一系列動(dòng)向都在預(yù)示著新三板的改革已經(jīng)為時(shí)不遠(yuǎn)了。

先有全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎透露新三板改革動(dòng)向，后有各市場(chǎng)參與主體對(duì)集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓和盤后大宗交易業(yè)務(wù)進(jìn)行測(cè)試，市場(chǎng)期盼已久的政策紅利有望快速落地。

市場(chǎng)人士預(yù)期，困擾市場(chǎng)發(fā)展的流動(dòng)性問題、“三類股東”問題能夠在此輪改革中得到解決。隨著監(jiān)管層對(duì)阻礙新三板市場(chǎng)發(fā)展的困境認(rèn)知達(dá)成共識(shí)，市場(chǎng)信心不足的局面將得到扭轉(zhuǎn)。

新三板的發(fā)展與困局

過去的五年間，新三板市場(chǎng)完成了量的積累。截至目前，新三板掛牌公司達(dá)到了11632家，行業(yè)從初期12個(gè)行業(yè)門類到現(xiàn)在已經(jīng)覆蓋了全部的行業(yè)門類，地域覆蓋了境內(nèi)所有的省城。

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，新三板以包容性的理念設(shè)置企業(yè)掛牌準(zhǔn)入條件，基于中小微企業(yè)的需求設(shè)置了小額、快速、靈活多元的持續(xù)靈活機(jī)制，同時(shí)，構(gòu)建了市場(chǎng)化的機(jī)制，為適應(yīng)多元化的公司需求提供了多種交易方式，也契合了中小微企業(yè)和投資人的特點(diǎn)需求。

一個(gè)值得注意的數(shù)字是，約五年時(shí)間，新三板股權(quán)融資約3900多億元，涉及6000家企業(yè)，平均每家單次融資額度在4500萬(wàn)元左右，一批處于研發(fā)階段尚未盈利的企業(yè)在新三板獲得了融資機(jī)會(huì)，這讓中小微企業(yè)股票發(fā)行交易通過這個(gè)市場(chǎng)找到了價(jià)格之錨。

新三板還完成了市場(chǎng)制度體系、基層設(shè)施的構(gòu)建，從做市商制度到分層機(jī)制，從上線運(yùn)行了獨(dú)立的交易結(jié)算系統(tǒng)和監(jiān)察系統(tǒng)、業(yè)務(wù)支持平臺(tái)等基本基礎(chǔ)設(shè)施，到通過并購(gòu)重組等市場(chǎng)化手段助推企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新三板為大量有融資需求的中小微企業(yè)提供了融資渠道，堅(jiān)定地成長(zhǎng)為多層次資本市場(chǎng)的“塔基”。

然而，經(jīng)過第一波投資熱潮后，新三板流動(dòng)性不足的特征凸顯。交易機(jī)制不夠完善導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足；分層之后進(jìn)一步的制度供給未及時(shí)跟上導(dǎo)致市場(chǎng)信心流失；契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等“三類股東”阻礙了企業(yè)的IPO之路。

銀河證券分析師孫建波表示，2015年監(jiān)管層推出做市轉(zhuǎn)讓制度，其初衷是為了提高市場(chǎng)的活躍程度，增加其流動(dòng)性。然而目前市場(chǎng)存在的問題，是掛牌公司一方面希望提高股份的流動(dòng)性，但另一方面卻又為了控制股東人數(shù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)，限制“三類股東”進(jìn)入，為今后IPO上市或者并購(gòu)提供方便而不愿意通過做市轉(zhuǎn)讓股份。此外，針對(duì)目前新三板的大宗交易平臺(tái)缺失，通過做市交易并購(gòu)必然引起股價(jià)大幅波動(dòng)，影響交易對(duì)價(jià)，在這樣的背景下，由做市轉(zhuǎn)讓變?yōu)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓就成為上市前的“維穩(wěn)”手段。

僅2017年11月以來，做市轉(zhuǎn)讓公司數(shù)量就減少了20余家。做市商的做市積極性不高，按照有關(guān)規(guī)定，做市商需要持有所服務(wù)的掛牌公司的一定比例的股份，由于市場(chǎng)行情不佳，不少做市商所持股份虧損，如此情形，自然對(duì)做市業(yè)務(wù)不感興趣。

11月中旬至今，做市指數(shù)始終在千點(diǎn)徘徊。

同時(shí)，新三板分層自去年推出以來，并無(wú)更加細(xì)化的制度設(shè)計(jì)，被市場(chǎng)稱之為“搭好了分層的臺(tái)子，但并未唱好分層的大戲”。中信證券董事總經(jīng)理葉新認(rèn)為，新三板市場(chǎng)分層管理的意義在于滿足中小微企業(yè)差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，同時(shí)有效降低投資者的信息收集成本，并不是將掛牌公司簡(jiǎn)單地分為“好與壞”、“優(yōu)與次”，而是為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場(chǎng)需求的掛牌公司提供相適應(yīng)的資本市場(chǎng)平臺(tái)，需要在現(xiàn)有分層機(jī)制的基礎(chǔ)上進(jìn)行更加細(xì)化的制度安排。

改革方向呼之欲出

鄧映翎近日在公開場(chǎng)合透露，交易機(jī)制、分層方案以及三類股東問題的解決，終于得到了管理層的統(tǒng)一認(rèn)知。同時(shí)伴隨著的還有全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與中國(guó)結(jié)算、深圳證券通信有限公司，以及各主辦券商、做市商、信息商、基金公司、托管行等單位，就集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)和盤后大宗交易進(jìn)行全網(wǎng)測(cè)試。市場(chǎng)解讀為“新三板流動(dòng)性一攬子解決方案有望出臺(tái)”。

證監(jiān)會(huì)主席劉士余曾表示，新三板發(fā)揮著“苗圃”和“土壤”的功能，讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠(chéng)實(shí)守信、市場(chǎng)前景好的企業(yè)，能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放。

這一次，新三板企業(yè)迎來了可能綻放的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)預(yù)期，最快落地的政策紅利可能來自于“三類股東”和交易制度改革。

“三類股東”是指管理人以“契約型私募基金”、“信托計(jì)劃”、“資產(chǎn)管理計(jì)劃”方式持有企業(yè)股份。目前參與新三板的機(jī)構(gòu)投資者有40多萬(wàn)家，其中“三類股東”約占8%，他們投資了788家創(chuàng)新層公司和1117家基礎(chǔ)層公司。目前“三類股東”的尷尬就在于，在新三板市場(chǎng)上是合格投資者，在IPO審核階段是被嚴(yán)格管控者，在IPO發(fā)行成功后的主板市場(chǎng)上又是被允許的合格投資者。

同一投資主體在不同的階段遭遇不同的待遇，讓不少擬IPO的掛牌企業(yè)不知所措。“解決三類股東問題在技術(shù)方面難度并不大，主要在于多層次資本市場(chǎng)體系銜接上需要協(xié)調(diào)。”東北證券新三板研究總監(jiān)付立春表示，應(yīng)更在意這類股東的經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性、規(guī)范性以及成長(zhǎng)性等實(shí)質(zhì)性問題，唯有此，三類股東對(duì)新三板企業(yè)的IPO影響自然會(huì)弱化。

而交易制度方面，有市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)會(huì)引入大宗交易與集合競(jìng)價(jià)制度。付立春認(rèn)為，為了防止集中的大宗拋售對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，盤后大宗轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的推出需求越發(fā)迫切，可以借鑒滬深交易所的大宗轉(zhuǎn)讓機(jī)制，引入新三板大宗交易平臺(tái)，將使得大額資金投資有一個(gè)退出端口。在疏導(dǎo)退出渠道、緩解大量拋壓的同時(shí)，引導(dǎo)新進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者等長(zhǎng)線資金入場(chǎng)，有助于完善新三板整個(gè)投資鏈條，促進(jìn)市場(chǎng)活躍度。另外，還需設(shè)限防止大股東通過大宗交易涉嫌利益輸送等不規(guī)范行為。

“主板主要采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，由投資人自主定價(jià)，主板大多是傳統(tǒng)企業(yè)，比較容易估值，而新三板多是高科技初創(chuàng)型企業(yè)，估值相對(duì)更難。”付立春指出，未來新三板應(yīng)該形成以做市商為主、集合競(jìng)價(jià)為輔的交易制度。

證券時(shí)報(bào)記者 程丹