今年以來，券商自營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，東吳證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，前三季度上市券商自營(yíng)投資收益合計(jì)551.1億元，同比增長(zhǎng)27.2%，藍(lán)籌股大漲行情與券商自營(yíng)整體偏價(jià)值的投資風(fēng)格較為吻合，自營(yíng)業(yè)務(wù)充分受益取代經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為第一大收入來源。

上海某上市券商分析師表示，這主要得益于權(quán)益投資與今年市場(chǎng)風(fēng)格吻合，固收投資研判形勢(shì)，采取了風(fēng)險(xiǎn)收益比更佳的市場(chǎng)中性策略等。券商自營(yíng)近年來已經(jīng)成為市場(chǎng)中不可忽視的一股力量，投資方面正在向去方向化、增加多元交易轉(zhuǎn)變，整體投資策略更趨成熟穩(wěn)定，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)從今年以來的業(yè)績(jī)就可見一斑。

權(quán)益投資重價(jià)值

目前來看，今年的自營(yíng)業(yè)務(wù)是券商表現(xiàn)最突出的業(yè)務(wù)之一，興業(yè)證券金融團(tuán)隊(duì)告訴記者，核心原因有三：首先，2016年的基數(shù)偏低，年初大跌等，對(duì)2016年的自營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐闪朔浅Ｃ黠@的影響；其次，券商其他業(yè)務(wù)的收縮，使得自營(yíng)業(yè)務(wù)從占比上更突出；最后，上市券商自營(yíng)風(fēng)格與2017年的市場(chǎng)風(fēng)格比較契合，大藍(lán)籌、白馬股的優(yōu)異表現(xiàn)決定了券商權(quán)益自營(yíng)的突出，而債券自營(yíng)今年表現(xiàn)則不盡如人意。截至12月10日，今年以來，滬深300指數(shù)漲幅達(dá)到20.95%；上證50指數(shù)漲幅則高達(dá)25.29%；同期中小板指漲幅為16.57%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則下跌8.66%。

東吳證券表示，前三季度，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比大幅增長(zhǎng)27.2%，藍(lán)籌股大漲行情與券商自營(yíng)整體偏價(jià)值的投資風(fēng)格較為吻合，自營(yíng)業(yè)務(wù)充分受益取代經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為第一大收入來源。

分析人士指出，今年結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)行情下，各家券商在自營(yíng)投資的配置和能力差異，將對(duì)整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。以東方證券為例，截至今年上半年，東方證券自營(yíng)規(guī)模較2016年末大幅增長(zhǎng)27%；公司大幅增加股票類投資，股票投資規(guī)模較年初增長(zhǎng)50%。

財(cái)匯大數(shù)據(jù)終端數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季度，東方證券自營(yíng)業(yè)務(wù)（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-對(duì)合營(yíng)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資收益）收入46.96億元，同比增長(zhǎng)143.45%，同期公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入70.59億，同比增長(zhǎng)48.05%。

近日，上市券商公布的11月單月業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，共8家券商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)環(huán)比正增長(zhǎng)，其中西南證券環(huán)比增長(zhǎng)869%，遙遙領(lǐng)先。中信建投分析師趙莎莎預(yù)計(jì)，權(quán)益類自營(yíng)增長(zhǎng)疊加浮盈是主要原因。

固收投資重防御

如果說權(quán)益市場(chǎng)今年以來還有結(jié)構(gòu)性行情，而債市今年以來則整體表現(xiàn)較低迷。有券商自營(yíng)部門人士指出，2017年以來，在經(jīng)濟(jì)回暖、貨幣政策維持中性偏緊、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，債券市場(chǎng)情緒低迷，收益率上行趨勢(shì)顯著，融資成本逐步提升。

據(jù)長(zhǎng)江證券統(tǒng)計(jì)，截至2017上半年，券商自營(yíng)的權(quán)益與債券配置比重約21%和79%，債券自營(yíng)對(duì)部分券商投資收益貢獻(xiàn)占比50%以上，2017年股債市場(chǎng)分化明顯抑制了自營(yíng)的向上彈性。

記者了解到，仍有不少券商自營(yíng)準(zhǔn)確研判形勢(shì)，堅(jiān)持“嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)中求進(jìn)”的投資理念，并取得相對(duì)不錯(cuò)的收益。

今年三季報(bào)顯示，山西證券前三季度公司投資收益合計(jì)7.78億元，同比增長(zhǎng)326.71%，主因是固收類自營(yíng)規(guī)模增加；據(jù)中信建投測(cè)算，山西證券前三季度自營(yíng)盤平均規(guī)模為165.45億元，較去年均值增長(zhǎng)49.37%。

華安證券稱，今年初，公司自營(yíng)部門判斷，2017年債券市場(chǎng)在監(jiān)管環(huán)境和流動(dòng)性收緊的大背景下，整體行情偏弱，各類市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的交易邏輯呈現(xiàn)分化，周期性配置的風(fēng)險(xiǎn)將顯著高于收益，而不同投資標(biāo)的價(jià)格由于供需關(guān)系的微觀差異將出現(xiàn)一定背離，為價(jià)差策略提供了空間。因此，公司自營(yíng)部門側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)收益比更佳的市場(chǎng)中性策略，主動(dòng)收縮配置倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)暴露，前三季度獲得了較為理想的投資收益。

財(cái)通證券今年以來，自營(yíng)部門固收業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了優(yōu)于市場(chǎng)平均表現(xiàn)的投資收益。對(duì)此，財(cái)通證券方面對(duì)記者表示，一個(gè)重要原因是，準(zhǔn)確研判行情并及時(shí)調(diào)整策略。在預(yù)計(jì)市場(chǎng)將維持趨勢(shì)性下跌走勢(shì)后，通過主動(dòng)降低杠桿、適度減少規(guī)模的防御性投資策略，降低整體風(fēng)險(xiǎn)敞口，減少組合的回撤；在市場(chǎng)出現(xiàn)階段性反彈機(jī)會(huì)時(shí)，通過加強(qiáng)穩(wěn)健品種的配置力度，并利用轉(zhuǎn)債與可交債的博弈性機(jī)會(huì)，增厚組合收益。

另一方面，財(cái)通證券加強(qiáng)外部融資管理，有效控制融資成本。根據(jù)對(duì)貨幣政策趨勢(shì)與資金收益率走勢(shì)的緊密跟蹤，提前預(yù)判資金面松緊程度，合理選擇融資方式、加強(qiáng)期限匹配。

此外，財(cái)通證券自營(yíng)部門還持續(xù)強(qiáng)化了持倉(cāng)債券的信用跟蹤與風(fēng)險(xiǎn)管理。全面梳理與評(píng)估個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)部分個(gè)券的現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研與深入研究，并擇機(jī)賣出資質(zhì)相對(duì)較弱標(biāo)的，確保投資組合的安全性。

非方向性投資打破“靠天吃飯”

展望明年券商自營(yíng)表現(xiàn)，興業(yè)證券指出，自營(yíng)是跟股權(quán)、債券市場(chǎng)高度相關(guān)的業(yè)務(wù)，很難預(yù)測(cè)。不過，有一個(gè)趨勢(shì)逐漸明朗——券商自營(yíng)業(yè)務(wù)中的非方向性投資將會(huì)增多，收入結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。

招商證券認(rèn)為，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)從策略上逐步減少傳統(tǒng)賭方向的股票、債券投資，開發(fā)非方向性投資是行業(yè)共識(shí)。衍生品領(lǐng)域?qū)⑹俏磥碜畲罂袋c(diǎn)，也是未來行業(yè)杠桿率提升、ROE上漲的關(guān)鍵。這種改變的原因有三：一是市場(chǎng)恢復(fù)，套利交易回歸。二是隨著商品期權(quán)、股票期權(quán)品種不斷豐富，場(chǎng)內(nèi)做市業(yè)務(wù)規(guī)模有望快速擴(kuò)張。三是隨著投資者與投資顧問素質(zhì)的提升和對(duì)市場(chǎng)理解的加深，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)空間廣闊。以中金公司為例，數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，中金公司場(chǎng)外衍生品交易對(duì)沖持倉(cāng)到達(dá)246.04億元，以通常10%穩(wěn)定收益率計(jì)算，收入貢獻(xiàn)超過20億元。

東吳證券非銀分析師胡翔表示，“非方向性投資是券商自營(yíng)投資的發(fā)展趨勢(shì)，尤其是大券商更愿意做非方向性投資。”非方向性投資，不是單純依賴于對(duì)價(jià)格的上下判斷來獲得風(fēng)險(xiǎn)較高的投資收益，而是通過套保等對(duì)沖手段，降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，追求低風(fēng)險(xiǎn)的確定性收益。例如，有券商對(duì)大部分權(quán)益類投資通過股指期貨進(jìn)行了套期保值，一旦市場(chǎng)下跌，股指期貨的收益可以一定程度上對(duì)沖權(quán)益投資帶來的損失。

胡翔說，“非方向性投資賺取的主要是相對(duì)穩(wěn)定的收益，從追求相對(duì)收益到追求絕對(duì)收益。這帶來的好處是，券商自營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較此前小很多，降低資產(chǎn)頭寸風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。”

近年來券商自營(yíng)業(yè)務(wù)堅(jiān)持追求絕對(duì)、穩(wěn)健收益，正在改變“看天吃飯”的局面。也有機(jī)構(gòu)指出，深化價(jià)值投資理念，資產(chǎn)配置上加大固定收益類、股權(quán)類、衍生品等資產(chǎn)比重，由單一性、趨勢(shì)性投資向多樣性、策略性投資轉(zhuǎn)型，以減少市場(chǎng)周期性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自營(yíng)業(yè)績(jī)的擾動(dòng)。

展望2018年債市形勢(shì)，財(cái)通證券指出，整體來看，明年經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，邊際增長(zhǎng)將有所放緩，貨幣政策繼續(xù)保持中性穩(wěn)健基調(diào)，預(yù)計(jì)明年的債券市場(chǎng)大概率仍然以震蕩為主。固定收益業(yè)務(wù)在策略上先做好防守，合理控制杠桿和久期，以票息收入為主，并配合多品種、多策略操作，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。

財(cái)通證券表示，自營(yíng)固收投資將實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展方向由相對(duì)單一的投資模式向多樣化、策略性的投資模式轉(zhuǎn)型，打造綜合性固定收益自營(yíng)投資交易平臺(tái)，獲取持續(xù)穩(wěn)定的投資回報(bào)，增強(qiáng)固定收益業(yè)務(wù)的市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

華安證券稱，明年公司自營(yíng)部門將繼續(xù)堅(jiān)持在“去方向化”投資上的探索，通過重塑研究框架和打造高水平團(tuán)隊(duì)提升資產(chǎn)定價(jià)能力，以“策略化”的特色管理模式更加精細(xì)和動(dòng)態(tài)地調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)，在不顯著提升風(fēng)險(xiǎn)暴露的前提下，提升捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)的能力，并以此為基礎(chǔ)初步建立“圍繞自營(yíng)投資業(yè)務(wù)核心，向大類資產(chǎn)配置鏈條延伸”的新型業(yè)務(wù)生態(tài)。此外，權(quán)益投資方面，2018年，證券市場(chǎng)面臨“宏觀平、金融緊”的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)參與者國(guó)際化、機(jī)構(gòu)化的比例逐步提高，預(yù)計(jì)市場(chǎng)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)和格局與2017年變化不大。公司權(quán)益自營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍將會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以絕對(duì)收益為核心導(dǎo)向，繼續(xù)堅(jiān)持價(jià)值投資、堅(jiān)持適度多元資產(chǎn)配置，爭(zhēng)取創(chuàng)造出不錯(cuò)的絕對(duì)收益。