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每經實習記者 肖達明 記者 岳琦 每經編輯 趙橋

一年前四通股份（603838，SH）未完成的并購重組標的，神州數碼（000034，SZ）正欲接手。12月12日晚間，神州數碼發(fā)布了針對并購廣東啟行教育科技有限公司（以下簡稱啟行教育）的交易報告書。

隨著相關概念的火熱，對教育資產的跨界并購案例不斷出現，一位接近這一交易的人士告訴《每日經濟新聞》記者：“雖然獨立上市的案例還不多，但已經有相當數量的相關并購出現，市場對教育行業(yè)的預期已經爆發(fā)了。” 在這一情況下，身在留學產業(yè)鏈的啟行教育，已經身負超過40億元商譽，連續(xù)兩次估值超過45億元。

相比四通股份，神州數碼的實力更勝一籌，或許不必擔心此前引起監(jiān)管層關注的“蛇吞象”問題。值得注意的是，對比此前四通股份并購啟行教育時的業(yè)績預期，啟行教育2016年并未達到當時的預計利潤，且2017、2018年的業(yè)績承諾額度也有所下降。當時也被上交所質疑：標的是否刻意規(guī)避重組上市認定標準？

圖片來源：視覺中國

多次資本運作推高標的商譽

神州數碼發(fā)布的重大資產重組交易報告書，針對啟行教育的收購細節(jié)被釋出。交易報告書顯示，啟行教育100%股權的評估值為46.67億元，作價46.5億元，其中80.14%的交易金額以發(fā)行超過兩億股的方式支付，其余交易金額以現金的方式支付。同時，神州數碼還擬發(fā)行股份募集配套資金9.66億元。

值得一提的是，交易作價46.5億元的同時，收購啟行教育后神州數碼將新增商譽超44億元。然而，如此規(guī)模的商譽似乎并非本次溢價收購帶來。數據顯示，相對于啟行教育合并口徑歸屬于母公司股東凈資產的賬面價值，估值增值僅略超900萬元，對應增值率0.20%。

前述接近交易方的人士向《每日經濟新聞》透露，大額商譽的形成與此前啟行教育歷次資本運作不無關系，其中包括試圖在港股上市。神州數碼接受這部分商譽資產的轉移，“也是出于對未來業(yè)績的信心。”

據公告介紹，啟行教育2013年12月成立的最初目的，是作為國際教育機構啟德教育集團控制其境內業(yè)務主體的持股公司，2016年啟行教育與啟德香港股東簽訂收購協議，獲得了啟德教育集團的經營性業(yè)務，包括留學咨詢服務及考試培訓兩大業(yè)務，從數據來看，留學咨詢服務是其最大主業(yè)。

啟行教育2015年到2017年1~8月份歸母凈利潤分別為1.45億元、1.63億元以及7311.61萬元。神州數碼認為，通過本次交易，神州數碼將切入國際教育行業(yè)，結合上市公司企業(yè)管理水平、市場拓展能力以及信息化技術水平等方面的優(yōu)勢，進一步提升上市公司的盈利能力和持續(xù)經營能力。

標的降低業(yè)績承諾

神州數碼與四通股份對啟行教育的收購有部分共同點。首先，四通股份并購時對啟行教育給出的估值為45.5億元，確定交易價格為45億元，僅有千萬元差異。其次，兩者都屬于跨界收購，神州數碼主營業(yè)務為IT產品分銷及服務業(yè)務，其也坦誠該筆并購面臨業(yè)務整合風險。

從監(jiān)管的角度看來，跨界收購或許是一個敏感的問題。以四通股份為例，由于相比啟行教育其資產總額、營業(yè)收入和資產凈額都有較大差距，上交所將其并購形容為“蛇吞象”。雖然股份變動不至于使公司實控人變化，但上交所當時質疑：“上市公司進入新的教育培訓行業(yè)后，是否主要依賴標的資產原有管理層的運營經驗，啟行教育和上市公司是否形成管理層實際控制？是否刻意規(guī)避重組上市認定標準？”

跨界結合“蛇吞象”的并購，被外界詬病為“類借殼”并受到監(jiān)管關注。上述接近交易方的人士也認為，四通股份并購失敗，與監(jiān)管層對“類借殼”管理趨嚴不無關系。

相比之下，神州數碼似乎遠離了這一問題。交易報告書顯示，雖然啟行教育資產凈額與上市公司比值達到175.88%，但營收相比之下只達2.49%，交易完成之后股權比例也難言重大變化。

不論是四通股份還是神州數碼，其耗費巨資進行跨界并購都一定程度上印證了近年教育資產證券化的熱潮。以中概股好未來（NYSE:TAL）為例，截至12月13日，其市盈率已過百倍，反映了市場預期的高漲。不過，上述接近交易方的人士表示，比起二級市場情況，標的業(yè)績的持續(xù)性是上市公司更應該追求的價值。

值得注意的是，四通股份并購之時，啟行教育承諾2016年到2018年度凈利潤分別不低于2.4億元、2.75億元和3.1億元。但此次交易報告書顯示，2016年啟行教育凈利潤并未達到此前交易承諾指標，而啟行教育2017、2018年的合計業(yè)績承諾為5.2億元，也低于此前交易承諾數額。