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莫開偉

近日，由央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等五部委起草的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）正式發(fā)布，《征求意見稿》按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，消除監(jiān)管套利空間，并要求資管行業(yè)徹底打破剛性兌付。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

是金融業(yè)資管形勢(shì)發(fā)展需要

業(yè)界及民眾期待已久的《征求意見稿》終于面世，是我國金融生活中又一重大歷史事件，它標(biāo)志著我國資管業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管和協(xié)調(diào)監(jiān)管理念即將進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段，也表明我國資管業(yè)將迎來統(tǒng)一強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，更說明我國金融業(yè)資管業(yè)務(wù)從此將迎來新的發(fā)展格局。這不僅是我國金融業(yè)發(fā)展的幸事，更是廣大投資者的福音。

央行等五部委發(fā)布《征求意見稿》是金融業(yè)資管形勢(shì)發(fā)展的迫切需要：一方面，近幾年，中國資產(chǎn)管理行業(yè)呈現(xiàn)出加速發(fā)展態(tài)勢(shì)，整個(gè)泛資產(chǎn)管理行業(yè)的年復(fù)合增長率達(dá)到了38.9%。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，銀行表內(nèi)、表外理財(cái)產(chǎn)品、公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金及其子公司資管總體規(guī)模逾100萬億元，迫切需統(tǒng)一行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

另一方面，我國實(shí)施以功能監(jiān)管為主導(dǎo)的分業(yè)監(jiān)管模式，留下了巨大監(jiān)管套利空間，使金融資管業(yè)務(wù)亂象叢生。一是資管業(yè)務(wù)融資增長幅度與社會(huì)直接融資增長幅度反差明顯，金融資管業(yè)務(wù)資金沒有真正發(fā)揮緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困難之功能。二是滋生了各種亂象，將資管業(yè)引向了發(fā)展歧途，表現(xiàn)為監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較亂、產(chǎn)品形態(tài)較亂、管理運(yùn)作較亂、表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張較亂、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較亂、市場秩序較亂等，嚴(yán)重?fù)p害了正常金融肌體和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，釀造了巨大金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，這一切亟需出臺(tái)資管業(yè)行業(yè)規(guī)章，以遏制混亂無序局面，將其引向規(guī)范健康軌道。

而此次發(fā)布的《征求意見稿》正可解決資管業(yè)發(fā)展中的一些致命缺陷，突破資管業(yè)發(fā)展瓶頸，推動(dòng)我國金融資管業(yè)發(fā)展新格局的出現(xiàn)。從當(dāng)前現(xiàn)實(shí)看，《征求意見稿》可重塑我國金融資管業(yè)生態(tài)。

《征求意見稿》強(qiáng)調(diào)了打破剛性兌付，向社會(huì)傳遞了投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的信號(hào)，有利增強(qiáng)公眾心里承受能力。

《征求意見稿》要求金融機(jī)構(gòu)向投資者傳遞“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念，打破資管產(chǎn)品剛性兌付；要求金融機(jī)構(gòu)禁止對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益等不當(dāng)宣傳，禁止采取滾動(dòng)發(fā)行，避免資管產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移；尤其要求金融機(jī)構(gòu)做到讓投資者在明晰風(fēng)險(xiǎn)、盡享收益的基礎(chǔ)上自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，做到資管產(chǎn)品的凈值化管理，使凈值生成符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者明晰風(fēng)險(xiǎn)，并改變投資收益超額留存的做法，將管理費(fèi)之外的投資收益全部給予投資者，讓投資者盡享收益。

為確保打破剛性兌付制度落實(shí)到位，《征求意見稿》特別對(duì)剛性兌付的機(jī)構(gòu)分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機(jī)構(gòu)足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金，對(duì)非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)實(shí)施罰款等行政處罰。如此，讓金融機(jī)構(gòu)真正履行資管責(zé)任，也讓公眾形成投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的理念，消除資管產(chǎn)品可能產(chǎn)生的金融及社會(huì)隱患。

傳遞了嚴(yán)格監(jiān)管信號(hào)

《征求意見稿》強(qiáng)調(diào)了資管產(chǎn)品分類管理，向社會(huì)傳遞了嚴(yán)格監(jiān)管信號(hào)，有利增強(qiáng)公眾投資應(yīng)變能力。

《征求意見稿》從兩個(gè)維度對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行分類：一是從資金募集方式劃分公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，規(guī)定公募產(chǎn)品面向抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、金融資產(chǎn)單薄的不特定的社會(huì)公眾發(fā)行，控制投資杠桿，加強(qiáng)信息披露，避免風(fēng)險(xiǎn)外溢；規(guī)定私募產(chǎn)品可面向擁有一定規(guī)模金融資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力較強(qiáng)的合格投資者，如投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市交易的股票等。

二是從資金投向劃分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。因風(fēng)險(xiǎn)逐漸提高而對(duì)其信息披露、杠桿率做出不同規(guī)定，避免因此而誘發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行分類具有重要作用：可落實(shí)“實(shí)質(zhì)重于形式”的強(qiáng)化功能監(jiān)管原則，并適用統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止套利；可形成將“合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”理念，以便區(qū)分產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，使不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者能“對(duì)號(hào)入座”，避免“掛羊頭賣狗肉”、損害金融消費(fèi)者權(quán)益的現(xiàn)象發(fā)生，從根本消除資管業(yè)務(wù)誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

《征求意見稿》強(qiáng)調(diào)智能投顧需取得合格資質(zhì)，傳遞了資管規(guī)范信號(hào)，有利增強(qiáng)理財(cái)機(jī)構(gòu)自律能力。

《征求意見稿》對(duì)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)做出經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可的規(guī)定，要求取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)等。

同時(shí)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用智能投顧開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)在投資者適當(dāng)性、投資范圍、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)隔離等方面做出明確規(guī)定，要求根據(jù)智能投顧的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，建立合理的投資策略和算法模型，充分提示智能投顧算法的固有缺陷和使用風(fēng)險(xiǎn)，為投資者單設(shè)智能投顧賬戶，明晰交易流程，強(qiáng)化留痕管理等，以便對(duì)智能投顧全流程進(jìn)行監(jiān)督。

尤其是，規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不得借助智能投顧夸大宣傳資管產(chǎn)品或誤導(dǎo)投資者，并切實(shí)履行對(duì)智能投顧資管業(yè)務(wù)的管理職責(zé)，因違法違規(guī)或管理不當(dāng)造成投資者損失的，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的損害賠償責(zé)任；對(duì)開發(fā)機(jī)構(gòu)做出應(yīng)當(dāng)誠實(shí)盡責(zé)、合理研發(fā)智能投顧算法，保證客戶和投資者的數(shù)據(jù)安全等規(guī)定，若存在過錯(cuò)，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)向其追責(zé)。如此，從根本上提高了智能投顧機(jī)構(gòu)的經(jīng)營自律力，有效保障投資者安全。

《征求意見稿》強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金管理，傳遞了防范風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)厲信號(hào)，有利于提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

資管產(chǎn)品雖屬金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，但仍需建立一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，計(jì)提相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。目前，各行業(yè)資管產(chǎn)品資本和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求不同，比例也不一致，如銀行實(shí)行資本監(jiān)管，按照理財(cái)業(yè)務(wù)收入計(jì)提一定比例的操作風(fēng)險(xiǎn)資本，信托公司則按照稅后利潤的5%計(jì)提信托賠償準(zhǔn)備金。

對(duì)此，《征求意見稿》規(guī)定金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一按照資管產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或按照規(guī)定計(jì)提操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取；對(duì)不適用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或操作風(fēng)險(xiǎn)資本的金融機(jī)構(gòu)，如信托公司可由金融監(jiān)督管理部門按指導(dǎo)意見的標(biāo)準(zhǔn)，制定具體細(xì)則進(jìn)行規(guī)范。

風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金主要用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資管產(chǎn)品協(xié)議、操作錯(cuò)誤或技術(shù)故障等給資管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)或投資者造成的損失。建立了一整套規(guī)范的、具有一定靈活的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)，有利于金融機(jī)構(gòu)切實(shí)規(guī)范資管產(chǎn)品行為，確保不發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。

強(qiáng)調(diào)控制資管產(chǎn)品杠桿水平

《征求意見稿》強(qiáng)調(diào)控制資管產(chǎn)品的杠桿水平，向金融機(jī)構(gòu)傳遞了適度經(jīng)營信號(hào)，有利提高金融機(jī)構(gòu)自制能力。

從當(dāng)前看，我國資管產(chǎn)品的杠桿分為兩類，一類是負(fù)債杠桿，即通過拆借、質(zhì)押回購等負(fù)債行為，增加投資杠桿；另一類是分級(jí)杠桿，即對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先、劣后的份額分級(jí)?！墩髑笠庖姼濉穼?duì)負(fù)債類杠桿進(jìn)行了分類統(tǒng)一，對(duì)公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例分別設(shè)定140%和200%的上限，分級(jí)私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%；規(guī)定持有人不得以所持產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品。

同時(shí)，在分級(jí)類杠桿方面，規(guī)定對(duì)公募產(chǎn)品及開放式運(yùn)作的、或投資于單一投資標(biāo)的、或標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資占比50%以上的私募產(chǎn)品均不得進(jìn)行份額分級(jí)。對(duì)可分級(jí)的私募產(chǎn)品規(guī)定固定收益類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品分別設(shè)定不同的投資比重，要求發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者，分級(jí)產(chǎn)品不得對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資者提供保本保收益安排。

這些規(guī)定對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資管產(chǎn)品起到有效的調(diào)節(jié)作用，可使金融機(jī)構(gòu)避免盲目發(fā)行資管產(chǎn)品，最終有效控制資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

最后，強(qiáng)調(diào)了非金融機(jī)構(gòu)禁止入內(nèi)，向社會(huì)傳遞了強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)，有利于提高非金融機(jī)構(gòu)約束能力。

當(dāng)前，除金融機(jī)構(gòu)外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、各類投資顧問公司等非金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)也十分活躍，由于缺乏市場準(zhǔn)入和持續(xù)監(jiān)管，已暴露出不少風(fēng)險(xiǎn)和問題。

《征求意見稿》明確提出一切資管業(yè)務(wù)都必須納入金融監(jiān)管：

一是非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外。

二是非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行、銷售資管產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)規(guī)定及《征求意見稿》關(guān)于投資者適當(dāng)性管理的要求，向投資者銷售與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相適應(yīng)的資管產(chǎn)品。

三是非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人未經(jīng)金融管理部門許可，不得代銷資管產(chǎn)品。針對(duì)非金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)開展資管業(yè)務(wù)的情況，尤其是利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)分拆銷售具有投資門檻的投資標(biāo)的、通過增信措施掩蓋產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)立產(chǎn)品二級(jí)交易市場等行為，根據(jù)《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》進(jìn)行規(guī)范清理。非金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)開展資管業(yè)務(wù)并承諾或進(jìn)行剛性兌付的，加重處罰。

這些規(guī)定為凈化金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品發(fā)行環(huán)境、遏制資管產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)外溢創(chuàng)造了條件。

（作者為中國地方金融研究院研究員）