前兩年，有家A股公司準(zhǔn)備花40億收購一券商，消息公布后，股價(jià)拉了十幾個(gè)漲停，市值增加了100多億。等到正式交易完成，因并購產(chǎn)生的股份增值，不僅能覆蓋大股東收購券商的40億成本，還有很大盈余。等于說，大股東白得一券商不說，還有得賺。

這在當(dāng)時(shí)是普遍現(xiàn)象。哪怕收購一筆幾千萬資產(chǎn)的“小買賣”，二級(jí)市場(chǎng)上也是不管不顧，先來幾個(gè)漲停、市值增加個(gè)幾億十幾億再說。

可今時(shí)不同往日。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，最近三個(gè)月（9月20日-12月20日），公布并購資產(chǎn)預(yù)案并已進(jìn)入到證監(jiān)會(huì)受理階段的公司有14家，從預(yù)案公布至今，9家公司股票下跌，占比超過6成。在這9家中，其中有8家跌幅超過10%，5家跌幅超過20%；而上漲的股票僅有5家，占比不到4成。

從上述表格可以看到，跌幅較大的個(gè)股均集中在小市值股中，除中國重工外，其余個(gè)股市值基本在50億元以下。相反，上漲的個(gè)股中，除南通鍛壓市值為44億元外，其余上市值均介于96-155億元，屬于中等市值范圍。這或許說明，如果不涉及到借殼上市，僅在收購資產(chǎn)層面，市值較大公司的并購，更讓人覺得踏實(shí)。

而借殼上市的幾只個(gè)股普遍表現(xiàn)較好。年內(nèi)，共有四只個(gè)股構(gòu)成借殼上市，除通達(dá)動(dòng)力自1月20日停牌至今外，其余三只個(gè)股均錄得上漲，其中360借殼上市的江南嘉捷，預(yù)案公布后上漲了422.98%；領(lǐng)益科技作價(jià)207億借殼的江粉磁材，也上漲了49.30%；三鋼閩光漲幅最小，為19.73%，一是因?yàn)樗鼘儆诓①從腹镜馁Y產(chǎn)，相對(duì)來說缺乏想像空間，此外在停牌前有過一波上漲。

據(jù)并購?fù)艚y(tǒng)計(jì)，截至12月12日，年內(nèi)上市公司公告預(yù)案通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組交易共計(jì)196例，其中有60%的上市公司股價(jià)已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)。

并購?fù)袈?lián)合發(fā)起人吳旻表示，并購重組破發(fā)主要有三方面的原因。

第一點(diǎn)原因，是證券供需的長期均衡。尤其是過去國內(nèi)證券化率長期不足，A股結(jié)構(gòu)性供給失衡的問題正在改變。

第二點(diǎn)原因，過去股權(quán)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)雙雙上漲，主要是由于金融監(jiān)管缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)下的資金泛濫，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資人而言，并購重組更像是一個(gè)主體，無論成功或者是失敗，上市公司買或者是不買，只要有并購重組的概念或者預(yù)期就會(huì)漲，這個(gè)事情本質(zhì)上是在大資管時(shí)代資金驅(qū)動(dòng)的籌碼上漲，并不是真正的價(jià)值驅(qū)動(dòng)。但在資管新規(guī)以后，預(yù)期資金推動(dòng)的邏輯難以繼續(xù)。

第三點(diǎn)原因，是整個(gè)資本市場(chǎng)的最終投資者結(jié)構(gòu)，正在發(fā)生更深刻的變化。從以相對(duì)收益為目標(biāo)的投資者占據(jù)絕對(duì)多數(shù)，逐漸變成了以絕對(duì)收益為目標(biāo)的投資者占據(jù)絕對(duì)多數(shù)。如果說過去我們的A股投資人特別喜歡收入高增長、業(yè)績高增長的企業(yè)，為此資本支出的邊際回報(bào)率快速下降也在所不惜的話，那么現(xiàn)在的投資者越來越偏好有穩(wěn)定性的增長，哪怕這種增長比較有限。

吳旻認(rèn)為，過去的估值套利或者市值管理，是過去的證券供需失衡、資管亂象與投資者結(jié)構(gòu)瑕疵這三個(gè)大的因素帶來的。而目前這三大因素都在發(fā)生一個(gè)較長期的變化，過去的游戲規(guī)則可能行不通了。

這也就意味著，我們得摒棄過去那種逢重組并購就追的炒作思路了。

來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)微信公眾號(hào)（ID：wwwstcncom） 記者：唐維

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