要點

熱點分析：天然氣和原油價格的主要傳導路徑，包括PPI到CPI和服務到CPI

近幾個月，天然氣和原油價格的大幅上漲，主要通過生產(chǎn)資料到生活資料再到CPI和服務到CPI兩條路徑傳導至CPI。9月以來，國內天然氣和原油價格大幅上漲，全國液化天然氣市場價格和布倫特原油價格分別較8月底上漲了123%和21%。天然氣和原油價格，通過生產(chǎn)資料向生活資料的燃氣和汽油等傳導，影響CPI；也可以通過餐飲、運輸?shù)确諆r格，最終反映在CPI服務相關分項。

不論哪種成本變化，成本端通脹壓力主要傳導路徑并沒有實質變化；隨著成本端通脹壓力的持續(xù)釋放，通脹中樞將明顯抬升。不論天然氣和原油價格，還是人力成本和房租等變化，向CPI的傳導路徑主要是PPI到CPI和服務到CPI兩條路徑。相比于天然氣和原油，人力成本、房租等前期積累的成本端通脹壓力釋放較為緩慢，對CPI的影響是一個漸進過程。隨著成本端通脹壓力持續(xù)釋放，明年通脹中樞將明顯抬升，原油價格變化或是明年通脹超出預期的風險點。

債市策略：短期波段交易需謹慎，中長期利率債長端收益率或仍面臨上行風險

市場情緒有所修復，短期波段交易需謹慎。近期，金融防風險的邊際影響趨弱，疊加11月實體經(jīng)濟主要指標和通脹的回落，市場情緒有所修復，債市調整放緩。海外主要央行議息會議結束后，海外貨幣政策沖擊階段性也暫緩。然而，金融防風險仍在持續(xù)推進，交易型機構或繼續(xù)受到壓制，短期波段交易仍需謹慎。

中長期來看，債券配置價值逐漸顯現(xiàn)，金融防風險的持續(xù)推進、顯著回升的通脹和較強的經(jīng)濟韌性，均不支持債市出現(xiàn)趨勢性機會。債市持續(xù)調整下，長端收益率已接近歷史高位，債券配置價值逐漸顯現(xiàn)。然而，金融防風險仍在推進，銀行理財?shù)纫?guī)?；蜈呌诨芈洌灰仔蜋C構主導的債市調整或尚未結束。同時，隨著成本端壓力持續(xù)釋放，明年通脹中樞將明顯回升；結構優(yōu)化下，經(jīng)濟韌性較強，均不支持債市出現(xiàn)趨勢性機會，利率債長端收益率或仍面臨上行風險。

正文

從氣、油漲價，看成本端通脹壓力傳導

事件：

近幾個月，天然氣和原油價格大幅上漲，全國液化天然氣（LNG）市場價格由8月底的3129元/噸上漲至12月上旬的6967元/噸；布倫特原油價格由8月底的52.38美元/桶上漲至12月15日的63.23美元/桶。

（信息來源：Wind，長江證券研究所）

點評：

近幾個月，天然氣和原油價格的大幅上漲，加劇了部分人士對成本端通脹壓力傳導的擔憂。9月以來，國內天然氣價格大幅上漲，全國液化天然氣市場價格由8月底的3129元/噸上漲至12月上旬的6967元/噸；“煤改氣”地區(qū)天然氣價格上漲更加顯著，河北地區(qū)液化天然氣到貨價格由8月底的3400元/噸上漲至12月14日的8550元/噸。同時，原油價格也明顯上漲，布倫特原油價格由8月底的52.38美元/桶上漲至12月15日的63.23美元/桶，國內成品油價格也相應調整。天然氣和原油價格的大幅上漲，或加大居民生活和企業(yè)成本端壓力，加劇了部分人士對成本端通脹壓力傳導的擔憂。

直觀上來看，天然氣價格變化對CPI居住水電燃料的影響較為顯著，原油價格對CPI交通工具用燃料影響較為顯著。天然氣是城鎮(zhèn)居民日常生活中使用較為廣泛的燃料，因而天然氣價格與CPI居住水電燃同比走勢較為類似。部分汽車使用天然氣作為燃料，天然氣價格變化理論上也影響CPI交通工具用燃料項，但目前汽車主要使用從原油中提煉的汽油和柴油，天然氣價格與CPI交通工具用燃料同比走勢并不完全類似，而原油價格與后者走勢較為類似。

天然氣和原油價格變化，也可以通過影響其他產(chǎn)品生產(chǎn)和服務成本，傳導至CPI上。天然氣和原油價格變化對CPI居住水電燃料和交通工具用燃料的影響，主要反映相應生活資料價格對CPI相關分項的傳導。與此同時，天然氣和原油也可能影響其他行業(yè)生產(chǎn)成本，例如，天然氣是生產(chǎn)氮化肥的重要原材料、原油用于生產(chǎn)合成纖維等，通過生產(chǎn)資料向生活資料傳導，再傳導至CPI。此外，天然氣也可能影響交通運輸[1]、餐飲等服務行業(yè)成本，最終反映在CPI上。

天然氣和原油價格的傳導，反映了成本端通脹壓力傳導的兩條主要路徑，即生產(chǎn)資料到生活資料再到CPI和服務成本到CPI。總結前面的分析可以發(fā)現(xiàn)，天然氣和原油價格，通過生產(chǎn)資料向生活資料傳導，最終傳導至CPI；也可以通過餐飲、運輸?shù)确諆r格，最終反映在CPI服務相關分項。這兩條傳導路徑，也是大多數(shù)成本端通脹壓力的主要傳導路徑。例如，人力成本和房租變化，可能影響生產(chǎn)資料價格，傳導至生活資料，進而影響CPI；也可能直接影響餐飲、運輸?shù)确粘杀?，然后傳導至CPI。

前期累積的成本端通脹壓力已有所體現(xiàn)，PPI向CPI的傳導也逐漸顯現(xiàn)，未來仍將延續(xù)。2011年后，我國的勞動力供需關系由絕對過剩轉向相對不足，中低端勞動力的供給不足表現(xiàn)得格外明顯。以農(nóng)民工為例，2011年之前農(nóng)民工數(shù)量增速持續(xù)回落，農(nóng)民工收入水平的持續(xù)上升。同時，房租也持續(xù)上漲，2016年年中上海優(yōu)質寫字樓租金較2010年上漲超過40%。人力成本和房租等持續(xù)上升，導致成本推動型通脹壓力在過去幾年持續(xù)累積。今年以來，成本端漲價壓力已有所體現(xiàn)，PPI生活資料同比增速連續(xù)多月回升，PPI生活資料向CPI的傳導也開始有所體現(xiàn)。但中上游價格上漲向中下游價格的傳導，還嚴重不足，未來仍將持續(xù)。

成本推動型通脹壓力將持續(xù)釋放，導致2018年CPI通脹中樞明顯抬升；中性情形下，CPI大致呈類“N”型走勢。中性情形下，成本推動型通脹壓力逐步釋放，PPI向CPI傳導也進一步顯現(xiàn)，推動明年CPI通脹中樞明顯抬升。結合春節(jié)錯峰等因素，預計CPI在明年2月出現(xiàn)高點，之后有所回落；伴隨成本端壓力的進一步釋放，CPI在明年下半年開始逐步抬升、年底或再出現(xiàn)一個高點?？傮w來看，CPI通脹中樞明顯抬升、走勢大致呈類“N”型走勢，通脹階段性超出預期或將是明年重要風險點之一。

綜合來看，不論哪種成本變化，成本端通脹壓力主要傳導路徑并沒有實質變化；隨著成本端通脹壓力的持續(xù)釋放，通脹中樞將明顯抬升。天然氣和原油價格波動較大，且通過生活資料中的燃氣和汽油傳導至CPI的時滯較短，因而在CPI相關分項的直接影響較為明顯。而人力成本、房租等前期積累的成本端通脹壓力釋放較為緩慢，對CPI的影響是一個漸進過程。不論哪種成本變化，向CPI的傳導路徑主要是PPI到CPI和服務到CPI兩條路徑。隨著成本端通脹壓力的持續(xù)釋放，明年通脹中樞將明顯抬升。采暖季過后天然氣漲價壓力或趨于緩解，而原油價格變化或是明年通脹超出預期的重要風險點。

流動性回顧與展望

逆回購投放增加，資金大幅凈投放。上周，資金凈投放3680億元，前周凈回籠5100億元。其中，逆回購投放5600億元，較前周有所增加，逆回購到期4800億元；MLF投放2880億元，無MLF到期。具體操作來看，前三個交易日，央行增加逆回購投放，周四進行MLF操作，并上調各期限逆回購和MLF等利率5BP；周五資金凈投放。

本周資金到期規(guī)模略有增加。本周將有3500億元逆回購和1870億元MLF到期，合計到期規(guī)模5370億元，較上周略有增加。考慮上周已提前投放MLF，本周MLF到期或用逆回購對沖。年末MPA考核臨近，公開市場或繼續(xù)以維穩(wěn)流動性為主。

貨幣市場利率普遍上漲。上周資金到期規(guī)模增加，央行加碼逆回購和MLF投放的同時，提高逆回購和MLF等利率，貨幣市場利率普遍上漲。總體來看，R001和R007分別較前周上漲13BP和25BP至2.78%和3.35%；SHIBOR隔夜和3個月利率分別報于2.72%和4.82%，分別較前周上漲12BP和3BP。

年末MPA考核臨近，利率仍有上漲壓力。隨著年末臨近，MPA考核、現(xiàn)金需求增加等因素將導致流動性承壓，貨幣市場利率仍有上漲壓力。

利率債觀察與策略

收益率走勢分化，期限利差收窄。上周，10年期國債和國開債收益率分別較前周下行2.0BP和上行2.7BP至3.89%和4.80%。10年期與1年期國債利差較前周收窄4BP至11BP；10年期與1年期國開債利差為25BP，與前周持平。具體來看，周一、周二，受《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》（征求意見稿）公布和11月信貸社融數(shù)據(jù)好于預期等影響，債市大幅調整；周三，債市略有反彈，長端收益率小幅下行；周四央行上調逆回購和MLF等利率5BP，小于此前調整的幅度，債市明顯反彈；周五，防風險推進放緩預期下，債市反彈延續(xù)。

市場情緒有所修復，短期波段交易需謹慎。近期，金融防風險的邊際影響趨弱，疊加11月實體經(jīng)濟主要指標和通脹的回落，市場情緒有所修復，債市調整放緩。海外主要央行議息會議結束后，海外貨幣政策沖擊階段性也暫緩。然而，金融防風險仍在持續(xù)推進，交易型機構或繼續(xù)受到壓制，短期波段交易仍需謹慎。

中長期來看，債券配置價值逐漸顯現(xiàn)，金融防風險的持續(xù)推進、顯著回升的通脹和較強的經(jīng)濟韌性，均不支持債市出現(xiàn)趨勢性機會。債市持續(xù)調整下，長端收益率已接近歷史高位，債券配置價值逐漸顯現(xiàn)。然而，金融防風險仍在推進，銀行理財?shù)纫?guī)模或趨于回落，交易型機構主導的債市調整或尚未結束。同時，隨著成本端壓力持續(xù)釋放，明年通脹中樞將明顯回升；結構優(yōu)化下，經(jīng)濟韌性較強，均不支持債市出現(xiàn)趨勢性機會，利率債長端收益率或仍面臨上行風險。

來源：長江宏觀固收 作者：長江宏觀趙偉團隊

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