每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王小璟 每經(jīng)編輯 王可然    

每經(jīng)記者 王小璟 每經(jīng)編輯 王可然

11月17日，中國人民銀行等五部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，對(duì)資管產(chǎn)品杠桿從負(fù)債和投資兩端做出了明確限定，其中分級(jí)私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限設(shè)為140%。

禿鷲一期基金經(jīng)理王代新告訴記者，新規(guī)對(duì)于某些杠桿比較高的私募產(chǎn)品還是有較大影響，面臨去杠桿的壓力。但總體來看，新規(guī)與2月份流出的版本變化不大，大多數(shù)加杠桿的私募機(jī)構(gòu)都應(yīng)該有所準(zhǔn)備。

明確4類產(chǎn)品不得分級(jí)

央行稱，為維護(hù)債券、股票等金融市場平穩(wěn)運(yùn)行，抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，應(yīng)當(dāng)控制資管產(chǎn)品的杠桿水平。

央行進(jìn)一步解釋，資管產(chǎn)品的杠桿分為兩類，一類是負(fù)債杠桿，即產(chǎn)品募集后，通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為，增加投資杠桿；一類是分級(jí)杠桿，即對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先、劣后的份額分級(jí)。此外持有人以所持資管產(chǎn)品份額進(jìn)行抵押融資或者債務(wù)資金購買資管產(chǎn)品的加杠桿行為也需要關(guān)注。

在負(fù)債杠桿方面，上述《征求意見稿》規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。

每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。

個(gè)人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者超出警戒線的企業(yè)不得投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，警戒線的具體標(biāo)準(zhǔn)由人民銀行會(huì)同相關(guān)部門另行規(guī)定。

在分級(jí)產(chǎn)品方面，《征求意見稿》充分考慮了當(dāng)前的行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)可以進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品類型作了統(tǒng)一規(guī)定。

所謂分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，是指存在一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，收益分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理合同另行約定的產(chǎn)品。

《征求意見稿》明確4種產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。一、公募產(chǎn)品；二、開放式私募產(chǎn)品。三、投資于單一標(biāo)的的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一。四、投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品。

分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2：1。

另外，發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者。

短期對(duì)市場無太大影響

對(duì)于產(chǎn)品融資杠桿率，中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，歷次股災(zāi)、債災(zāi)表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累很大程度上是杠桿率無限制擴(kuò)張帶來的。短端資金流入長端市場、低風(fēng)險(xiǎn)資金流入高風(fēng)險(xiǎn)市場形成的流動(dòng)性局部聚集是近兩年來債券、權(quán)益、商品等大類資產(chǎn)輪番走牛的關(guān)鍵因素，而杠桿牛市背后則是市場不斷趨于脆弱、風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低的現(xiàn)實(shí)。糾正資金本身的風(fēng)險(xiǎn)承受與風(fēng)險(xiǎn)暴露的不匹配是重中之重。降低股市、債市的杠桿比率，有利于股市債市重回理性定價(jià)格局，避免泡沫堆積。

同時(shí)，中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)指出，分級(jí)產(chǎn)品的分級(jí)杠桿比例有所降低。以證監(jiān)會(huì)2015年3月公布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》為例，其中第八條規(guī)定，分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過10倍。雖然2016年7月施行的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》已對(duì)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)做出了下調(diào)。但規(guī)定處于暫行狀態(tài)，正式細(xì)則尚未發(fā)布。

對(duì)于高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，該團(tuán)隊(duì)表示，“高杠桿帶來高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也伴隨著高收益的可能，因此單純憑借杠桿倍數(shù)大小作為風(fēng)險(xiǎn)程度高低的判斷依據(jù)并不合理，關(guān)鍵的問題在于高杠桿與多重嵌套相互重疊纏繞下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成與傳遞。尤其是在某些資管產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)與其他資管產(chǎn)品的劣后級(jí)相互嵌套的前提下，資產(chǎn)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)無法估量。”

《征求意見稿》當(dāng)中的“降杠桿”規(guī)定對(duì)市場影響幾何？

興業(yè)證券指出，相比2月份的內(nèi)審稿，《指導(dǎo)意見》嚴(yán)格禁止對(duì)公募產(chǎn)品、開放式產(chǎn)品、投資單一標(biāo)的50%以上產(chǎn)品、標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)的投資超過50%產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)，更加嚴(yán)格。

禿鷲一期基金經(jīng)理王代新接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，“對(duì)私募的影響，主要還是集中在杠桿率的限制上：在負(fù)債杠桿方面，《征求意見稿》進(jìn)行了分類統(tǒng)一，對(duì)公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和200%的上限，分級(jí)私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。這對(duì)于某些杠桿比較高的私募產(chǎn)品還是有較大影響，面臨去杠桿的壓力。但總體來看，這個(gè)規(guī)定在2月份流出的版本變化不大，大多數(shù)加杠桿的私募機(jī)構(gòu)都應(yīng)該有所準(zhǔn)備的。”

至于分級(jí)私募產(chǎn)品，王代新認(rèn)為，這方面影響需要一些數(shù)據(jù)支撐才好判斷，但今年以來大多數(shù)分級(jí)私募產(chǎn)品都應(yīng)該有所準(zhǔn)備了，不至于短期有太大影響。