每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 宋雙    

每經(jīng)記者 宋雙  每經(jīng)編輯 肖鴻月

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會長洪磊在“2017中國母基金百人論壇”上指出，母基金能夠更加專業(yè)地對私募基金管理人進行盡調(diào)和評估，挑選出專業(yè)能力更強的管理人；也能比普通投資者更加有效地制定出更長期的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，減少股權(quán)投資的盲目和短視，從而降低資金和資產(chǎn)錯配帶來的流動性風(fēng)險和效率損失。

截至2017年10月底，在協(xié)會備案的私募FOF類產(chǎn)品達到8229只，合計管理規(guī)模為1.44萬億元，占私募基金管理總規(guī)模的13.4%。但母基金目前金融屬性不足，面臨治理困境和行業(yè)生態(tài)挑戰(zhàn)。

以下為講話全文：

借此機會，我想談一談幾點個人思考，請大家批評指正。

一、私募基金要在國家整體安全觀和多層次資本市場發(fā)展大局中尋求行業(yè)定位，母基金要起到價值引領(lǐng)作用。

私募股權(quán)投資基金是人類社會的一次重要創(chuàng)新。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金通過非公開的方式募集資金，多元化投資于非上市公司的股權(quán)或股權(quán)相關(guān)的證券，將中長期資本匹配給需要資金來發(fā)展成長的公司，使?jié)撛诠蓶|回報最大化。私募股權(quán)投資基金的這一特質(zhì)對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的中國而言，具有特別重要的意義。首先，私募股權(quán)基金通過投資于實體經(jīng)濟中最具創(chuàng)新和成長潛力的中小微企業(yè)，打開了直接融資新渠道，使股權(quán)資本更加主動地觸及并服務(wù)于廣大中小微企業(yè)，豐富了資本市場直接投融資體系與功能，使金融體系真正從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資成為可能。其次，私募股權(quán)基金既是一種資金匯集手段，也是一種組合投資工具，在信托責(zé)任約束下，做到“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，可以將更多債務(wù)型資本轉(zhuǎn)化為權(quán)益型資本，通過承擔(dān)風(fēng)險、獲取收益形成更多長期資本，在有效降低實體經(jīng)濟高杠桿風(fēng)險的同時，推動實體經(jīng)濟價值增長。截至2017年10月底，在協(xié)會備案的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金達到6.17萬億元，其中，近80%的私募股權(quán)投資基金投資于企業(yè)起步期和擴張期，70%的創(chuàng)業(yè)投資基金投資于企業(yè)種子期、起步期，投資行業(yè)主要集中于新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、芯片制造、人工智能、生物醫(yī)藥等，體現(xiàn)了股權(quán)類私募基金在全球前沿科技創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略性、前瞻性布局。

與國際經(jīng)驗類似，在私募基金發(fā)展到一定階段時，母基金才會集中出現(xiàn)，并進一步提升行業(yè)專業(yè)化分工水平。私募股權(quán)投資是一種高度專業(yè)化的投資活動，即使有限合伙人符合了合格投資者的法定要求，事實上仍有大量的有限合伙人并不具備甄別、挑選高質(zhì)量管理人的知識和能力，也無法主動地通過基金合同來約束管理人實現(xiàn)更好的治理和風(fēng)險管理。母基金很好地解決了這一難題，一方面，母基金能夠更加專業(yè)地對私募基金管理人進行盡調(diào)和評估，挑選出專業(yè)能力更強的管理人；另一方面，母基金能夠比普通投資者更加有效地制定出更長期的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，減少股權(quán)投資的盲目和短視，從而降低資金和資產(chǎn)錯配帶來的流動性風(fēng)險和效率損失。

母基金和各類私募股權(quán)投資基金秉承各自專業(yè)價值，共同塑造了私募基金市場的行業(yè)生態(tài)。從早期投資、創(chuàng)業(yè)投資到并購?fù)顿Y，形成了私募基金支持企業(yè)初創(chuàng)、成長、轉(zhuǎn)型升級的完整鏈條。與此同時，從合格投資者到母基金再到直接投資于未上市企業(yè)的私募股權(quán)投資基金，形成了對接投資與融資需求的完美鏈條。私募股權(quán)投資基金的繁榮使更多中小微企業(yè)獲取外部風(fēng)險資本成為可能，而母基金的繁榮則使更多社會資本參與私募股權(quán)投資成為可能。十九大報告指出了未來三十年社會發(fā)展大方向和經(jīng)濟金融改革總目標(biāo)，私募基金行業(yè)應(yīng)當(dāng)深刻理解中國社會的未來，把握經(jīng)濟金融發(fā)展規(guī)律，立足根本，恪守本質(zhì)，精耕細(xì)作，主動謀求更大發(fā)展空間。母基金既是普通私募股權(quán)基金的長期投資者，又是其他長期可投資資金的專業(yè)管理人，理應(yīng)比普通投資者和普通私募股權(quán)基金有更強的方向感、使命感，更好地把握歷史的脈搏，堅持正確的價值觀，找準(zhǔn)在多層次資本市場中的功能定位，有所為有所不為，主動引領(lǐng)私募基金發(fā)展方向，核心就是要引導(dǎo)行業(yè)將更多的金融資本投向領(lǐng)先科技，服務(wù)于創(chuàng)新型國家建設(shè)。

二、母基金金融屬性不足，面臨治理困境和行業(yè)生態(tài)挑戰(zhàn)。

一是金融屬性和基金屬性沒有充分發(fā)揮。

母基金的金融屬性體現(xiàn)為風(fēng)險投資能力和資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，通過特定的方法和工具將金融資產(chǎn)配置到實體經(jīng)濟最需要且最有價值的地方去。母基金不能滿足于消極的財務(wù)性投資，而應(yīng)當(dāng)積極投早投小，在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方向上培育創(chuàng)新增長點，壯大創(chuàng)新發(fā)展的產(chǎn)業(yè)化力量，隨著企業(yè)成長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，主動調(diào)整投資戰(zhàn)略和投資方法，與其他股權(quán)投資力量一道，推動實體經(jīng)濟創(chuàng)新和價值增長。母基金的基金屬性體現(xiàn)為集合資金、組合投資、風(fēng)險自擔(dān)和收益共享。母基金應(yīng)當(dāng)堅持基金的信托本質(zhì)，立足專業(yè)化運營，處理好政府資金、產(chǎn)業(yè)資本、社會資本的關(guān)系，防范利益沖突；堅持風(fēng)險自擔(dān)、收益共享，充分發(fā)揮投資周期長和風(fēng)險緩釋優(yōu)勢，審慎處理好優(yōu)先劣后的關(guān)系，不能簡單地保底保收益。

截至2017年10月底，私募FOF類基金資產(chǎn)中有53.3%投向了在協(xié)會備案的私募基金產(chǎn)品，有6.0%投向了未在協(xié)會備案的合伙企業(yè)份額，另有18.1%的資產(chǎn)投向各類銀證保資產(chǎn)管理產(chǎn)品。在以私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金為主要投向的私募FOF資產(chǎn)中，有50.7%投向了在協(xié)會備案的私募基金產(chǎn)品，有8.1%投向了未在協(xié)會備案的合伙企業(yè)份額，14.1%投向各類銀證保資產(chǎn)管理產(chǎn)品?？傮w而言，母基金體現(xiàn)出應(yīng)有的金融屬性和基金屬性，但還有很大的提高空間。

二是母基金相關(guān)治理存在較大缺陷。

母基金相關(guān)治理包括兩層涵義，一是母基金自身的治理，二是母基金參與被投基金后被投基金的治理。能否形成有效的治理取決于兩個基本問題能否得到有效解決，一是基金的受托責(zé)任能否得到保障，二是基金的三種組織形態(tài)是否得到恰當(dāng)使用。從基金的受托責(zé)任看，如果是契約型基金，一般由管理人和托管人共同承擔(dān)受托責(zé)任。如果是公司型基金，應(yīng)當(dāng)由基金的董事會承擔(dān)受托責(zé)任。如果是合伙型基金，應(yīng)當(dāng)由普通合伙人作為基金管理人承擔(dān)受托責(zé)任，并且按照法律規(guī)定對基金財產(chǎn)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。實踐中有限責(zé)任公司擔(dān)任普通合伙人是否能夠達到通過利益綁定促進管理人勤勉盡責(zé)的立法目的，還需要進一步探討。從基金的組織形式看，契約型基金、合伙型基金、公司型基金各有其治理上的優(yōu)勢。契約型基金將基金資產(chǎn)處置權(quán)完整地委托給基金持有人之外的管理人，管理人須善盡受托義務(wù)，但對基金債務(wù)不承擔(dān)連帶責(zé)任；基金治理的關(guān)鍵是約束管理人勤勉盡責(zé)，優(yōu)勢是設(shè)立成本低、運作靈活、決策效率高。合伙型基金的特點是有限合伙人和普通合伙人共同出資設(shè)立基金，普通合伙人以較少的出資額擁有基金資產(chǎn)的處置權(quán)，依合同約定對全部基金資產(chǎn)的超額收益擁有分配權(quán)，對有限合伙人恪盡受托義務(wù)；基金治理的關(guān)鍵是落實有限合伙人的有限責(zé)任和普通合伙人的無限連帶責(zé)任，優(yōu)勢是對普通合伙人的激勵程度更高，普通合伙人與有限合伙人利益一致性更強。公司型基金由基金的全體持有人按照章程產(chǎn)生董事會，再由董事會聘請專業(yè)投資管理團隊負(fù)責(zé)投資運作，具有穩(wěn)健經(jīng)營、規(guī)范運作、權(quán)責(zé)清晰、內(nèi)控制度完善的特征，其優(yōu)勢是可以通過顯性舉債適度擴大基金規(guī)模，擴展社會資本參與方式。一般而言，合伙型基金更適合從事風(fēng)險高、周期長的投早投小活動，通過責(zé)任和風(fēng)險、成本和收益的不對稱設(shè)計將普通合伙人與有限合伙人的長期利益綁定在一起，更有利于發(fā)揮普通合伙人的專業(yè)價值。

理論上，母基金更適宜采用合伙型組織形式，能夠在投早投小長周期專業(yè)管理活動中，很好地解決基金管理人的穩(wěn)定性、專業(yè)性以及利益一致性訴求。但是在現(xiàn)實中，母基金通常是政府資金、產(chǎn)業(yè)資金、社會資金多元競合的結(jié)果，各方對投資目標(biāo)、投資期限、風(fēng)險與回報、在基金中的權(quán)利與義務(wù)有不同理解和要求，進而影響到基金組織形式的選擇和內(nèi)部治理的有效性。

三是行業(yè)發(fā)展不充分，尚未形成多層次有機生態(tài)。

從母基金層面看，投資者結(jié)構(gòu)不合理，缺少真正長期可投資資金來源。截至2017年10月底，在協(xié)會備案的私募FOF類產(chǎn)品達到8229只，合計管理規(guī)模為1.44萬億元，占私募基金管理總規(guī)模的13.4%。其中，以私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金為主要投向的FOF產(chǎn)品3146只，規(guī)模為7334億元，僅占到私募基金管理總規(guī)模的6.8%。私募FOF尤其是創(chuàng)投類FOF發(fā)展不充分的主要原因是缺少真正長期的可投資資金。截至2017年10月底，在私募股權(quán)和創(chuàng)投類FOF產(chǎn)品的有限份額構(gòu)成中，境內(nèi)機構(gòu)出資占比50.4%，自然人出資占比24.3%，其他私募資管產(chǎn)品占比20.9%，政府資金（包括財政直接出資和政府引導(dǎo)基金）占比4.2%，真正的專業(yè)機構(gòu)投資者資金占比極低，如養(yǎng)老資金占比僅為0.27%，慈善捐贈等公益資金占比僅為0.04%。而在境外成熟市場中，母基金的主要資金來源是養(yǎng)老金和慈善、捐贈類公益基金。

從私募基金行業(yè)層面看，尚未形成從基礎(chǔ)資產(chǎn)到投資工具再到大類資產(chǎn)配置的有機生態(tài)。在基礎(chǔ)資產(chǎn)層面，大量創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型可投資標(biāo)的還沒有被充分挖掘、發(fā)現(xiàn)，按投資項目計算，私募基金對市場主體滲透率不足萬分之六[截至2017年10月底，全部私募基金對未上市未掛牌企業(yè)投資項目總數(shù)約5.2萬個（未剔除重復(fù)計算），而實有各類市場主體超過8700萬家。]；大量債權(quán)、收益權(quán)缺少有效的定價機制，無法實現(xiàn)規(guī)范融資。在投資工具層面，協(xié)會備案的創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量僅有3687只，規(guī)模為5247億元，實際投資項目數(shù)量約1萬8千個，分別占全部私募基金數(shù)量、規(guī)模和投資項目數(shù)量的6.0%、5.1%和31.5%；相應(yīng)地，以創(chuàng)業(yè)投資基金為主要投向的私募FOF產(chǎn)品僅有175只，管理規(guī)模約456億元，投早投小的股權(quán)投資基金及母基金有待進一步發(fā)展。相當(dāng)多的私募基金涌向單一資產(chǎn)債權(quán)或收益權(quán)投資，私募基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不盡合理。在大類資產(chǎn)配置方面，母基金產(chǎn)品規(guī)模有限，資金來源長期性、穩(wěn)定性、專業(yè)性不足，制約了母基金發(fā)揮其應(yīng)有功能。

三、以信用服務(wù)為抓手，全力推動私募基金行業(yè)生態(tài)建設(shè)。

過去幾年來，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會一直致力于推動私募基金行業(yè)生態(tài)與制度環(huán)境建設(shè)，未來仍將是協(xié)會工作的主要方向，具體來說有以下幾個方面。

一是積極探索完善行業(yè)信用管理服務(wù)新機制。2016年以來，協(xié)會積極探索機構(gòu)人員信用管理與服務(wù)的新機制、新方法。經(jīng)過行業(yè)機構(gòu)的共同努力，已初步完成私募證券投資基金管理人會員信用信息報告的標(biāo)準(zhǔn)制定工作，包括機構(gòu)經(jīng)營的合規(guī)性、穩(wěn)定度、專業(yè)度、透明度等4個維度，2018年開啟私募證券投資基金的信用報告的提供，同時開啟私募股權(quán)及母基金管理人信用報告標(biāo)準(zhǔn)制訂工作，將信用信息報告服務(wù)擴展到全部私募會員。得益于會員機構(gòu)的理解和大力支持，私募基金信息報送的質(zhì)量越來越好，協(xié)會信息系統(tǒng)的功能也在不斷完善，未來，所有私募會員將免費獲得公允客觀的信用報告，提升自身在市場中的公信力和競爭力，憑自身商業(yè)信用決定自我發(fā)展，實現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰。

二是積極探索基金治理有效機制，推動行業(yè)治理水平提升。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會將推動行業(yè)積極探索基金治理有效手段和方式，推廣最佳經(jīng)驗，引導(dǎo)行業(yè)走專業(yè)化治理道路。近期，協(xié)會剛剛翻譯并發(fā)布了《機構(gòu)有限合伙人協(xié)會（ILPA）盡職調(diào)查問卷》。昨天，剛剛成立的母基金專業(yè)委員會就我國私募基金行業(yè)盡職調(diào)查指引作了深入討論。協(xié)會將充分發(fā)揮母基金專業(yè)委員會的智庫價值，盡快推出符合我國私募基金行業(yè)需要的盡職調(diào)查指引，幫助機構(gòu)投資者更加高效地開展對基金管理人的盡職調(diào)查，建立展業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，降低展業(yè)成本，推動行業(yè)治理回歸信用決定和市場化博弈的本質(zhì)，激發(fā)行業(yè)發(fā)展活力。

三是推動優(yōu)化制度環(huán)境，建設(shè)多層次有機發(fā)展生態(tài)。協(xié)會將努力推動相關(guān)制度環(huán)境建設(shè)，為私募股權(quán)基金在多層次資本市場中發(fā)揮應(yīng)有的功能作用創(chuàng)造有利條件。協(xié)會將積極研究、參與多層次資本市場建設(shè)，為私募基金創(chuàng)造更為多元有效的投資與退出渠道；積極推動行業(yè)監(jiān)管法規(guī)完善和規(guī)則統(tǒng)一，為私募基金營造更加公平的市場環(huán)境；積極參與個人賬戶型第三支柱養(yǎng)老金制度設(shè)計，積極推動有利于私募基金長期發(fā)展的稅制改革，落實基金稅收中性，擴大行業(yè)長期資金來源，推動行業(yè)發(fā)展三層有機架構(gòu)，優(yōu)化行業(yè)發(fā)展生態(tài)。

最后，我想再次提醒并呼吁大家，要從行業(yè)的應(yīng)有之義、從中國發(fā)展的未來出發(fā)，思考私募基金以及母基金的發(fā)展問題。要以十九大精神為指導(dǎo)，回歸行業(yè)本源，立足自身信用和專業(yè)能力，提升行業(yè)公信力，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新型國家建設(shè)。

謝謝大家！