每經(jīng)編輯 丁舟洋 溫夢華 陳祺欣     

每經(jīng)影視記者 丁舟洋 溫夢華 陳祺欣 

放棄收購“娘娘”孫儷作為股東的海潤影視后，文投控股擬23.7億元收購兩明星影視公司“悅凱影視”“宏宇天潤”重組預(yù)案依舊引發(fā)市場極大爭議，監(jiān)管層亦對文投控股收購標(biāo)的的估值合理性、業(yè)績實現(xiàn)的可能性等問題發(fā)去問詢。

事實上，自去年以來，監(jiān)管層對影視文娛行業(yè)的再融資和并購重組監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)。在今年影視并購重組明顯趨于理性、并購鮮少成功的情況下，像文投控股此番“星光璀璨”、預(yù)估增值率最高達2000%的影視并購重組已經(jīng)很久沒有出現(xiàn)過了。

有著國資背景的文投控股仍然擬高溢價收購楊洋、編劇寧財神、“時尚教母”蘇芒等明星持股的兩家影視公司，最終能否成功，也被外界視作影視行業(yè)并購重組的風(fēng)向標(biāo)。

昨天（12月20日）下午，文投控股（600715）在上海證券交易所交易大廳召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會，每經(jīng)影視（微信ID：meijingyingshi）記者奔赴現(xiàn)場，就此次重組并購的種種問題與公司相關(guān)高層進行了長達3小時的面對面交流。

▲文投控股副董事長王森、董秘高海濤、標(biāo)的公司之一悅凱影視董事長賈士凱及此次重組相關(guān)團隊人員等出席此次媒體說明會（圖/每經(jīng)記者陳祺欣攝）

政策風(fēng)險之惑

盤點去年A股上市公司對影視文化公司的收購，折戟沉沙者比比皆是，如暴風(fēng)科技收購吳奇隆公司稻草熊影業(yè)、唐德影視收購愛美神失敗、萬達電影收購萬達影視中止……影視文化行業(yè)存在輕資產(chǎn)高估值等特點，監(jiān)管層對此類收購保持高度警惕，如今，文投控股仍然擬以高估值收購明星持股的影視公司，能否通過監(jiān)管機構(gòu)的審核？

▲此次重組并購預(yù)案中涉及到的相關(guān)明星股東（圖/文投控股并購重組預(yù)案）

對此，文投控股副董事長王森表示，文投控股幾次收購重組，最先評估的風(fēng)險就是政策風(fēng)險。

“國家政策對文化產(chǎn)業(yè)是大力支持的，而且人民對文化需求越來越高。從監(jiān)管部門來說，根據(jù)我們了解的情況，證監(jiān)會的監(jiān)管從來沒有說不支持文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。”“我們的每次收購，首先考慮的就是政策因素。因為無論是監(jiān)管部門，還是相關(guān)主管部門，只要是與政策相不符的，我們肯定是不會去做的。”

“我們看泛娛樂行業(yè)是否過熱不能單看北京市或者中國市場，要放眼全球，中國的泛娛樂行業(yè)恰恰是剛起步。”王森認(rèn)為，文投控股對標(biāo)的是迪斯尼。“從一個小制片公司發(fā)展為全球娛樂產(chǎn)業(yè)巨頭，最重要的就是旗下IP資源的布局。所以從目前看，我們重組的標(biāo)的從行業(yè)和產(chǎn)業(yè)來看也是非常契合的。”

▲文投控股副董事長王森就相關(guān)政策風(fēng)險作出回復(fù)（圖/直播截圖）

“我們不是去追熱點，不是跨界，不是為了炒股，我們選擇這兩家標(biāo)的公司，是對公司目前的業(yè)務(wù)發(fā)展、目前公司短板業(yè)務(wù)板塊的一個良好補充。是為公司未來規(guī)劃泛娛樂做一個全面的布局。目前公司雖然在電視劇板塊有投資，但是大多都是參投，是小小的嘗試，未來我們在電視劇板塊肯定要做好做大。此次收購悅凱影視和宏宇天潤，實際上就是為了彌補我們在這方面的短板。”王森反復(fù)解釋道。

買貴了嗎？買后能達到盈利標(biāo)準(zhǔn)嗎？

其實，對標(biāo)迪士尼恐怕是所有實力尚可的影視娛樂公司共同的心愿了，很多影視公司都以此為由展開收購大法。借殼上市以來，文投控股近兩年通過“買買買”已開展影城管理、影視劇投資、游戲研發(fā)等業(yè)務(wù)。只是“迪士尼之夢”最終誰能實現(xiàn)，還不止要看“買的夠不夠”，更要看買的對不對、買了之后是否能持續(xù)盈利。

據(jù)收購重組預(yù)案披露，兩家標(biāo)的公司預(yù)估增值率分別高達2175.9%和1305.5%，遠高于近年來行業(yè)的平均值、中位數(shù)，其估值合理性在哪？

▲標(biāo)的資產(chǎn)估值及預(yù)估增長率問題（圖/文投控股并購重組預(yù)案）

本次交易的獨立財務(wù)顧問，國泰君安項目主辦人陳亮表示，

一方面，標(biāo)的公司具有輕資產(chǎn)和高成長性的行業(yè)特點，不同成長期導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模存在一定的差異性。

另一方面，從預(yù)估倍數(shù)而言，悅凱影視以2017到2020年4年承諾凈利潤的平均值為基礎(chǔ)所計算的市盈率倍數(shù)是8.76倍，低于可比上市公司32.27倍的市盈率的平均值。同時對比同行業(yè)的并購案例，以承諾期平均凈利潤基礎(chǔ)計算倍數(shù)，同行業(yè)并購案例是10.46倍，而悅凱影視倍數(shù)是8.76倍的市盈率，這個市盈率倍數(shù)也是相對比較低的。宏宇天潤方面，2016年靜態(tài)市盈率倍數(shù)是39.45倍，低于上市公司的市盈率平均水平62.54倍。同時，行業(yè)并購案例當(dāng)中，靜態(tài)市盈率倍數(shù)平均水平是52.18倍，宏宇天潤的倍數(shù)是39.45倍，也是低于并購案例的靜態(tài)倍數(shù)。

綜合來看，兩個標(biāo)的資產(chǎn)的估值倍數(shù)，均處于同行業(yè)上市公司以及同行業(yè)交易并購案例區(qū)間范圍之內(nèi)的。

除了“價格高”，該交易還有個關(guān)注焦點，那就是“業(yè)績承諾高”。根據(jù)文投控股的收購預(yù)案，兩家標(biāo)的公司盈利情況與業(yè)績承諾相差甚遠。標(biāo)的公司如何實現(xiàn)高業(yè)績承諾？標(biāo)的公司是否能夠持續(xù)盈利？

▲標(biāo)的公司悅凱影視、宏宇天潤分別作出2017年、2018年、2019年、2010年累計凈利潤綜述不低于7.6億元、2.8億元的業(yè)績承諾（圖/文投控股并購重組預(yù)案）

陳亮認(rèn)為，悅凱影視未來的電視劇拍攝計劃和收入預(yù)測已經(jīng)能夠支撐它的整個盈利能力。

“我們看了悅凱影視的一些發(fā)行合同，包括《六朝紀(jì)事》《愛情的開關(guān)》《山月不知心底事》等十部電視劇，加起來總共約有10億元的收入。”同時悅凱影視的藝人經(jīng)紀(jì)和電視劇投資業(yè)務(wù)相輔相成。

悅凱影視董事長賈士凱也在現(xiàn)場亮出了該公司的影視劇儲備，其中有三部是剛開機拍攝就已找好買家的。“如《大明皇妃》（即上述《六朝紀(jì)事》），已于12月18日開機，主演湯唯、朱亞文，發(fā)行平臺已基本確定；《愛情的開關(guān)》已于11月中旬開機，平臺方已經(jīng)確定為騰訊視頻。丁墨作品改編《他與月光為鄰》，則是優(yōu)酷給的承制劇，目前在劇本階段。”

▲預(yù)案披露，悅凱影視2015年度、2016年度公司為虧損狀態(tài)，2017年1~9月盈利僅為1620萬元（圖/文投控股并購重組預(yù)案）

宏宇天潤方面，陳亮將宏宇天潤整體收入則分為三類：“一是把IP運營向下游的圖書版權(quán)機構(gòu)、影視公司、游戲公司、動漫公司授權(quán)獲得版權(quán)收入以及后續(xù)開發(fā)的分帳收入。二是承接劇本創(chuàng)作業(yè)務(wù)。三是根據(jù)IP改編的授權(quán)同時會約定影視作品和游戲作品的投資權(quán)益。”目前宏宇天潤訂單情況比較理想，宏宇天潤的IP儲備有量級高，多元化，可持續(xù)性等特點。

▲預(yù)案披露，宏宇天潤2017年1~9月盈利僅為740.84萬元（圖/文投控股并購重組預(yù)案）

此外，值得注意的是，宏宇天潤明星股東寧財神曾有吸毒史，如果此次收購成功，“污點明星”將成為文投控股股東，會對公司帶來法律風(fēng)險嗎？

高海濤告訴每經(jīng)影視記者，關(guān)于寧財神本身吸毒事件，公司已請律師審核過，對公司沒有影響，他個人的形象是他自己的事情。

若未來標(biāo)的公司業(yè)績承諾不達標(biāo)，文投控股面臨商譽減值風(fēng)險

“宏宇天潤影視IP的開發(fā)是非常難的一個過程。這個行業(yè)所有人都在找最好的資源最好的團隊，我們的核心是把好的IP傳入好的作品，這是需要一個比較強大的團隊的。一副牌好壞，關(guān)鍵在于是誰在打。”文投控股董秘高海濤表示。

▲文投控股董秘高海濤關(guān)于IP價格上漲等問題進行回復(fù)（圖/截圖）

從行業(yè)角度看，與電影相比，電視劇在銷售方面顯然更具穩(wěn)定性，很多劇雖然播出以后觀眾大為吐槽，但對投資方而言早已賣給發(fā)行平臺“落袋為安”了?？煽诒皯n的“IP大劇”會一直擁有如此高價嗎？尤其是在視頻網(wǎng)站平臺已多次對高價劇叫苦不迭的當(dāng)下。

“剛才聽到一個詞‘褒貶不一’。審美無法判斷好與壞。”對于“好作品”的判斷，高海濤回應(yīng)稱：“現(xiàn)在電視劇基本在項目創(chuàng)作初期就和平臺有很好的互動，平臺是最靠近客戶端的，有最好的大數(shù)據(jù)。比如《獨步天下》，開播六小時的播放量破億，播出六期之后破3億，目前還沒結(jié)束，播放量能達到28、9億，數(shù)據(jù)顯示還是有相當(dāng)?shù)挠^眾對作品給予肯定。”

▲由企鵝影業(yè)、悅凱影視、新麗傳媒出品的《獨步天下》豆瓣評分僅4.9分（圖/豆瓣）

無論如何，對于此次收購重組，文投控股都給出了自己的“購買理由”。只是，據(jù)文投控股2017三季報顯示，上市公司擁有的商譽已達35.2億元，占到公司總資產(chǎn)的35%以上。如果未來標(biāo)的公司未達到業(yè)績承諾，文投控股是否將面臨商譽減值的風(fēng)險？

對此，本次交易的審計機構(gòu)代表張瑞表示：“評估的預(yù)估值溢價較高，存在定價估值溢價較高的風(fēng)險。如果未來標(biāo)的公司業(yè)績出現(xiàn)了未達到業(yè)績承諾的情況，或者行業(yè)發(fā)生了重大變化，一旦出現(xiàn)減值跡象，可能導(dǎo)致商譽減值，也將直接計入當(dāng)期損益，對當(dāng)期利潤產(chǎn)生不利影響。”