每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 肖 樂 每經(jīng)編輯 王可然    

每經(jīng)記者 肖 樂 每經(jīng)編輯 王可然

11月17日，中國人民銀行等五部門聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》，其中規(guī)定，金融機構不得為其他金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

多位分析人士指出，11月17日發(fā)布的資管新規(guī)征求意見稿關于消除多層嵌套和通道的內容符合預期，與年初流傳的資管新規(guī)內審稿相比，明確資管產(chǎn)品可以嵌套一層，力度有所放松。

多層嵌套導致風險難以穿透

近年來，中國資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模不斷攀升。央行《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，截至2016年末，銀行表外理財產(chǎn)品資金余額為23.1萬億元；信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金及其子公司資產(chǎn)管理計劃、保險資產(chǎn)管理計劃的規(guī)模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元、1.7萬億元。剔除交叉持有的因素后，估計各行業(yè)金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務總規(guī)模超過60萬億元。

由于投資范圍、資本計提、分級杠桿等監(jiān)管標準在不同行業(yè)存在差異等因素，出現(xiàn)了不同金融機構相互合作、多層嵌套的資產(chǎn)管理業(yè)務模式。

中信證券研報指出，金融市場的開放化進程與監(jiān)管方監(jiān)管深度推進速度的不匹配，分業(yè)監(jiān)管下穿透式監(jiān)管無法真正執(zhí)行的現(xiàn)實狀況，以及投資者日益豐富的投資需求無法通過單一金融產(chǎn)品的有限投資范圍得到滿足的矛盾，都成了資管產(chǎn)品相互投資、相互嵌套的誘因。而規(guī)避監(jiān)管、擴大實際投資范圍，也是部分資管產(chǎn)品選擇相互投資、相互嵌套的主要原因。

我國的金融體系以銀行為主導，銀行理財是各類資管業(yè)務最大的資金來源地?！吨袊鹑诜€(wěn)定報告2017》指出，銀行理財擁有大量資金來源，投資范圍基本局限于債權，股權投資受到一定限制，且不能做分級產(chǎn)品設計。在不愿放棄優(yōu)質項目的情況下，一些銀行理財以信托、證券、基金、保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品為通道，將資金投向股權等產(chǎn)品。形成各種嵌套產(chǎn)品。

央行有關部門負責人在就《征求意見稿》答記者問中指出，資管產(chǎn)品多層嵌套，不僅增加了產(chǎn)品的復雜性，導致底層資產(chǎn)和風險難以穿透，也拉長了資金鏈條，增加資金體內循環(huán)和融資成本。

《中國金融穩(wěn)定報告2017》指出，多層嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品夾雜多層法律關系，如果委托機構主動管理缺失，通道機構盡職調查能力不足，發(fā)生損失時也容易出現(xiàn)責任推諉。此外，一些互聯(lián)網(wǎng)平臺、民間理財?shù)任词艿接行ПO(jiān)管的非金融機構與金融機構合作進行產(chǎn)品嵌套，風險不容忽視。

消除通道、允許一層嵌套

興業(yè)研究何津津等人指出，此前監(jiān)管對于多層嵌套以及通道業(yè)務的措辭表述多為“限制”、“禁止”，本次《征求意見稿》再次表現(xiàn)出了對于多層嵌套以及通道業(yè)務的堅決遏制，直接提出要求“消除”多層嵌套和通道。

根據(jù)《征求意見稿》規(guī)定，金融機構不得為其他金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務。

信托專家、西南財經(jīng)大學兼職教授陳赤向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，此前，證券公司及其子公司、基金公司及其子公司、私募公司的通道業(yè)務已經(jīng)受到了相關的監(jiān)管約束。今年以來的確有大量的通道業(yè)務轉移到了信托公司，因此，《征求意見稿》消除通道的規(guī)定對于信托公司的影響是比較大的，尤其是對于一些以低風險通道業(yè)務為主營業(yè)務的信托公司，以及通道業(yè)務規(guī)模巨大的銀行系信托公司。

值得注意的是，《征求意見稿》規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

陳赤表示，《征求意見稿》允許一層嵌套是比較務實的規(guī)定。不同的資管機構專業(yè)方向、專業(yè)能力不同，通過投資其他資管產(chǎn)品，可以在某一個領域獲得更加專業(yè)的管理支持，這應該是資管機構的合理需求。同時，對這種轉委托也需要比較嚴格的限定，因此《征求意見稿》要求實行名單制，對受托機構開展盡職調查，考核其專業(yè)水平。

交通銀行研究中心研究員李津津指出，在新規(guī)的嵌套要求下，F(xiàn)OF等產(chǎn)品將成為新的突破口?！盎鹬械幕穑‵OF）與開放式基金最大的區(qū)別在于FOF以基金為投資標的，多層嵌套與通道業(yè)務受限下FOF等產(chǎn)品發(fā)展迎來新突破口”。

海通債券姜超團隊指出，對于銀行來說，在穿透式管理和通道被清理的情況下，銀行的每一筆投資（包括主動管理和委外）均會受到資本充足率的約束，風險偏好趨降。禁止多層嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改為凈值型，銀行主動管理意愿上升，銀行理財委外規(guī)模趨降，但投顧需求仍存，主動管理能力成為核心競爭力。

此外，《征求意見稿》規(guī)定，金融監(jiān)督管理部門和國家有關部門應當對各類金融機構開展資產(chǎn)管理業(yè)務實行平等準入、給予公平待遇。金融監(jiān)督管理部門基于風險防控考慮，確實需要對其他行業(yè)金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品采取限制措施的，應當充分征求相關部門意見并達成一致。央行有關部門負責人表示，這是從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務的動機。