可轉(zhuǎn)債從“零成本申購”打到即賺到，到陸續(xù)出現(xiàn)破發(fā)，甚至天量棄購，這一從受熱捧到迅速冷凍的轉(zhuǎn)變，僅有短短兩個月時間，可轉(zhuǎn)債打新似乎已不再美好。而據(jù)投行人士向券商中國記者透露，目前又有一家待發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司控股股東有棄購意向。 轉(zhuǎn)債破發(fā)、天量棄購的深層原因有哪些？專業(yè)人士如何看待可轉(zhuǎn)債的投資機會？有哪些風險點需要關注？投資機遇該如何把握？ 針對上述問題，券商中國記者分別采訪到了中信證券債券分析師余經(jīng)緯，以及有過二十年債券投資經(jīng)驗的骨灰級固定收益專家侯儒波。中信證券可轉(zhuǎn)債2018年的投資策略主題為“黎明將至”，侯儒波則認為可轉(zhuǎn)債投資，“馬上將會是金礦”。 圖片來源：視覺中國 破發(fā)和棄購怎么突然多了？ 券商中國記者：可轉(zhuǎn)債申購從之前“零成本申購”，幾乎買到即可賺到，到目前幾只可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)破發(fā)，甚至出現(xiàn)藍思轉(zhuǎn)債遭遇網(wǎng)上網(wǎng)下大量棄購，如何看待這種轉(zhuǎn)變？ 中信證券債券分析師余經(jīng)緯：轉(zhuǎn)債價格與股票的走勢、溢價率的走勢直接相關，近期股市的調(diào)整導致市場較為悲觀，疊加轉(zhuǎn)債市場的大量供給，幾個因素綜合導致了可轉(zhuǎn)債破發(fā)的出現(xiàn)。 為什么出現(xiàn)棄購？如果申購時是100塊買入可轉(zhuǎn)債，如果我預測未來一段時間的轉(zhuǎn)債價格走勢可能不到100塊錢，那么就可能出現(xiàn)投資者為避免損失而放棄申購的情況，所以可轉(zhuǎn)債棄購的核心還是對轉(zhuǎn)債價格的一個判斷。無論是藍思轉(zhuǎn)債還是之前的亞太轉(zhuǎn)債的棄購都是一個非常高的比例，其實核心還是在于市場環(huán)境不好，在股票市場不好的情況下，轉(zhuǎn)債上市大概率會出現(xiàn)破發(fā)情況，棄購隨之出現(xiàn)。 藍思轉(zhuǎn)債大規(guī)模的棄購，有更深層次的助推原因是發(fā)行人曾經(jīng)承諾要全額優(yōu)先配售，但最終卻放棄承諾沒有配售。這一連鎖反應是，大股東都不看好自己的可轉(zhuǎn)債，也會影響市場信心，影響散戶投資者的情緒，散戶很容易受到輿論影響，進而導致更多棄購。多重原因推動之下，藍思轉(zhuǎn)債出現(xiàn)了天量比例的棄購，而且應該是有史以來棄購比例最大的。如果單純談到藍思轉(zhuǎn)債價格預判只是其中的一個因素，最重要的因素還是市場的輿論導向，尤其是大股東的失信行為。 藍思轉(zhuǎn)債的天量比例棄購還只是個案，之前亞太轉(zhuǎn)債5%比例的棄購，是真正的基于對于價格的客觀判斷，如果后邊市場情況不好的話，依舊會出現(xiàn)轉(zhuǎn)債大規(guī)模棄購的現(xiàn)象。 券商中國記者：在目前的法規(guī)框架下，哪種情形會觸發(fā)可轉(zhuǎn)債發(fā)行失??？ 中信證券債券分析師余經(jīng)緯：目前轉(zhuǎn)債發(fā)行類似股票發(fā)行，都是采用包銷方式。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，如果投行包銷的規(guī)模大于30%的話就會導致發(fā)行失敗，因為監(jiān)管規(guī)定投行包銷金額不能高于發(fā)行募集資金規(guī)模的30%。這也存在兩種情況，第一個情況是，發(fā)行時原股東優(yōu)先配售加上網(wǎng)下申購的資金規(guī)模如果是低于總募集規(guī)模70%的話，這個發(fā)行就是失敗了；另外一個情形是，發(fā)行之后，如果投資者棄購的規(guī)模大于30%也會導致可轉(zhuǎn)債發(fā)行的失敗。 券商中國記者：您如何看待最近可轉(zhuǎn)債市場的快速轉(zhuǎn)變？預期會對發(fā)行人及投資者會帶來哪些影響？ 固定收益專家侯儒波：從市場參與打新的人的角度來看，發(fā)行主體需要更加審慎地看待他們的發(fā)行時間和發(fā)行條件的問題?？赊D(zhuǎn)債的條款制度和它的價值是有關系的，條款確定的越優(yōu)厚，它未來的價值就越大。目前一級市場的發(fā)行在這一兩個月內(nèi)迅速趨冷之后，就會倒逼發(fā)行主體開始關注市場債券投資人的利益訴求。之前，發(fā)行主體一方面可以尋找發(fā)行時機，等待標的公司股價階段性高點后，推出可轉(zhuǎn)債，追求可轉(zhuǎn)債有較高的轉(zhuǎn)股價。另一方面發(fā)行主體利用可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市定價過程中高溢價，大股東通過大比例配售可轉(zhuǎn)債，上市后迅速套利賣出，賺取可轉(zhuǎn)債發(fā)行的溢價套利。這些都是對市場是一種傷害。市場目前出現(xiàn)的這個局面會倒逼主承銷商發(fā)行主體，使發(fā)行機制變得合理，增強可轉(zhuǎn)債的債性與期權價值，可轉(zhuǎn)債的二級市場定價也趨向理性，反而會使投資者未來會真正認識這個市場、參與這個市場。 目前出現(xiàn)了這樣一個情況，發(fā)行主體必須要正視自己發(fā)行產(chǎn)品的投資價值，向市場投資人適度讓利，而不是盲目地追求高轉(zhuǎn)股價，高溢價率，追求大股東配售套利，要選擇對上市公司有利的方式發(fā)行。實際上就是大股東要正視怎么樣發(fā)行才能夠讓中長線投資者愿意參與這個市場，參與申購的廣大投資人不放棄申購付款。 從藍思轉(zhuǎn)債出現(xiàn)的局面來看，藍思轉(zhuǎn)債出現(xiàn)大股東在優(yōu)先配售問題溝通上的失信，可以說藍思轉(zhuǎn)債的發(fā)行困局，直接導致了目前可轉(zhuǎn)債發(fā)行市場進入極速冰凍。如果不是有關方面要求券商反復地提示，客戶不繳款會造成會暫停他們新股和轉(zhuǎn)債申購資格的話，我估計藍思轉(zhuǎn)債是很容易出現(xiàn)30%的棄購率，會出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行史上第一次發(fā)行失敗。這點對于目前的轉(zhuǎn)債發(fā)行人來講是非常致命的，因為目前的再融資被卡得很嚴格，大家非常珍惜每一次再融資的機會。 可轉(zhuǎn)債市場在兩個月左右的時間迅速從溢價20%多，到迅速破發(fā)，到投資人棄購，到投資人紛紛遠離可轉(zhuǎn)債申購，冷凍的非?？欤@個實際上對于市場長期建設是好事?，F(xiàn)在發(fā)行人還面臨幾個問題：目前的發(fā)行制度如果它的債性過低、轉(zhuǎn)股價設定過高，或者發(fā)行窗口面臨標的股票股價大幅波動，那么它就可能會遭遇投資者的棄購，棄購超過30%就會發(fā)行失?。壳爸贫劝才畔?，大家開始認識到發(fā)行失敗的幾率是較大的），發(fā)行失敗之后，再要進行可轉(zhuǎn)債發(fā)行或者定增發(fā)行都將會是一個比較長的周期。第二個就是目前的發(fā)行的節(jié)奏來講，原來發(fā)行人是有一個比較充分的選擇發(fā)行窗口的機會的，目前就沒有給它這個機會。這兩條就需要發(fā)行主體更加重視市場投資主體的利益訴求。 兩個月時間，市場的巨變會讓發(fā)行主體和主承銷商不得不重新審視可轉(zhuǎn)債市場，必須提出一個對市場有利的，市場能夠接受的方案。 券商中國記者：結合目前可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)的新情況，對于參與可轉(zhuǎn)債申購的投資者來說，有哪些風險點需要注意？ 中信證券債券分析師余經(jīng)緯：目前可轉(zhuǎn)債市場的申購確實有很多地方需要注意。 第一個是轉(zhuǎn)債上市之后可能存在破發(fā)風險，所以要結合正股價格來判斷，從轉(zhuǎn)債發(fā)行到上市會有三周左右的時間，這三周之內(nèi)股票的波動可能會比較大。還有對于溢價率的判斷，可轉(zhuǎn)債的第一個風險是上市之后的破發(fā)直接造成的損失。 第二個風險，是潛在的打新中簽數(shù)量過多的風險。因為目前散戶都可以零成本頂格申購，就是100萬元1000張這樣來申購，但是因為市場情緒不好導致最近參與申購客戶數(shù)量已經(jīng)大幅下降，被動地提高了可轉(zhuǎn)債的中簽率。近期一些可轉(zhuǎn)債的中簽率已經(jīng)明顯提升了，在中簽率提升的背景下，每個賬戶、每個散戶的中簽率就可能會提高，像過去可能10個賬戶或者20個賬戶才能中一簽，但是現(xiàn)在比如藍思轉(zhuǎn)債，有的賬戶是可以中到了7手。 這樣就明顯提高了中簽數(shù)量，原來1個賬戶準備1000元就行了，現(xiàn)在就要準備7000元，資金門檻提高了，這也是目前投資者比較關心的。目前來看，很多散戶投資者并沒有想到會有如此高的中簽率，中簽以后怎么辦，會不會由于資金不足，造成被動棄購的這種情況，這是值得關注的，這是藍思轉(zhuǎn)債給出一個新動向，我們也提醒散戶投資者特別注意這個短期內(nèi)市場中新增加的風險點。 圖片來源：視覺中國 投資機遇如何把握 券商中國記者：怎么看待可轉(zhuǎn)債未來一段時間的投資機遇？中信證券可轉(zhuǎn)債市場2018年度的策略主題為“黎明將至，如何挖掘可轉(zhuǎn)債金礦”，如何理解這一觀點？ 中信證券債券分析師余經(jīng)緯：我們近期發(fā)布了2018年的可轉(zhuǎn)債市場的投資策略，叫做“黎明將至”。我們認為，對于可轉(zhuǎn)債來說，投資獲利來自于兩個市場：一級市場和二級市場。目前的一級市場是在進行一個再平衡的過程，包括之前說的零成本打新，打到即賺到，到現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債又出現(xiàn)了破發(fā)情況，我們認為最近可轉(zhuǎn)債市場還處在一個“再平衡”的狀態(tài)。 經(jīng)過一段時間的短暫平衡，等轉(zhuǎn)債市場、股票市場穩(wěn)定以后，轉(zhuǎn)債市場的一級市場會逐步穩(wěn)定，后期轉(zhuǎn)債市場的一級市場可能會出現(xiàn)一些新的變動，比如會不會放開網(wǎng)下打新，這些我們都在拭目以待?，F(xiàn)在一級市場打新的收益率肯定不如從前了，這個是很確定的趨勢。還有觀點認為這個市場還需要一段時間才能夠再達到一個平衡，現(xiàn)在市場還是處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，所以我們提醒投資者，不管個人投資者還是機構投資者，參與一級市場打新，要多加判斷。 我們更加關注的是第二個可轉(zhuǎn)債市場的獲利來源，就是二級市場。我們的策略主題為什么是“黎明將至”？我們認為2017年可轉(zhuǎn)債市場的監(jiān)管規(guī)定，包括可轉(zhuǎn)債打新的信用申購新規(guī)，給可轉(zhuǎn)換市場帶來了很多變化。我們認為2017年是國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場重生的一年，因為可轉(zhuǎn)債市場過去一直延續(xù)了20多年，但是這個市場一致不溫不火，一直到今年，才終于進入到了一個主流的市場，進入一個主流市場之后，我們是可以真正地可以分享到主流市場的紅利的。這是第一個觀點，我們認為我們國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市場“黎明將至”。 哪些方面會帶來改變呢？一個是待發(fā)新券的結構可能出現(xiàn)了變化，過去，大部分上市公司再融資并不會來選擇可轉(zhuǎn)債，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)一些好的、優(yōu)質(zhì)的上市公司再融資會選擇可轉(zhuǎn)債發(fā)行，這樣內(nèi)生地改變了可轉(zhuǎn)債的待發(fā)結構，導致現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的參與者真正能夠分享到國內(nèi)市場上一些優(yōu)質(zhì)上市公司成長的紅利。針對這個內(nèi)生市場帶來的一個改變，我們稱之為可轉(zhuǎn)債市場“新時代”的一個內(nèi)涵。 我們怎么來分享這個紅利呢？可轉(zhuǎn)債市場收益的核心來自于三部分，一部分是股票的錢，一部分是估值的錢，一部分是條款博弈的錢。條款博弈的錢是一個比較短期的偶爾發(fā)生的現(xiàn)象，我們不做過多討論。我們主要討論估值和正股。目前在供給壓力之下，可轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)達到了比較低的水平，經(jīng)過這一周左右的修復我們預計未來一段時間估值就會在現(xiàn)在附近的水平波動，不會出現(xiàn)過大幅度的波動。所以我們認為，未來可轉(zhuǎn)債的估值可能不會帶來比較持續(xù)的系統(tǒng)性機會，可轉(zhuǎn)債市場真正的價格的錨或者說獲利的來源是正股，目前一些好的公司在發(fā)可轉(zhuǎn)債，我們可以分享一些優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展紅利。 我們的分析框架有三部曲： 第一個是正股，正股是哪些是好的股票； 第二個是看可轉(zhuǎn)債的價格，價格決定未來上漲的空間； 第三個看轉(zhuǎn)債的估值，估值決定了可轉(zhuǎn)債的彈性。 在我們選擇好了正股的前提下，我們認為未來的可轉(zhuǎn)債市場還是蘊含有非常多的機會的，未來可轉(zhuǎn)債市場可能是一個比較分化的市場，會有一些標的表現(xiàn)的非常亮眼。 說黎明將至是因為，可轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了這樣一輪的出清之后，加上一些新券也在慢慢上市，新券市場的結構已經(jīng)出現(xiàn)了一些變化，我們認為現(xiàn)在是布局這個市場比較好的時候，但是當下市場更加考驗參與者的擇券擇股和擇時的能力。這個市場既蘊含著機會，但是否能獲利還會和每個參與者的能力相匹配，如果做的好的話，我們認為可轉(zhuǎn)債市場一定是蘊含著非常大的潛在的獲利機會，是非常值得參與的市場。 但可轉(zhuǎn)債是一個相對復雜的品種，并不適合各類投資者都來參與這個市場，投資者要結合自己的訴求以及對于它的期待，來選擇是不是參與，它既是蘊含金礦的一個市場，但也需要有自身的判斷能否承受潛在的波動風險。 券商中國記者：可轉(zhuǎn)債市場未來一段時間的投資機會主要體現(xiàn)在哪些方面？投資者該如何把握？您提到“可轉(zhuǎn)債，馬上就是金礦了”，原因有哪些？ 固定收益專家侯儒波：可轉(zhuǎn)債實際上是這樣的一個品種，它的下行風險相對被鎖定，空間是無限被打開的，如果發(fā)行的股票的成長性非常好，那么投資者就有兩個選擇，一個是選擇持有可轉(zhuǎn)債，一個是選擇持有股票。一個既會上漲但也會下跌的股票，和一個下跌空間有限但是上漲空間和股票接近的可轉(zhuǎn)債，投資者肯定更愿意選擇后者。所以一旦市場趨穩(wěn)，可轉(zhuǎn)債溢價合理的情況下，在這樣情況下就會有中長線的資金認可這樣的一個防守進攻型的產(chǎn)品。 它發(fā)行時的債性越差、轉(zhuǎn)股價越高，上市定價后溢價率越高，那么未來的空間就相應越小。目前的市場情況下，發(fā)行人和主承銷商要共同考慮，要讓發(fā)行的估值變得更加合理更加接近市場，等市場調(diào)整完之后，可轉(zhuǎn)債這一市場的投資空間就會打開了，歷史上有不少可轉(zhuǎn)債品種漲到200元以上，最高的漲到過500多元，這是一個有魅力的投資市場。 另一個是，原來可轉(zhuǎn)債市場一、二年一共也就十幾個品種，現(xiàn)在是一兩個月就有十幾個品種上市了，品種多了，可選擇的余地比較大。 原來是沒有可選擇的余地，與市場上以債券基金、轉(zhuǎn)債基金為主的投資主體相比，可轉(zhuǎn)債市場總量偏小供應不足，造成可轉(zhuǎn)債整體市場溢價率過高?，F(xiàn)在為什么暴跌，因為可轉(zhuǎn)債市場短期猛增的供應，而增量的長線資金并沒有同步跟上，短期沒有新的長線資金進場了，立刻就把可轉(zhuǎn)債新老市場的溢價率都迅速壓縮。（當然也有近期股市疲弱的影響）。對于可轉(zhuǎn)債市場來說，市場整體的溢價率越低，未來它的長期價值就將慢慢體現(xiàn)出來了。 溢價被不斷地壓縮，等到產(chǎn)品定價合理了，資本市場下一個趨勢性機會出現(xiàn)了，那么大家會選擇這樣一個，估值合理又有很好的防御性與進攻性的好品種。 未來可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)的投資機會不是說你今天申購100塊，明天上市后102塊、103塊賣出，而恰恰是未來這個品種產(chǎn)品豐富了，定價更加合理、更加貼近市場了，風險更小了，投資機會、價格空間就更大了。 我覺得未來的可轉(zhuǎn)債市場會有比較大的結構性分化。有些品種債性很差，轉(zhuǎn)股價過高、正股波動率低、正股缺乏上升空間、期權價值差的品種，就不會有投資人去選擇。正股有比較強的攻擊性又有比較高的波動率，轉(zhuǎn)股價偏低，那么這個可轉(zhuǎn)債就更有投資價值。 未來一段時間實際上金融股的可轉(zhuǎn)債是非常多的，歷史上可轉(zhuǎn)債的發(fā)行中，金融股（除了四大行）的可轉(zhuǎn)債基本上都經(jīng)歷過持續(xù)大幅上漲之后成功轉(zhuǎn)股了，這是一個確定性的機會。其中只有四大行的可轉(zhuǎn)債漲幅不高但也是順利轉(zhuǎn)股成功。整體上來講，未來這里將會有一個非常大的資產(chǎn)池供大家選擇。 我覺得是市場從狂熱到目前非常謹慎，迅速地冷凍，恰恰是個好事情，因為給未來的空間將被打開了。不要指望一個血被吸干的可轉(zhuǎn)債二級市場，會有真正中長線的資金去看好、去參與這個市場。 來源：券商中國微信公眾號（ID：quanshangcn）記者：趙春燕 以上內(nèi)容為每經(jīng)網(wǎng)出于傳遞信息的目的進行轉(zhuǎn)載，不構成投資建議。據(jù)此入市，風險自擔。投資有風險，入市需謹慎。