到了實(shí)業(yè)里，而這些實(shí)業(yè)又是國(guó)家最需要和鼓勵(lì)的高新技術(shù)企業(yè)，因此能把短期投資轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資、起到固化長(zhǎng)期資本的作用。”

肖楓則表示，母基金發(fā)揮的核心功能還是資本的有效配置。

“母基金作為一個(gè)中間渠道，可以挑選優(yōu)秀的投資人，發(fā)掘、培養(yǎng)有投資經(jīng)驗(yàn)和能力的管理機(jī)構(gòu)，有效率地配置大體量基金，同時(shí)代表LP從母基金的角度對(duì)管理人風(fēng)控、后臺(tái)、合規(guī)、體系建設(shè)、投資紀(jì)律等方面，提出更嚴(yán)格的要求。因此不管初創(chuàng)期、早中期、并購還是跨境，不管是股權(quán)、PPP或者基建，對(duì)于全產(chǎn)品、全方位的配置，母基金都可以起到一個(gè)核心樞紐的作用。而且通過這樣一個(gè)環(huán)節(jié)，還有助于提升整個(gè)投資環(huán)境和整個(gè)體系性的投資能力和資產(chǎn)配置能力。”肖楓說道。

周成躍也總結(jié)道，母基金在多層次資本市場(chǎng)中扮演著重要參與者和資源配置者的角色，“資本市場(chǎng)各層級(jí)，不論是一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)等，都涌現(xiàn)出各類母基金投資的身影。”

但具體說來，由于政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化引導(dǎo)基金的投資偏好并不一致，發(fā)揮的作用也不盡相同。蔣玉才就介紹，政府引導(dǎo)基金主要是投向有產(chǎn)業(yè)目標(biāo)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，階段也是希望投資于中早期、初創(chuàng)期項(xiàng)目，哪怕做后期投資也是重點(diǎn)著眼于引進(jìn)產(chǎn)業(yè)到本地來落戶。相比之下，商業(yè)化的母基金主要以盈利為目的，項(xiàng)目階段的選擇也更加寬泛。

張洋也表示，政府引導(dǎo)母基金可以幫助政府，將資金分散投到多個(gè)子基金中，再加上母基金的專業(yè)判斷能力，可以最大限度保證政府出資的安全性；其次，母基金可以引進(jìn)社會(huì)資本，幫助引導(dǎo)基金發(fā)揮兩級(jí)放大，讓政府真正起到引導(dǎo)作用；第三，對(duì)于那些不依附于任何大的財(cái)團(tuán)或者是金融企業(yè)集團(tuán)的母基金，由于其獨(dú)立性，所以沒有傾向性和利益輸送。

“這類基金要做的就是讓政府資本發(fā)揮引導(dǎo)作用、讓利于民，通過完全市場(chǎng)化的運(yùn)作，把錢配置到最好的基金和產(chǎn)業(yè)里去，吸引最優(yōu)秀的并且適合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展的基金管理團(tuán)隊(duì)來本地區(qū)落戶，從而打造良好的金融生態(tài)和創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境。”張洋說道。

問題：發(fā)展過程中的制約與掣肘

正如周成躍所言，母基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展就是“摸著石頭過河”，因此難免有遇到問題的時(shí)候。目前主要面臨的問題是，專業(yè)人才欠缺、缺乏完善的數(shù)據(jù)體系，以及投資者對(duì)于母基金不夠了解，還存在一定誤區(qū)。

首先來看人才問題。就像任何新興行業(yè)的崛起一樣，整個(gè)行業(yè)水平和從業(yè)人員專業(yè)性的提升都是頭等大事。多位受訪的母基金負(fù)責(zé)人表示，專業(yè)人才的缺乏在一定程度上減緩了整個(gè)行業(yè)的發(fā)展速度。

肖楓指出，當(dāng)前很多母基金的從業(yè)人員大都是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)型過來的，雖然同屬金融行業(yè)，比如說曾經(jīng)從事商業(yè)銀行、投資銀行或者直接投資，或者有的專業(yè)人才曾是地方官員，但母基金本身其實(shí)是專業(yè)性非常強(qiáng)的細(xì)分行業(yè)。

“這個(gè)行業(yè)對(duì)優(yōu)秀GP有一套自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)和尺度、最核心的是要形成連貫、長(zhǎng)達(dá)多年的數(shù)據(jù)庫積累，要了解歷史的回報(bào)數(shù)據(jù)，投資人、核心合伙人的技能專長(zhǎng)，對(duì)特定底層資產(chǎn)不同投資人進(jìn)行交叉投資后，互相進(jìn)行估值比對(duì)，各個(gè)輪次的估值比對(duì)，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M調(diào)和篩選。這些都需要非常專業(yè)的背景和功底，以及長(zhǎng)期和大量的專業(yè)性數(shù)據(jù)作為支撐，來服務(wù)于整個(gè)子基金行業(yè)。”肖楓對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

這又牽出了母基金行業(yè)當(dāng)前的另一大掣肘，那就是欠缺完善的數(shù)據(jù)體系，包括產(chǎn)品分類、數(shù)量、規(guī)模、業(yè)績(jī)等全方位的數(shù)據(jù)。

眾所周知，對(duì)于投資來說，必不可少的是要一套有過往的、成體系的數(shù)據(jù)來作為參考。在肖楓看來，目前在母基金領(lǐng)域，數(shù)據(jù)體系的可信度、準(zhǔn)確度相比西方成熟的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)仍然有很大差距，“整個(gè)體系建設(shè)、專業(yè)化程度都有很大提升空間”。

張洋則表示，現(xiàn)行的母基金相關(guān)法律法規(guī)、考核標(biāo)準(zhǔn)等相對(duì)業(yè)務(wù)，實(shí)踐來說還比較落后，“現(xiàn)在市面上并不缺錢，但缺乏長(zhǎng)期的資本配置、缺乏配置型的基金，這是我們必須要解決的主要問題。一方面大家說要鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本投入，但對(duì)這些投入的考核標(biāo)準(zhǔn)又都是短期的，所以我們行業(yè)發(fā)展有很大的一個(gè)問題是缺少長(zhǎng)期資本。”

他同時(shí)指出，“在制度建設(shè)方面也有一定缺失，很多人對(duì)這類工具認(rèn)識(shí)不足，有不少配套制度也沒有完全跟上”。對(duì)此，蔣玉才也有非常深刻的感受。他認(rèn)為，母基金的發(fā)展剛剛開始，相關(guān)制度規(guī)范有待完善，因此對(duì)這類產(chǎn)品的備案、穿透、投資到子基金之后的考量都顯得不夠。“比如母基金穿透到子基金的限制、子基金投資企業(yè)的情況披露等，都需要一個(gè)適度的界限，需要進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。另外，商業(yè)化的母基金在稅收等方面也沒有足夠的優(yōu)惠和扶持。”

除此之外，蔣玉才還表示，市場(chǎng)對(duì)母基金存在一定的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，認(rèn)為母基金風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，工作復(fù)雜度和含金量比較低，更多的是在做流程處理，甚至等同于分散投資，“是一個(gè)沒有多少技術(shù)含量的純被動(dòng)投資”。

“但事實(shí)上母基金對(duì)專業(yè)技能的要求非常很高，這一點(diǎn)上是應(yīng)該從意識(shí)根源上就要進(jìn)行改觀的。同時(shí)，整個(gè)行業(yè)層面也要加強(qiáng)從業(yè)人員的專業(yè)培訓(xùn)，推動(dòng)母基金的專業(yè)化和規(guī)范化。”蔣玉才繼續(xù)說道。

釋疑：多管齊下推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展

既然問題已經(jīng)很明晰了，那如何才能推動(dòng)這個(gè)行業(yè)繼續(xù)健康、可持續(xù)、高質(zhì)量地發(fā)展？

首先從頂層建設(shè)的角度來說，元禾控股總裁劉澄偉表示，目前來看，工商登記等商事管理以及稅收征收管理等，均是母基金行業(yè)發(fā)展需要進(jìn)一步梳理厘清的方向。“母基金投資由于產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜等原因，目前的商事管理以及稅收征管往往不能完全匹配，本著實(shí)質(zhì)重于形式的原則，建議需要根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)做一些個(gè)性化的調(diào)整，簡(jiǎn)化流程、提高效率、公平稅負(fù)。”

周成躍也指出，一是應(yīng)該進(jìn)一步完善現(xiàn)有稅收制度和稅收政策，解決母基金面臨的重復(fù)征稅等稅收相關(guān)問題；二是對(duì)于政府主導(dǎo)設(shè)立的母基金，應(yīng)處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，政府部門應(yīng)合理定位，做到不缺位、不越位，既能適時(shí)糾正市場(chǎng)失靈問題，又避免過多干預(yù)基金日常運(yùn)營(yíng)；三是針對(duì)不同類型的母基金，結(jié)合其目標(biāo)和定位，建立合理的收益分配機(jī)制，政府資金因其公益性和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)性，可更多地考慮社會(huì)效應(yīng)，市場(chǎng)資金可更多地分享經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，雙方平衡利益、各取所需。

在張洋看來，頂層設(shè)計(jì)主要有兩塊值得關(guān)注。一是采取措施，讓有更多資源供給能力的資本提供方，提供更長(zhǎng)期的資本供給；二是在稅收方面，做到稅收平等，鼓勵(lì)民間投資，通過和投資階段、持有期限等進(jìn)行反向掛鉤，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。

而在母基金自身可以發(fā)揮的主觀能動(dòng)性方面，多位負(fù)責(zé)人也在深刻洞察行業(yè)趨勢(shì)的基礎(chǔ)上給出了自己的答案。

肖楓就表示，國(guó)內(nèi)的母基金對(duì)于規(guī)范化運(yùn)作的重視程度不足，尤其表現(xiàn)在中后臺(tái)體系建設(shè)的缺乏。“我認(rèn)為，做這項(xiàng)布局還是得具備一定戰(zhàn)略性眼光。很多人，包括一些家族辦公室的投資，都還停留在投資拍腦袋的階段，但收益、扣款、分配、監(jiān)控、不同GP投資同一項(xiàng)目的估值比對(duì)、當(dāng)期review（復(fù)盤）、新聞監(jiān)測(cè)這一系列復(fù)雜工作，其實(shí)是需要一個(gè)全流程的中后臺(tái)體系來運(yùn)行的。母基金只有實(shí)現(xiàn)了從人才專業(yè)到系統(tǒng)專業(yè)、達(dá)到了合規(guī)性要求，才能說盡到了對(duì)出資人的責(zé)任、推動(dòng)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。這樣的體系，我們已經(jīng)在搭建并且部分上線了，但整個(gè)行業(yè)還處于非常原始的狀態(tài)。”

最后他呼吁道，“大家對(duì)規(guī)范化、專業(yè)性要有一個(gè)共識(shí)。母基金存在的價(jià)值要靠我們自己來體現(xiàn)、來說服別人，就得體現(xiàn)在各個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)性上面。”