每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 賈運(yùn)可    

【編者按】上周，資管行業(yè)迎來(lái)重磅消息，一行三會(huì)聯(lián)合外管局就規(guī)范行業(yè)監(jiān)管公開(kāi)征言。細(xì)讀文件不難發(fā)現(xiàn)，新規(guī),尤其是打破剛兌，如果完全落實(shí)，資管行業(yè)游戲規(guī)則將很大意義上實(shí)現(xiàn)重構(gòu)。通過(guò)金融這個(gè)心臟，除銀行、信托、互金平臺(tái)等受到直接影響外，新規(guī)也將隨著金融血液的流動(dòng)，逐漸影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，比如A股市場(chǎng)。

對(duì)廣大投資者而言，最直觀的影響，今后投資時(shí)再也不能簡(jiǎn)單以“收益率高低論英雄”，要想獲得高收益就必須承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這看上去有些殘酷，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，將逐步排空積累在金融體系內(nèi)部的“地雷”，為大家營(yíng)造一個(gè)安全理性的投資環(huán)境。

每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 賈運(yùn)可

剛性兌付，被資管業(yè)內(nèi)稱為中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的最大障礙之一。未來(lái)，這一問(wèn)題有望根治，扭曲的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制有望“復(fù)位”。

11月17日，一行三會(huì)聯(lián)合外管局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》指出，要打破剛性兌付，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐指出，資產(chǎn)管理人以較高的收益或者保本保息的承諾吸引資金，容易出現(xiàn)資金鏈斷裂，到期無(wú)法還本付息，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成威脅。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)東方金誠(chéng)評(píng)級(jí)副總監(jiān)俞春江也表示，打破剛性兌付，讓金融機(jī)構(gòu)不再承擔(dān)本不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于抑制金融體系外的風(fēng)險(xiǎn)快速向金融體系傳染，這將拆除金融體系埋了多年的“地雷”。

剛兌扭曲市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制

曹鳳岐指出，資管業(yè)務(wù)相對(duì)來(lái)說(shuō)算是新興行業(yè)，各大金融部門都在開(kāi)疆拓土，創(chuàng)新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，資管業(yè)務(wù)發(fā)展很快，但問(wèn)題也比較突出。

比如，部分機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)等方式，將募集的低價(jià)、短期資金投放到長(zhǎng)期的債權(quán)或股權(quán)項(xiàng)目上，以尋求收益最大化。產(chǎn)品到期能否兌付依賴于機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)行能力，一旦難以募集到后續(xù)資金，便可能發(fā)生流動(dòng)性緊張，并通過(guò)產(chǎn)品鏈條向?qū)拥钠渌Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。如果產(chǎn)品層層嵌套，杠桿效應(yīng)將不斷放大，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

記者注意到，此次意見(jiàn)稿明確提出，要打破剛性兌付。意見(jiàn)稿指出，存在以下行為的視為剛性兌付：一、資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益；二、采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益；三、資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付；四、人民銀行和金融監(jiān)督管理部門共同認(rèn)定的其他情形。

俞春江向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，資管產(chǎn)品的剛性兌付意味著：一、投資者在享有更高收益的時(shí)候不需要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，因而吸引了大量沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者；二、投資者過(guò)度追逐高收益，倒逼金融機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)抬高收益率，扭曲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，最終抬高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取資金的成本；三、不管資金最終投向哪里，風(fēng)險(xiǎn)都由金融機(jī)構(gòu)兜底，也就是積聚在金融體系中，容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

新規(guī)拆除金融體系“地雷”

實(shí)際上，早在今年7月，中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2017）》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）就指出，要“進(jìn)一步督促金融機(jī)構(gòu)健全內(nèi)控制度，增強(qiáng)自主合理定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)非理性定價(jià)行為的監(jiān)督管理，發(fā)揮好市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的重要作用，采取有效方式激勵(lì)約束利率定價(jià)行為，維護(hù)公平定價(jià)秩序。”

《報(bào)告》指出，要強(qiáng)化單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算要求，使產(chǎn)品期限與所投資資產(chǎn)存續(xù)期相匹配。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司專門開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。建立健全獨(dú)立的賬戶管理和托管制度，充分隔離不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間以及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)自有資金和受托管理資金之間的風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)一同類產(chǎn)品的杠桿率，合理控制股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)杠桿水平，抑制資產(chǎn)泡沫。

與《報(bào)告》相呼應(yīng)，此次意見(jiàn)稿明確，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。

俞春江告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，打破剛性兌付，實(shí)質(zhì)上就是要打破剛性兌付對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能的扭曲，讓高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相匹配，低風(fēng)險(xiǎn)與低收益相匹配，讓適當(dāng)投資者承擔(dān)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)并獲取與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的回報(bào)。

“此外，通過(guò)增強(qiáng)資本和杠桿率的約束，抑制金融機(jī)構(gòu)過(guò)度創(chuàng)新發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配的金融產(chǎn)品，讓金融機(jī)構(gòu)不再承擔(dān)本不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，將提高（金融體系）抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。”俞春江指出，可以說(shuō)真正打破剛性兌付后，將拆除金融體系埋了多年的“地雷”。