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從溫飽小康到消費(fèi)升級。人口紅利與經(jīng)濟(jì)增長。年齡結(jié)構(gòu)影響消費(fèi)需求特征，伴隨著中國的人口紅利結(jié)束、城市化進(jìn)程過半，地產(chǎn)、汽車需求見頂。從物質(zhì)需要到美好生活。改革開放之初，我國城鎮(zhèn)居民家庭幾乎一無所有，求溫飽奔小康是首要目標(biāo)。經(jīng)過30多年的發(fā)展，到2016年我國城鎮(zhèn)居民已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了小康生活，住房、汽車、家電基本全部普及。十九大報(bào)告提出中國社會(huì)的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。這意味著未來居民需要的不是更多的消費(fèi)品，而是更好的消費(fèi)品，消費(fèi)的升級和轉(zhuǎn)型將是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。在此背景下，需要大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展戰(zhàn)略新興行業(yè)。

從銀行融資到資本市場。工業(yè)化依靠銀行融資。工業(yè)化時(shí)代，融資體系以銀行為主，靠銀行貸款給企業(yè)就能生產(chǎn)更多產(chǎn)品。但在服務(wù)和創(chuàng)新的時(shí)代，前者靠人力資本，后者依賴于知識產(chǎn)權(quán)，這些都是無形資產(chǎn)和輕資產(chǎn)，最適合靠資本市場來融資。但09年以來，我國依然在依靠銀行體系不停地給各經(jīng)濟(jì)主體融資，09/10年、12/13年和16/17年，企業(yè)、政府和居民分別加了三次杠桿。09/10年企業(yè)加杠桿，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)在09、10年短期回升。但11年以后出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次回落。12/13年政府加杠桿，政府基建投資增速飆升，經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)。而13年下半年政府開始整治非標(biāo)融資，14年以后經(jīng)濟(jì)重新下滑。16/17年居民加杠桿，地產(chǎn)銷售新高，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。但居民舉債能力已接近上限。每一次加杠桿都能帶來經(jīng)濟(jì)短期回升，但都不可持續(xù)。發(fā)展直接融資是方向。要從根本上解決中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和債務(wù)問題，出路是改變中國的融資結(jié)構(gòu)，抑制銀行間接融資，大力發(fā)展資本市場。

從刺激需求到改善供給。政策決定市場表現(xiàn)。由于人口紅利的結(jié)束，我們在生產(chǎn)端走向了靠貨幣驅(qū)動(dòng)的模式，體現(xiàn)在需求端，就是靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致投資過度、債務(wù)超增。而為了化解投資過度的隱患，政府在15年提出了供給側(cè)改革的思路，其重點(diǎn)是“三去一降一補(bǔ)”。過去3年，我們依次實(shí)施了降成本、去產(chǎn)能和去庫存，未來政策將轉(zhuǎn)向去杠桿和補(bǔ)短板。一方面，我國的總債務(wù)率還在繼續(xù)上升，17年3季末已經(jīng)達(dá)到242%。從海外去杠桿經(jīng)驗(yàn)來看，要去掉經(jīng)濟(jì)杠桿，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，就應(yīng)該降低貨幣增速，7月的金融工作會(huì)議已經(jīng)明確把去杠桿作為主要目標(biāo)，把控制貨幣總量作為主要手段，17年末的政治局會(huì)議也明確表示18年要打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中去杠桿放在首要位置。未來金融監(jiān)管趨嚴(yán)，貨幣政策難松，貸款利率趨升，貨幣、融資增速的個(gè)位數(shù)低增或?qū)⒊蔀槌B(tài)。另一方面，供給側(cè)改革將進(jìn)入新階段，從減少供給轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣吖┙o側(cè)生產(chǎn)要素的效率，比如大力發(fā)展直接融資提高資本的效率，通過租賃方式將集體用地或工業(yè)用地轉(zhuǎn)變?yōu)樽≌玫?、提高土地的使用效率，加大混改力度提高制度的效率等等，這些其實(shí)就是補(bǔ)經(jīng)濟(jì)短板。

從泡沫投機(jī)到價(jià)值投資。經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)出現(xiàn)。需求端房貸萎縮、地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)負(fù)、將令地產(chǎn)投資下滑，人民幣升值將令出口承壓，庫存周期步入尾聲，去產(chǎn)能制約制造業(yè)投資擴(kuò)張。生產(chǎn)端鐵路貨運(yùn)量增速、重卡銷量增速、發(fā)電量增速均大幅回落，意味著經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)出現(xiàn)。而下游需求回落意味著上游漲價(jià)不可持續(xù)。過去貨幣超發(fā)，追逐泡沫投機(jī)。過去10年貨幣增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，貨幣貶值令房地產(chǎn)成為最優(yōu)資產(chǎn)。未來貨幣收縮，尋找真正價(jià)值。收縮貨幣令貶值預(yù)期開始改善，應(yīng)從追逐泡沫轉(zhuǎn)向?qū)ふ覂r(jià)值。債市：政府嚴(yán)格控制貨幣總量的背景下，債市主要機(jī)會(huì)來自配置而非交易。去杠桿后社會(huì)融資需求回落將驅(qū)動(dòng)18年債市迎來慢牛。股市：而股市的驅(qū)動(dòng)力將從央行放水轉(zhuǎn)為業(yè)績支撐。隨著地產(chǎn)銷售、投資大幅下滑，以及PPI漲幅回落，如果政府下決心收貨幣，地產(chǎn)泡沫終究不可持續(xù)，希望在于轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，在于做大資本市場。

1.從溫飽小康到消費(fèi)升級

1.1人口紅利與經(jīng)濟(jì)增長

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是由人類創(chuàng)造的，人口年齡結(jié)構(gòu)的變化對經(jīng)濟(jì)增長的影響主要有三個(gè)方面。首先，勞動(dòng)年齡人口比重下降意味著人口對經(jīng)濟(jì)增長的參與度降低，即更少勞動(dòng)要素的投入將減少總產(chǎn)出。其次，撫養(yǎng)比決定了人口贍養(yǎng)率和勞動(dòng)力人均負(fù)擔(dān)高低。在其它條件不變時(shí)，撫養(yǎng)比下降會(huì)提升家庭儲蓄率，而儲蓄是投資的基礎(chǔ)來源，撫養(yǎng)比通過儲蓄率進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。最后，不同年齡人口有不同的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，人口紅利還可通過消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變來影響經(jīng)濟(jì)增長。

年齡結(jié)構(gòu)影響消費(fèi)需求特征。美國各年齡段消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)顯示，食品、服裝、住房、交通、娛樂是青年人偏愛的消費(fèi)品，而中年時(shí)期在教育、個(gè)人保險(xiǎn)上支出占比較高。老年人群則在醫(yī)療和個(gè)人護(hù)理上有很大的消費(fèi)需求。

人口紅利結(jié)束。從人口年齡結(jié)構(gòu)來看，中國的人口紅利已經(jīng)在2010年結(jié)束，從1980-2000年中國15-64歲年輕人口年均增長1500萬，2000-2010年年均增長1000萬，而在2013年降至300萬，2014年以后出現(xiàn)了持續(xù)的負(fù)增長。

中國城市化過半。中國勞動(dòng)力的另一貢獻(xiàn)來自于城市化，我們在過去20年保持了年均1.3%左右的城市化速度，每年新增城鎮(zhèn)人口2000萬左右。16年末我國城市化率已經(jīng)達(dá)到57.35%，離70%的城市化成熟期已經(jīng)空間有限，而歐洲的意大利等國的經(jīng)驗(yàn)顯示城市化率可能在60%以后就開始放緩。

地產(chǎn)、汽車需求見頂。從有效需求人口的角度考察，2010年以前我國每年新增3000萬有效人口，包括1000萬年輕人和2000萬農(nóng)村進(jìn)城人口，他們需要1500萬套住房和3000萬輛汽車。而在2010年以后，我國每年新增有效人口不足2000萬，理論上每年1000萬套住房和2000萬輛汽車就可以滿足他們的需求。而到2026年以后，如果城市化也進(jìn)入尾聲，那么房地產(chǎn)和汽車兩大產(chǎn)業(yè)都將只剩下折舊更新的需求。按照4億套（輛）的存量，假定房地產(chǎn)和汽車的折舊率分別是2%和7%，那么成熟時(shí)期房地產(chǎn)和汽車的年度需求分別在800萬套和3000萬輛，而2017年的中國房地產(chǎn)銷量將達(dá)到1900萬套，汽車產(chǎn)量將達(dá)到3000萬輛，這兩大需求應(yīng)該都到了歷史頂部區(qū)域。

1.2從物質(zhì)需要到美好生活

從追求溫飽到小康生活。經(jīng)過改革開放以后30多年的發(fā)展，我國居民生活水平有了極大的提高。在30年以前，中國居民還在為溫飽而努力，城鎮(zhèn)居民戶均住房不到0.5套，沒有汽車、空調(diào)，彩電和冰箱的擁有數(shù)不到0.2臺。而到了2016年，我國城鎮(zhèn)居民已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了小康生活，戶均住房超過1套，電腦、冰箱、洗衣機(jī)都有1臺，空調(diào)和彩電甚至略微超過1臺，而手機(jī)高達(dá)2.3部，戶均汽車0.36輛。因此，傳統(tǒng)家電、住房的擁有量很難有大的提升空間，而汽車的發(fā)展則受制于城市交通的約束，例如日本的汽車戶均擁有量只有0.5輛，相比之下中國汽車戶均擁有量的提升空間也不大。

從物質(zhì)需要到美好生活。在這樣的背景下，十九大報(bào)告定義中國的社會(huì)矛盾發(fā)生了巨大變化，從30年前的“人民日益增長的物質(zhì)文化需要同落后的社會(huì)生產(chǎn)之間的矛盾”轉(zhuǎn)化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”。過去居民的主要目標(biāo)是求溫飽、奔小康，而以后居民要追求更加美好的生活。那么，如何理解更加美好的生活？

居民消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是由人創(chuàng)造的，因此人口結(jié)構(gòu)會(huì)決定經(jīng)濟(jì)增長的方向。過去中國的15-59歲年輕人口在持續(xù)增加，年輕人主要需求是房子和汽車，這就是工業(yè)化的時(shí)代。而隨著人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，中國年輕人的數(shù)量開始下降，而老年人數(shù)量開始增加、同時(shí)在放開二胎以后小孩的數(shù)量也開始回升。年輕人需要的不是更多的房子、汽車，而是更好的汽車、房子和手機(jī)，這就是消費(fèi)升級；而老年人需要的醫(yī)療、養(yǎng)老，小孩需要更多的教育，這些都是服務(wù)需求，這就是消費(fèi)轉(zhuǎn)型。

從衣食住行到科教文衛(wèi)。從全國分區(qū)域各類消費(fèi)支出增長速度上看，各省的共性多于個(gè)性，普遍表現(xiàn)為食品和衣著類消費(fèi)支出增速放緩，而新興消費(fèi)支出如醫(yī)療保健和文教娛樂類支出增速加快。而展望未來，隨著地產(chǎn)、汽車銷量的見頂，城鎮(zhèn)居民住行相關(guān)支出增速也有望回落。

平衡充分發(fā)展：從工業(yè)到服務(wù)業(yè)。而隨著居民需求的結(jié)構(gòu)變化，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將發(fā)生相應(yīng)的變化。十九大提出中國經(jīng)濟(jì)主要矛盾是不平衡和不充分的發(fā)展，一個(gè)重要的含義是隨著人口的老齡化，我國工業(yè)發(fā)展失衡，而服務(wù)業(yè)發(fā)展不充分。世界銀行口徑下，15年我國第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重高達(dá)41%，第三產(chǎn)業(yè)占比剛突破50%。而以美歐日為代表的發(fā)達(dá)國家，其第二產(chǎn)業(yè)占比約在20%~30%，第三產(chǎn)業(yè)普遍在70%左右。即便與同為新興市場國家的韓國、印度、俄羅斯相比，我國二產(chǎn)比重仍是最高的。

教育醫(yī)療潛力巨大。我國在以教育、醫(yī)療為代表的部分服務(wù)業(yè)領(lǐng)域仍存在著市場準(zhǔn)入管制，阻礙了行業(yè)效率的提升。民辦教育主要集中在高等教育階段，但無論在學(xué)校數(shù)量和招生數(shù)占比上均不足30%，在初等教育階段比重更低，尚不足10%。民辦醫(yī)院這些年的比重穩(wěn)步上升，醫(yī)院數(shù)量占比在17年2季度已達(dá)到58%的水平，但同發(fā)達(dá)國家仍有差距，據(jù)美國醫(yī)院協(xié)會(huì)2014年統(tǒng)計(jì)，美國私立醫(yī)院占比為87%。

汽車：總體低迷，結(jié)構(gòu)出彩。而隨著年輕人口數(shù)量的下降，對于傳統(tǒng)的汽車、家電等工業(yè)品的需求見頂，體現(xiàn)為2017年汽車行業(yè)整體增速幾乎為零。但現(xiàn)在的年輕人需要的是更好更環(huán)保的汽車，這就是消費(fèi)升級，體現(xiàn)為今年SUV型汽車的增速依然接近20%，而新能源汽車的增速接近50%。

技術(shù)創(chuàng)新是出路。未來汽車、家電的高增長只能寄希望于目前已現(xiàn)端倪的由新技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)、新一波與互聯(lián)網(wǎng)相融合的智能化浪潮。根據(jù)奧維咨詢（AVC）數(shù)據(jù)，過去幾年我國手機(jī)和電視產(chǎn)業(yè)的發(fā)展主要?dú)w功于智能化，而到2020年，我國智能洗衣機(jī)、空調(diào)和冰箱將爆發(fā)式增長。

發(fā)展戰(zhàn)略新興行業(yè)。與之相應(yīng)，在工業(yè)內(nèi)部，我們應(yīng)該大力發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。傳統(tǒng)的煤炭、鋼鐵、有色等行業(yè)，恰恰是負(fù)債率最高的行業(yè)，說明這些行業(yè)發(fā)展過度，未來應(yīng)該限制發(fā)展。而從高新技術(shù)進(jìn)出口情況上來看，除計(jì)算機(jī)通信和材料產(chǎn)品錄得貿(mào)易順差之外，其它產(chǎn)品均為貿(mào)易逆差，而尤其值得注意的是，貿(mào)易逆差占比較高的計(jì)算機(jī)電子與航空航天產(chǎn)品恰好是我國對比美國工業(yè)中發(fā)展不充分的行業(yè)，這些行業(yè)應(yīng)該大力發(fā)展。

2.從銀行融資到資本市場

2.1工業(yè)化依靠銀行融資

在工業(yè)化的時(shí)代，我們只需要不停生產(chǎn)更多的房子、汽車、家電，而與之相應(yīng)，只要通過銀行不停給企業(yè)提供貸款就行了，以銀行為主的融資體系可以完美配合工業(yè)化的發(fā)展。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型靠資本市場。而在人口老齡化以后，老年人需要的醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)，最核心的是醫(yī)生和護(hù)士，這屬于人力資本。而年輕人需要更好的汽車，這屬于創(chuàng)新。而人力資本和創(chuàng)新，更多體現(xiàn)為無形資產(chǎn)和輕資產(chǎn)，缺乏抵押品、靠銀行沒法放貸，只能靠資本市場來提供融資。

但從09年以來，雖然我國人口老齡化趨勢不斷顯現(xiàn)，我國依然是在依靠銀行體系不停地給各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體放貸款、加杠桿。比較典型的有三次，第一次是在09/10年，銀行給企業(yè)部門貸款，導(dǎo)致了企業(yè)部門產(chǎn)能過剩和債務(wù)高企。第二次是在12/13年，銀行通過表外給政府融資平臺的非標(biāo)融資，導(dǎo)致了政府融資亂象。第三次是在16/17年，銀行開始給居民部門大力放貸，同時(shí)繼續(xù)加大對政府融資的力度，導(dǎo)致了房價(jià)大漲和居民債務(wù)激增。

2.2銀行推動(dòng)的三次加杠桿

第一次：09/10年靠企業(yè)舉債，11年經(jīng)濟(jì)下滑。08年以前，中國企業(yè)部門每年新增總?cè)谫Y僅為2萬億，到了09年以后激增至7萬億，12年以后上升到10萬億，17年前3季度的企業(yè)部門總?cè)谫Y已經(jīng)超過10萬億。從結(jié)果來看，09年的制造業(yè)投資實(shí)際增速激增至30%以上，并帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)在09、10年短期回升。但好景不長，11年以后產(chǎn)能過剩使得制造業(yè)投資實(shí)際增速持續(xù)下滑，并導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的再次下滑。

當(dāng)前企業(yè)債務(wù)依然高企，制約設(shè)備投資擴(kuò)張。17年以來，市場一個(gè)重要的話題就是中國經(jīng)濟(jì)的新周期有沒有啟動(dòng)，認(rèn)為新周期啟動(dòng)的重要邏輯是企業(yè)部門的設(shè)備投資重新擴(kuò)張，從而支撐中國經(jīng)濟(jì)開啟一輪長達(dá)7年的新周期。但是從結(jié)果來看，制造業(yè)投資增速并未回升，實(shí)際投資增速甚至創(chuàng)下新低，源于企業(yè)部門的債務(wù)率依然位于歷史高位，高債務(wù)制約企業(yè)設(shè)備投資擴(kuò)張。

第二次：12/13年靠政府非標(biāo)融資、14年經(jīng)濟(jì)下滑。到了12/13年，非標(biāo)融資開始興盛，信托貸款增速從12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并帶動(dòng)了社會(huì)融資總量增速的反彈。而當(dāng)年的信托貸款，主要是銀行通過表外給政府融資平臺的非標(biāo)項(xiàng)目融資，而政府基建投資增速從12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的重要?jiǎng)恿?。但是同樣好景不長，13年下半年政府開始整治非標(biāo)融資，14年以后的經(jīng)濟(jì)開始重新下滑。

政府債務(wù)率上升，債務(wù)置換到期。在08年以后，中國政府債務(wù)率出現(xiàn)了持續(xù)的上升，從14%激增至50%以上。最初的上升靠的是不規(guī)范的融資平臺貸款，12年以后的上升靠的是融資平臺信托貸款、城投債券等，而在14年政府債務(wù)審計(jì)之后，15年推出的3年13萬億的債務(wù)置換計(jì)劃又讓政府杠桿進(jìn)一步上升。但是放眼18年以后，債務(wù)置換計(jì)劃到期在即，而各種政府不正規(guī)融資已被全面規(guī)范，加之政府債務(wù)率已經(jīng)不低，指望政府部門再度大力加杠桿的空間非常有限。

第三次：推動(dòng)全民舉債買房，地產(chǎn)銷售新高。2011年以后中國的人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)，居民的住房有效需求每年應(yīng)該在1000萬套左右。然而在16、17年中國地產(chǎn)銷量連續(xù)兩年井噴，到17年的地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)接近17億平米，等于大約1900萬套住房。17年的地產(chǎn)銷售總額估計(jì)會(huì)達(dá)到13.2萬億，比15年增加了大約5萬億。而16/17年的地產(chǎn)銷售井噴，與人口結(jié)構(gòu)和城市化率等基本面無關(guān)，來自于全民舉債買房。15年時(shí)居民部門年度新增負(fù)債4.6萬億，到16年上升到7.1萬億，到17年又上升到8萬億。

而地產(chǎn)投資帶動(dòng)了本輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。從三大投資的表現(xiàn)來看，16年以來的基建投資增速穩(wěn)中有降，制造業(yè)投資增速再創(chuàng)新低，只有地產(chǎn)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，是企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要貢獻(xiàn)。

短期消費(fèi)貸激增，背后風(fēng)險(xiǎn)更大。17年政府對房貸加強(qiáng)監(jiān)管，居民長期貸款并未增加，但是各家銀行創(chuàng)新的大額信用卡類消費(fèi)貸可以繞過央行征信監(jiān)管漏洞，完美地幫助居民貸款買房。17年前10個(gè)月居民新增6.2萬億商業(yè)貸款，同比多增10000億，其中僅短期貸款就同比多增1.14萬億。17年前10個(gè)月的商品房銷售金額同比多增1.2萬億，這意味著今年以來地產(chǎn)市場銷量的增長完全來自于居民的新增短期貸款，這其實(shí)是個(gè)非常危險(xiǎn)的游戲，因?yàn)檫@部分貸款期限太短，而且沒有抵押品。

往前看，居民舉債能力已經(jīng)接近上限。截止17年9月，中國居民部門總貸款已經(jīng)達(dá)到39萬億，再加上5萬億公積金貸款，居民總負(fù)債為44萬億，3年多翻了一倍，占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到55%。但GDP是一國經(jīng)濟(jì)中各部門的總收入，所以要衡量居民部門的償債能力，還要考慮收入分配的問題，由于我國居民部門只分配到了GDP的60%，我國居民部門債務(wù)占居民可支配收入的比重已經(jīng)超過了90%，和美國日本的水平相當(dāng)，這說明從收入角度看中國居民部門舉債能力已經(jīng)接近上限。

2.3發(fā)展直接融資是方向

舉債發(fā)展短期有效。回顧09年以來的銀行行為，分別在09/10年、12/13年和16/17年給企業(yè)、政府和居民加了三次杠桿，結(jié)果是社會(huì)總?cè)谫Y增速的短期回升，以及經(jīng)濟(jì)的短期企穩(wěn)反彈，但是前兩次的經(jīng)濟(jì)回升時(shí)間都不到兩年，到第三年經(jīng)濟(jì)重新開始下滑，而這一輪經(jīng)濟(jì)從16年初開始回升，到目前已經(jīng)接近兩年，但從17年3季度開始經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了重新回落的跡象。

所以，要從根本上解決中國的債務(wù)問題，核心是要改變中國的金融市場融資結(jié)構(gòu)，從銀行融資轉(zhuǎn)向資本市場。隨著中國經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化時(shí)代向服務(wù)和創(chuàng)新時(shí)代的轉(zhuǎn)型，必然要求融資結(jié)構(gòu)從銀行債務(wù)融資轉(zhuǎn)向資本市場融資，尤其是股權(quán)融資。因?yàn)殂y行融資在工業(yè)化時(shí)期可以幫鋼鐵廠擴(kuò)產(chǎn)，幫房地產(chǎn)商蓋房子，但是只有資本市場可以幫助服務(wù)和創(chuàng)新企業(yè)成長，君不見谷歌、騰訊等創(chuàng)新企業(yè)都是資本市場培育的。此外，資本市場可以幫助居民財(cái)富增值，而銀行貸款則是加重了居民的長期債務(wù)負(fù)擔(dān)。而十九大會(huì)議也明確指出，未來金融市場的首要任務(wù)是大力發(fā)展直接融資。

3.刺激需求到改善供給

3.1政策決定市場表現(xiàn)

從生產(chǎn)的角度看，經(jīng)濟(jì)增長由勞動(dòng)力、資本和技術(shù)進(jìn)步三大要素稟賦共同驅(qū)動(dòng)。從需求的角度，經(jīng)濟(jì)增長由消費(fèi)、投資和出口三大需求拉動(dòng)。在過去的10年，由于人口紅利的結(jié)束，我們在生產(chǎn)端走向了靠貨幣驅(qū)動(dòng)的模式，體現(xiàn)在需求端，就是靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

投資過度、債務(wù)超增。從09年到16年，為了創(chuàng)造8.2%的平均GDP增速，中國每年投資增速高達(dá)19%，對應(yīng)的社會(huì)融資增速高達(dá)22%，廣義貨幣增速高達(dá)16%。因此，貨幣超發(fā)的本質(zhì)就是投資過度的問題。08年末中國M2/GDP僅為149%，同期投資/GDP為46%；而到了16年末，M2/GDP達(dá)到了226%，而同期投資/GDP上升到了80%。

供給側(cè)改革：三去一降一補(bǔ)。而為了化解投資過度的隱患，政府從15年開始提出了供給側(cè)改革的思路，其重點(diǎn)是“三去一降一補(bǔ)”。其中基建投資高增對應(yīng)的是政府債務(wù)高企，需要降低政府舉債成本。制造業(yè)投資過度導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，需要去產(chǎn)能。而地產(chǎn)投資過度導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)庫存高企，需要去庫存。而經(jīng)濟(jì)整體投資過度債務(wù)過高，需要去杠桿，補(bǔ)短板是為了提高投資的效率。而三去一降一補(bǔ)也是理解中國經(jīng)濟(jì)這幾年變化的核心政策因素。

15年降成本：大幅降息降準(zhǔn)、政府債務(wù)置換。回顧2015年，政策層面最大的變化有兩個(gè)，一是持續(xù)的降息降準(zhǔn)，二是啟動(dòng)了政府債務(wù)置換，當(dāng)年政府債券凈發(fā)行3萬億，大幅降低了政府舉債的成本，為政府新增舉債掃清了障礙。

16年去產(chǎn)能，商品價(jià)格大漲。16年的政策主線是去產(chǎn)能，受益于產(chǎn)能的大幅去化，16年以來煤炭、鋼鐵等商品價(jià)格大幅上漲。

17年去庫存：三四線房地產(chǎn)。而17年以來的政策主線是去庫存，主要目標(biāo)是降低三四線城市房地產(chǎn)的高庫存。

三四線地產(chǎn)銷售超預(yù)期。今年以來地產(chǎn)市場表現(xiàn)超預(yù)期，主要源于三四線城市的驚艷表現(xiàn)。從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，今年前10月一線城市地產(chǎn)銷量同比下降-31%，二線城市地產(chǎn)銷量同比下降-1%，但廣大的三四五線城市地產(chǎn)銷量同比增長15%。而以碧桂園、恒大為代表的內(nèi)房股在香港市場大幅上漲。

回顧過去：政策決定市場表現(xiàn)。從資本市場的表現(xiàn)來看，14/15年在降成本的背景下，央行降息降準(zhǔn)，帶來股市債市短期雙牛行情。16年去產(chǎn)能為政策主線，帶來商品價(jià)格的大漲。而17年去庫存政策下，三四線城市地產(chǎn)銷量大漲，帶動(dòng)家電等地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)，而房價(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)也推升了高檔白酒等高端消費(fèi)。問題是未來的政策主線是什么，會(huì)產(chǎn)生什么影響？我們認(rèn)為應(yīng)該是去杠桿和補(bǔ)短板。

3.2未來政策：去杠桿、補(bǔ)短板

中國式轉(zhuǎn)杠桿：需求刺激強(qiáng)于供給收縮。首先，總結(jié)過去3年的政策，其中去產(chǎn)能政策是約束制造業(yè)投資，控制企業(yè)杠桿。但降成本是在刺激基建投資，增加政府杠桿，而去庫存是在刺激地產(chǎn)投資，增加居民杠桿，因而整體來看需求刺激依然強(qiáng)于供給收縮，而經(jīng)濟(jì)的總杠桿率還在繼續(xù)上升。

全社會(huì)債務(wù)杠桿率創(chuàng)新高。我們觀察經(jīng)濟(jì)各主體的債務(wù)率顯示，今年以來的居民和政府部門債務(wù)杠桿率繼續(xù)大幅上升，而企業(yè)杠桿率只是高位企穩(wěn)，因而全社會(huì)的總債務(wù)杠桿率還在繼續(xù)上升，17年3季末的全社會(huì)債務(wù)杠桿率為242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%。而周小川行長也在最近指出高杠桿是中國宏觀金融脆弱性的總根源。

美國去杠桿：金融市場出清。海外經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)以后逐漸復(fù)蘇，源于成功去杠桿，美國經(jīng)濟(jì)整體杠桿率在09年以后未再繼續(xù)上升，實(shí)現(xiàn)了降杠桿的目標(biāo)。而美國去杠桿的訣竅在于金融市場收縮，降低了銀行的杠桿，由于銀行資金供給的下降，使得居民和企業(yè)沒法過度舉債消費(fèi)、投資，因而控制了整體債務(wù)杠桿率。

美國2000年以后：經(jīng)濟(jì)增長不靠貨幣。研究美國的歷史數(shù)據(jù)，關(guān)于貨幣和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系其實(shí)很有意思。最初美國的貨幣增速和經(jīng)濟(jì)增速顯著正相關(guān)，在中國的過去也是這樣一個(gè)規(guī)律，貌似錢越多經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)越快，這就會(huì)給人一個(gè)假象，好像只要錢多經(jīng)濟(jì)就能變好。所以我們還曾經(jīng)在09年寫過一個(gè)報(bào)告，名字就是“信貸決定論”，認(rèn)為只要有錢，經(jīng)濟(jì)就能增長，果真如此嗎？其實(shí)并非如此，至少從美國的歷史數(shù)據(jù)來看，貨幣和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系越來越弱，甚至在2000年以后，美國的貨幣和經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)了完美的負(fù)相關(guān)，你可以理解為貨幣增速越低，經(jīng)濟(jì)反而更好！

政治局、金融工作會(huì)議：去杠桿、控總量。因此，要去掉經(jīng)濟(jì)杠桿，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，就應(yīng)該降低貨幣增速。而在17年7月的金融工作會(huì)議中，明確提出要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。這是政府首次把去杠桿、控總量放在最核心的位置，而控總量其實(shí)就是控制貨幣總量，這意味著政府將接受貨幣增速下行。而在17年末的政治局會(huì)議中，也明確表示18年要打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中去杠桿放在首要位置。

央行資管新規(guī)：抑制貨幣空轉(zhuǎn)。而降低貨幣增速的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是抑制貨幣在金融體系的自我循環(huán)，這也是央行發(fā)布資管新規(guī)的核心目的，其主要思想是“打破剛兌”、“穿透監(jiān)管”與“清除嵌套”，這意味著銀行理財(cái)將向凈值型轉(zhuǎn)型，表外業(yè)務(wù)的發(fā)展將受到約束，銀行同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債將面臨雙重收縮的壓力。

貨幣政策難松。從央行的操作來看，今年以來央行始終保持銀行超儲率在1%左右的歷史最低位，并推動(dòng)銀行在金融市場的融資成本穩(wěn)中有升，標(biāo)志性的DR007利率從16年的2.3%升至當(dāng)前的2.8-2.9%。

貸款利率趨升。央行提高貨幣利率以后，銀行在金融市場的融資成本顯著上升，1年期同業(yè)存單利率從去年的3%上升到目前的4.5%-5%，只要央行貨幣政策不松，銀行上調(diào)貸款利率也是必然的選擇，無論是房貸利率和一般貸款利率都趨于上行。

融資增速趨降，貨幣低增常態(tài)。而隨著貸款利率的上升，融資需求將持續(xù)下降。再加上央行資管新規(guī)約束表外融資，國資委約束央企PPP融資，而政府債務(wù)置換也將在18年結(jié)束，18年的社會(huì)融資增速有望逐漸回落，和M2增速在低位接軌，在去杠桿的大背景下，未來貨幣、融資增速的個(gè)位數(shù)低增或?qū)⒊蔀槌B(tài)。

18年補(bǔ)短板、提高效率。另一方面，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，過去兩年的去產(chǎn)能、去庫存是在減少供給，但是單純的減少供給只會(huì)改變價(jià)格和盈利分配，而只有提高供給的效率才能增加經(jīng)濟(jì)增長的潛力。在經(jīng)濟(jì)的供給端，主要有勞動(dòng)力、資本、土地、技術(shù)等生產(chǎn)要素，而這些要素的效率都有進(jìn)一步提高的空間，而這些都可以靠加大改革力度來推進(jìn)。十九大報(bào)告提出加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，深化國企改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，發(fā)展直接融資、多層次資本市場，這其實(shí)都是在提高經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率。

長效機(jī)制：增加住宅用地供給、提高土地使用效率。比如中國地產(chǎn)泡沫的一個(gè)重要原因，是大中城市的住宅用地供給不足。我們研究了房價(jià)穩(wěn)定的德國和新加坡模式，發(fā)現(xiàn)德國靠的是控制貨幣與增加供給，而新加坡其實(shí)主要是保障供給。我們在大中城市有著極高比例的工業(yè)用地和集體住宅用地，其實(shí)可以轉(zhuǎn)成租賃住宅用地，可以極大地提高土地使用效率，抑制地產(chǎn)泡沫。而政治局會(huì)議提出加快住房制度改革和長效機(jī)制建設(shè)，房產(chǎn)稅和租賃住房的建設(shè)值得期待。

4.從泡沫投機(jī)到價(jià)值投資

4.1經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)出現(xiàn)

鐵路貨運(yùn)量、重卡增速大降。鐵路貨運(yùn)量是構(gòu)成克強(qiáng)指數(shù)的三大指標(biāo)之一。本輪經(jīng)濟(jì)的回升始于16年初，鐵路貨運(yùn)量增速從15年末的-16%回升至16年初的-10%，隨后一路轉(zhuǎn)正至兩位數(shù)增長，到17年7月增速高達(dá)17.7%，但在10月份，鐵路貨運(yùn)量增速已經(jīng)降至4.9%。與中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的另一指標(biāo)是重卡和挖掘機(jī)的銷量，10月重卡銷量增速從9月的91%大幅降至32%，這一增速已經(jīng)低于16年7月份水平。

發(fā)電增速即將歸零。在克強(qiáng)指數(shù)中，另一個(gè)重要指標(biāo)是發(fā)電量增速。10月的發(fā)電量增速已經(jīng)降至2.5%，同樣創(chuàng)下16年7月以來的新低，而11月以來的6大電廠發(fā)電耗煤增速從16.5%降至0%左右，意味著11月的發(fā)電量增速可能重新回到了零增長。

地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)。在過去3輪經(jīng)濟(jì)的回升周期中，雖然上述鐵路貨運(yùn)量、重卡銷量和發(fā)電量增速均出現(xiàn)了明顯上行，但最早出現(xiàn)回升的是房地產(chǎn)銷量增速。而從底部到頂部，房地產(chǎn)銷量增速的變化幅度超過50%。本輪地產(chǎn)銷售增速的峰值出現(xiàn)在16年4月，高達(dá)44.1%，而在17年10月，地產(chǎn)銷售增速降至-6%，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長，其中今年以來表現(xiàn)出色的三四五線地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)歸零。

房貸增速回落、消費(fèi)貸嚴(yán)監(jiān)管。本輪房地產(chǎn)泡沫源于居民部門大力加杠桿。其實(shí)在17年2季度以后，隨著房貸利率的上升，居民購房貸款增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落，從3月末的35.7%降至9月末的26.2%。而房貸對應(yīng)的是居民中長期消費(fèi)貸款，其增速的頂部是17年2月的36%，到10月已經(jīng)降至25.5%。但是居民短期消費(fèi)貸增速在今年屢創(chuàng)新高，年初增速僅為20%，到17年10月上升到了41%。這說明17年2、3季度房地產(chǎn)市場和居民信貸的非理性繁榮全部來自于短期無抵押的消費(fèi)貸。但隨著政府對消費(fèi)貸的從嚴(yán)監(jiān)管，10月的新增居民短期消費(fèi)貸降至1261億，創(chuàng)下3月以來的新低。

房價(jià)漲幅趨緩。17年2、3季度，居民大筆舉借短期消費(fèi)貸買房是基于房價(jià)大幅上漲的預(yù)期。但是隨著全國地產(chǎn)銷售的下滑，全國房價(jià)漲幅明顯趨緩，17年10月的一線城市房價(jià)繼續(xù)下降，而二三線城市房價(jià)政府也在趨零。如果哪天房價(jià)不漲了，居民舉不動(dòng)債了，是不是意味著這一輪地產(chǎn)市場下行的時(shí)間和幅度也會(huì)超出預(yù)期？

去杠桿環(huán)境下，居民舉債面臨挑戰(zhàn)。展望18年，在去杠桿的環(huán)境下，利率整體位于高位，居民的舉債行為將面臨巨大的挑戰(zhàn)。對比15年4季度與17年3季度，居民的舉債呈現(xiàn)出了巨大的非理性。15年4季度的10年期國債利率僅為3%、房貸利率僅為4.7%，當(dāng)時(shí)的全國70城房價(jià)指數(shù)為100，居民每個(gè)月的新增貸款僅為2900億。而到了2年以后的17年3季度，10年期國債利率為3.6%、房貸利率為5.01%，全國70城房價(jià)指數(shù)為115，居民每個(gè)月的新增貸款卻翻了一倍到6525億。而17年10月的10年期國債利率已經(jīng)上升到了3.9%，房貸利率上升到了5.3%，居民貸款降到了4500億。目前的10年期國債利率達(dá)到了4%，那么18年的房貸利率會(huì)不會(huì)超過5%？居民貸款會(huì)不會(huì)降到每個(gè)月4000億以下？如果居民部門貸款全年減少2萬億以上，地產(chǎn)市場銷量會(huì)不會(huì)同比下降-20%以上？

地產(chǎn)總庫存并不低。目前市場的主流觀點(diǎn)是地產(chǎn)銷售下滑不影響地產(chǎn)投資，因?yàn)閹齑嬉呀?jīng)大幅下降。但是統(tǒng)計(jì)局公布的官方庫存只包括已竣工未銷售的住房，亦即現(xiàn)房庫存，而今年以來商品房新開工面積超過銷售面積，意味著房地產(chǎn)的總庫存并未下降，包含期房的商品房施工面積已經(jīng)創(chuàng)出歷史同期新高。我們用歷年新開工面積扣除大約10%的不可銷售面積，減去同期新房銷售面積，計(jì)算出房地產(chǎn)市場的廣義庫存依舊高達(dá)38億平米，按照目前處于歷史頂峰的地產(chǎn)銷售估算的去化周期仍在兩年以上。

出口增速承壓。今年上半年的另一大需求支撐是出口，17年上半年出口增速8.5%，遠(yuǎn)高于去年的-7.7%。但本輪全球經(jīng)濟(jì)為溫和復(fù)蘇而非強(qiáng)勁復(fù)蘇，世貿(mào)組織預(yù)測今明兩年的全球貿(mào)易增速均不超過5%。這意味著匯率對中國的出口將產(chǎn)生重大影響。16年人民幣貶值約7%，為今年出口增速的回升做出了重要貢獻(xiàn)。而今年以來由于去杠桿提高利率，導(dǎo)致人民幣升值約5%，而且主要發(fā)生在3季度，這也意味著未來的出口增速并不樂觀。

庫存周期尾聲。本輪經(jīng)濟(jì)回升的另一重要推動(dòng)力是庫存周期，從16年下半年開始工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，意味著企業(yè)開始補(bǔ)庫存。但進(jìn)入17年3季度以后，產(chǎn)成品庫存增速持續(xù)下降，說明庫存回補(bǔ)周期已經(jīng)結(jié)束。

經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)出現(xiàn)。因此，從經(jīng)濟(jì)的幾大需求來看，上半年表現(xiàn)好的房地產(chǎn)、出口、制造業(yè)投資以及庫存回補(bǔ)，在下半年以來都開始減速，3季度的GDP增速從6.9%回落至6.8%，工業(yè)增速更是從6.6%回落至6.3%，均意味著本輪經(jīng)濟(jì)的下行拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來需要高度重視經(jīng)濟(jì)再度下滑的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)17年4季度的GDP增速將降至6.6%，18年降至6.5%以下。

PPI趨降，CPI低位。目前PPI的5.8%遠(yuǎn)高于1.7%的CPI，很多人擔(dān)心18年通脹超預(yù)期上行，但我們認(rèn)為18年P(guān)PI將顯著回落，而CPI難以大幅上升，理由是17年上半年的PPI的上漲得到了下游需求回升的支持，但目前下游行業(yè)需求全面回落，這意味著上游行業(yè)的漲價(jià)不可持續(xù)。而且從全球來看，PPI的高企均未能傳導(dǎo)進(jìn)CPI，源于本輪經(jīng)濟(jì)的回升均源于寬松貨幣，但寬松貨幣下資產(chǎn)價(jià)格最為受益，而窮人的收入未能提高，貧富差距擴(kuò)大制約總需求回升以及CPI上行。

4.2從追逐泡沫到尋找價(jià)值

過去貨幣超發(fā)，追逐泡沫投機(jī)。在過去的10年，中國最成功的投資不在資本市場，而在于房地產(chǎn)，只要買了房的人就是人生贏家。而且貌似無論大家買的是市區(qū)的老破小，還是郊區(qū)的遠(yuǎn)大新，無論是一二線，還是三四線，最終房價(jià)都大漲了，都是人生贏家。也就是關(guān)鍵不在于買什么房，而在于有沒有買房，這是人生贏家的分水嶺。為什么買房會(huì)成為人生贏家？核心原因在于貨幣貶值。由于貨幣的年化增速接近20%，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，導(dǎo)致貨幣到手就大幅貶值。所以大家投資的核心邏輯，不在于資產(chǎn)本身的價(jià)值，而在于貨幣的貶值。所以大家在努力尋找一切能夠抵御貨幣貶值的資產(chǎn)，房地產(chǎn)、外匯乃至黃金等。

貨幣價(jià)值提升。但如果M2增速在個(gè)位數(shù)變成常態(tài)，貨幣基金利率穩(wěn)定在4%左右，貨幣不再超發(fā)，我們的投資理念必將發(fā)生巨大的變化。今年人民幣的突然升值，一個(gè)重要原因就是國內(nèi)利率持續(xù)高企，這意味著收縮貨幣以后貶值預(yù)期開始改善，貨幣貶值不再是大家投資的主要邏輯，而大家要關(guān)注每一類資產(chǎn)本身的價(jià)值，而不是簡單追逐泡沫。

債市：從交易到配置。首先是債券類資產(chǎn)，如果未來政府嚴(yán)格控制貨幣總量，那么利率短期內(nèi)將難以顯著下降，債券的主要機(jī)會(huì)將在于配置而非交易。而今年以來國內(nèi)保險(xiǎn)股的上漲，其實(shí)反映的保險(xiǎn)作為負(fù)債期限最長的機(jī)構(gòu)可以配置更高收益的債券，從而獲取更高收益。

迎接債市慢牛。過去利率的頂部每隔3年出現(xiàn)一次，分別在05、08、11、14年，均對應(yīng)短期庫存周期的高點(diǎn)，目前工業(yè)產(chǎn)成品庫存開始下降，庫存周期已經(jīng)到了尾聲，因而17年應(yīng)為本輪利率的高點(diǎn)，18年債市有望重回牛市，核心的驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)該來自于去杠桿后的社會(huì)融資需求回落。但由于貨幣政策難以放松，因而本輪利率下行主要靠基本面驅(qū)動(dòng)，體現(xiàn)為利率曲線的扁平化甚至倒掛，因而上漲會(huì)比較緩慢。

股市：從泡沫投機(jī)到業(yè)績?yōu)橥酢?/strong>而15年的股市大牛市，與股票本身的業(yè)績關(guān)系不大，更主要是因?yàn)檠胄蟹潘Y產(chǎn)價(jià)格上升，投機(jī)心態(tài)追逐泡沫。而17年以來的股市上漲，全部都有業(yè)績的支撐。

18年工業(yè)企業(yè)利潤承壓。17年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯恢復(fù)，一方面歸功于供給側(cè)改革，PPI價(jià)格明顯上漲，但從歷史數(shù)據(jù)看工業(yè)品價(jià)格對工業(yè)企業(yè)利潤影響有限，而地產(chǎn)投資增速對工業(yè)企業(yè)利潤增速的變化有巨大影響，17年以來的工業(yè)利潤增速反彈應(yīng)主要?dú)w功于地產(chǎn)投資短期回升。但如果17年地產(chǎn)銷售和投資大幅下滑，PPI漲幅也明顯回落，那么工業(yè)企業(yè)利潤增速也將再度承壓。

新時(shí)代：希望在轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。美國經(jīng)濟(jì)過去20年的發(fā)展和中國當(dāng)前非常類似，美國在01年出現(xiàn)了科網(wǎng)股泡沫，破滅以后大家一度以為新經(jīng)濟(jì)沒戲了，隨后美聯(lián)儲大幅放水，進(jìn)入居民舉債模式，帶來了地產(chǎn)泡沫，但是地產(chǎn)泡沫最終還是破滅了，現(xiàn)在崛起的還是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等為代表的新經(jīng)濟(jì)。中國在11年人口紅利出現(xiàn)拐點(diǎn)，13年創(chuàng)業(yè)板的大漲意味著市場開始憧憬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但是15年股市泡沫的破滅伴隨的是大幅放水，以及一二三四線輪番的地產(chǎn)泡沫。很多人以為放水有利于中小股票，其實(shí)放水對地產(chǎn)和傳統(tǒng)行業(yè)最有利，君不見許老板成功逆襲成為中國首富。而借鑒美國的歷史，如果政府下決心收貨幣，地產(chǎn)泡沫終究不可持續(xù)，希望在于轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，在于做大資本市場。

來源：海通證券研究報(bào)告 作者：姜超團(tuán)隊(duì)等

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