張瑜 劉佳

10月以來，長(zhǎng)端利率迎來快速上漲，在基本面無超預(yù)期增長(zhǎng)、政策與央行態(tài)度未見邊際收緊的大環(huán)境下，十年期國(guó)債一路直上，已從一個(gè)月前的3.7%升至接近4.0%的點(diǎn)位，短短一個(gè)月，長(zhǎng)端利率上行幅度達(dá)到25BP。

綜合來看，本輪債市利率上行主因是銀行配置需求較弱，疊加非銀機(jī)構(gòu)交易戶的大規(guī)模止損造成了供需不平衡。9月利率債增持主要來自公募基金和證券公司的交易盤，以銀行為代表的配置盤未明顯增持。

從托管數(shù)據(jù)來看，在10月之前，公募基金基于對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)的判斷和監(jiān)管態(tài)度不會(huì)邊際收緊的預(yù)期，已開始提前入場(chǎng)布局利率債。三季度交易盤對(duì)國(guó)債和政策性金融債增量均超過配置盤，總體來看，三季度交易盤共增持利率債4789億元，而配置盤僅增持2299億元。

銀行配置盤力量較弱的主要原因是超儲(chǔ)率位于低位（目前1.3%左右是過去兩年的低位），增量配置力量較弱，不及交易盤。

在交易盤成為債市投資更重要的邊際力量后，情緒的主導(dǎo)力量更加明顯，進(jìn)、離場(chǎng)更為靈活與一致。2017年10月15日，在華盛頓出席國(guó)際貨幣基金組織/世界銀行年會(huì)期間，央行行長(zhǎng)周小川表示2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所回升，上半年GDP增速達(dá)6.9%，下半年有望達(dá)7%。此外，在四季度央行或跟隨美國(guó)貨幣市場(chǎng)被動(dòng)加息以及貨幣政策尚未落地的壓力下，十月的托管數(shù)據(jù)顯示交易盤已率先減持。

回顧今年3月，美國(guó)加息后央行即在公開市場(chǎng)上將7天期、14天期以及28天期的逆回購(gòu)，以及6個(gè)月期、1年期的MLF利率均上調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。而根據(jù)芝加哥商業(yè)交易所預(yù)計(jì)，12月美國(guó)加息概率已經(jīng)超過90%，即年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)大概率再次加息25個(gè)BP。若央行像3月一樣，債市將面臨利率上行壓力。但筆者認(rèn)為，此次和3月有所不同，央行不會(huì)選擇被動(dòng)加息，原因如下：

首先是宏觀環(huán)境改善，加息必要性下降。

今年3月，中美息差平均為80BP左右，息差保護(hù)墊面臨加息三次即可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性倒掛的情況。目前來看，中美息差高達(dá)150BP左右，位于兩年高位，中美息差保護(hù)墊足夠厚，可容納6~7次加息。

此外，今年3月人民幣中間價(jià)持續(xù)位于6.9左右的高位，屢次面臨破7風(fēng)險(xiǎn)。目前，人民幣中間價(jià)經(jīng)過年中三個(gè)月的持續(xù)快速升值，已穩(wěn)定在6.6左右的位置，匯率下調(diào)預(yù)期已經(jīng)大幅弱化，目前呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，距離敏感整數(shù)位7有較大的安全邊際。

今年3月能看到的數(shù)據(jù)包括結(jié)售匯仍為逆差、外占依然下滑、外儲(chǔ)僅回升一個(gè)月，金融賬戶仍然表現(xiàn)為較明顯的資本外流壓力狀態(tài)。目前，以9月為標(biāo)志，結(jié)售匯轉(zhuǎn)為順差、外占兩年首次回升、外儲(chǔ)連續(xù)回升9個(gè)月，金融賬戶也看到細(xì)項(xiàng)科目上的實(shí)質(zhì)性資本流動(dòng)質(zhì)量改善，資本外流的壓力明顯弱化。

其次，考慮到工具有效性，加息主動(dòng)意愿較弱。

一方面，在維持緊平衡的貨幣政策和市場(chǎng)預(yù)期下，如果市場(chǎng)對(duì)于明年初落地的定向降準(zhǔn)過于樂觀甚至于將貨幣政策理解為放松，那么央行是有意愿進(jìn)行加息從而來扭正市場(chǎng)預(yù)期回到中性緊平衡的。但定向降準(zhǔn)政策公布后股債市場(chǎng)表現(xiàn)都比較正常，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，因此央行沒有這樣主動(dòng)加息的意愿，反而在定向降準(zhǔn)后加息易造成信號(hào)紊亂。

另一方面，央行完全可以通過公開市場(chǎng)量的變化來達(dá)到改變貨幣市場(chǎng)利率的目標(biāo)，價(jià)格工具的使用尚無主動(dòng)意愿。從央行操作的量?jī)r(jià)工具意義而言，價(jià)格變動(dòng)的信號(hào)明顯強(qiáng)于量的信號(hào)。數(shù)量工具間接可引導(dǎo)價(jià)格，如果此傳導(dǎo)失效，那么才有動(dòng)用價(jià)格工具的意愿。目前銀行間超儲(chǔ)率位于1%左右的歷史低位，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于公開市場(chǎng)操作的量?jī)r(jià)敏感度明顯提升，其實(shí)公開市場(chǎng)操作的有效性是增強(qiáng)的，因此僅僅通過改變操作量是可以有效傳遞至市場(chǎng)價(jià)格的。

綜上，在12月美國(guó)加息落地后，央行如果未跟隨加息，那么債市整體擔(dān)憂可以化解，對(duì)于債市情緒有緩和作用。

另外，12月或有一輪積壓結(jié)匯釋放，使外占有較大回升，流動(dòng)性獲得改善。去年12月人民幣匯率下挫壓力最強(qiáng)面臨破7，當(dāng)時(shí)實(shí)體企業(yè)的套保盤大多為期一年對(duì)應(yīng)今年12月合約到期，套保價(jià)格大多在中間價(jià)7.2~7.5之間，因此今年12月是最后一輪下調(diào)預(yù)期下的套保盤集中到期的窗口，或有一輪積壓結(jié)匯的釋放，從而造成當(dāng)月外占的較大回升，釋放流動(dòng)性。

日前發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》秉持重塑行業(yè)生態(tài)的原則，內(nèi)容包括去嵌套、去杠桿、去套利、細(xì)分類、明分級(jí)，但仍有一定業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)需要后續(xù)配套文件明確。從目前來看，監(jiān)管層的態(tài)度是規(guī)范行業(yè)生態(tài)的同時(shí)最小化非理性沖擊，對(duì)于市場(chǎng)的沖擊將會(huì)明顯緩釋，同時(shí)懸而未決的監(jiān)管文件明確落地，市場(chǎng)明確業(yè)務(wù)導(dǎo)向，不確定性反而是邊際改善的，對(duì)債市的沖擊或?qū)⒂邢蕖?/p>

綜上所述，在加息擔(dān)憂證偽、人民幣走強(qiáng)、流動(dòng)性改善、監(jiān)管落地等環(huán)境下，12月債市情緒將有所好轉(zhuǎn)，利率有下行機(jī)會(huì)。但值得注意的是，2018年初在通脹回升的大環(huán)境下，利率或?qū)⒗^續(xù)上行，12月的債市修復(fù)需要謹(jǐn)慎對(duì)待。

2018年通脹前高后低，一季度是通脹高點(diǎn)，二季度開始回落，通脹一季度摸頂后市場(chǎng)或有所緩和。

2018年一季度通脹走高的主因是明年春節(jié)錯(cuò)位帶來的低基數(shù)效應(yīng)。2017年春節(jié)在1月，而2018年春節(jié)在2月，2017年2月CPI同比僅為0.8%，是2015年以來的最低位。分項(xiàng)看，對(duì)于食品項(xiàng)，新一輪豬周期有望開啟，豬價(jià)對(duì)食品項(xiàng)的拖累將消失或轉(zhuǎn)正。對(duì)于非食品項(xiàng)，消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，醫(yī)改進(jìn)程步伐放緩，油價(jià)難以形成趨勢(shì)性上升，疊加高基數(shù)，因此非食品項(xiàng)會(huì)有所回落但保持高位。

2018年二季度初宏觀數(shù)據(jù)明確落地，持續(xù)一年的政策、經(jīng)濟(jì)與金融的三維收縮最終將會(huì)體現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上，今年由于出口和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的超預(yù)期韌性使得這個(gè)傳導(dǎo)周期變長(zhǎng)，但周期只會(huì)遲到不會(huì)缺席。2018年一季度是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，基本面邊際上有牽引債市利率下行的變化。

總體來說，2018年貨幣政策將維持穩(wěn)健中性，但定向?qū)捤煽善?。央行的貨幣政策工具仍以公開市場(chǎng)操作為主，通過削峰填谷維持市場(chǎng)流動(dòng)性緊平衡。

貨幣政策收緊的必要性不大。

首先，經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然存在，通脹回升但幅度有限。2018年地產(chǎn)回落，基建受制于政府融資受限，整體維持平穩(wěn)。制造業(yè)難有大作為，出口回暖難以彌補(bǔ)地產(chǎn)回落。

其次，外圍掣肘減弱。2017年5月底加入逆周期因子后，人民幣中間價(jià)從6月的6.8升值至11月的6.5，經(jīng)過一輪升值后，匯率下調(diào)壓力大幅減少。逆周期因子引入使得人民幣定價(jià)更加市場(chǎng)化，對(duì)外盤變動(dòng)的跟隨性更強(qiáng)，美元未來走勢(shì)趨弱。

綜上筆者認(rèn)為，在通脹、基本面和政策三個(gè)維度利好的疊加下，新一波的債市的機(jī)會(huì)或?qū)⒃诿髂甓径乳_始到來。

（作者為民生證券研究院宏觀固收主管、研究助理）