每經(jīng)編輯 朱邦凌    

圖片來源：視覺中國(guó)

近一段時(shí)期以來，IPO發(fā)行與新股發(fā)審從嚴(yán)的“雙常態(tài)化”趨勢(shì)已經(jīng)確立——一方面，IPO常態(tài)化穩(wěn)步運(yùn)行，截至12月8日，今年以來共有421家IPO公司完成上市，募資2169.32億元，IPO家數(shù)和融資規(guī)模均居同期全球前列；另一方面，IPO嚴(yán)審也絲毫不見放松跡象，新股從嚴(yán)審核已經(jīng)常態(tài)化。

目前，IPO嚴(yán)審常態(tài)化表現(xiàn)在以下幾個(gè)環(huán)節(jié)：

第一個(gè)環(huán)節(jié)是新股發(fā)審上會(huì)環(huán)節(jié)，IPO否決率居高不下。

新股上會(huì)是IPO發(fā)行最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，是新股上市的“臨門一腳”。因此，發(fā)審委也被視為資本市場(chǎng)的看門人和把關(guān)者。截至11月30日，新一屆發(fā)審委總計(jì)審核61家，否決了22家，暫緩表決5家，過會(huì)34家。否決率達(dá)36.07%，通過率達(dá)55.74%。IPO嚴(yán)審讓優(yōu)質(zhì)公司更快上市，而優(yōu)質(zhì)公司就是資本市場(chǎng)的源頭活水，將為資本市場(chǎng)注入強(qiáng)大正能量。

第二個(gè)環(huán)節(jié)是IPO嚴(yán)審向?qū)徍肆鞒糖岸搜由臁?/p>

發(fā)審會(huì)只是IPO最后一個(gè)環(huán)節(jié)，之前還有見面會(huì)、反饋會(huì)、初審會(huì)等。嚴(yán)格審核向前端延伸，清除一部分以各種手段占據(jù)IPO排隊(duì)環(huán)節(jié)的公司，可大幅提高IPO審核效率，也有利于盡早清除IPO堰塞湖，使IPO融資渠道更加暢通，讓優(yōu)質(zhì)公司盡早上市。

IPO嚴(yán)審向?qū)徍肆鞒糖岸搜由?，與最近發(fā)審否決率趨高的背景有關(guān)。

一些排隊(duì)企業(yè)為避風(fēng)頭，企圖以中止IPO的辦法暫時(shí)不上發(fā)審會(huì)，用拖延法來回避IPO嚴(yán)格監(jiān)管。也就是說，有些IPO企業(yè)想利用中止審核的漏洞，通過更換會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)簽字人員中止審查來延緩審核進(jìn)度。甚至有市場(chǎng)傳言，有些企業(yè)背地約請(qǐng)自媒體自黑，以尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查為名取消審核。

為此，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了兩則發(fā)行監(jiān)管問答，旨在提高IPO企業(yè)申報(bào)質(zhì)量，并加快整個(gè)審核周轉(zhuǎn)速度。證監(jiān)會(huì)特別指出，更換律所、審計(jì)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)及更換中介機(jī)構(gòu)簽字人均不用中止審核，IPO申報(bào)中止的時(shí)間原則上不應(yīng)超過3個(gè)月，如果超過3個(gè)月，要把申報(bào)材料撤回重啟IPO進(jìn)程。

IPO嚴(yán)審從發(fā)審環(huán)節(jié)向整個(gè)發(fā)審流程前端延伸，可以說監(jiān)管層對(duì)IPO多年積弊火力全開，對(duì)困擾市場(chǎng)多年的IPO堰塞湖雙管齊下，收到了立竿見影的效果。

證監(jiān)會(huì)在確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的前提下，逐步實(shí)現(xiàn)了新股發(fā)行常態(tài)化，IPO堰塞湖現(xiàn)象基本消除。數(shù)據(jù)顯示，截至12月11日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)598家，比上年同期減少200家。其中，中止審查64家，終止審查101家，已過會(huì)30家，7家暫緩表決。

毋庸諱言，IPO過會(huì)率創(chuàng)新低、IPO審核從嚴(yán)監(jiān)管，實(shí)際上是行政管控的強(qiáng)化，IPO行政化之手在展示力量。那么人們不禁要問，IPO強(qiáng)烈的行政化色彩與過去一直強(qiáng)調(diào)的新股發(fā)行市場(chǎng)化是否矛盾？甚至還有聲音質(zhì)疑：IPO嚴(yán)審是不是新股發(fā)行市場(chǎng)化改革在“開倒車”呢？

這個(gè)問題需要從兩個(gè)方面來認(rèn)識(shí)：

其一，需要認(rèn)清目前我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前所處的發(fā)展階段和A股市場(chǎng)的特色，以實(shí)事求是的態(tài)度制定適合現(xiàn)階段資本市場(chǎng)特點(diǎn)的IPO政策。新股發(fā)行市場(chǎng)化改革，包括注冊(cè)制改革，都是建設(shè)資本市場(chǎng)強(qiáng)國(guó)的手段，而不是終極目標(biāo)，市場(chǎng)化改革的目的也是建立一個(gè)健康有序的多層次資本市場(chǎng)。

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)所處階段有兩大特點(diǎn)：一是資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟，市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化程度不足；二是A股市場(chǎng)處于一系列制度變革的過渡期。

A股市場(chǎng)的發(fā)育不成熟和過渡期特點(diǎn)，造成了一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的“價(jià)格瀑布”。換句話說，新股發(fā)行價(jià)與上市價(jià)之間有很大的價(jià)格落差，二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間，有相當(dāng)大的估值價(jià)差和套利空間。一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資者可輕松進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)尋求“跨市場(chǎng)套利”。

那么，抑制這種跨市場(chǎng)的套利行為，當(dāng)然需要對(duì)擬上市公司嚴(yán)格審核。從這個(gè)意義上說，當(dāng)前的IPO嚴(yán)審是適合市場(chǎng)發(fā)育不成熟的過渡期特點(diǎn)的，適當(dāng)?shù)男姓深A(yù)也是對(duì)過去多年新股發(fā)行制度市場(chǎng)化不足的糾偏。

其二，IPO市場(chǎng)化和注冊(cè)制應(yīng)該實(shí)質(zhì)審核與形式審查并重，而不是一味強(qiáng)調(diào)信息披露為中心而缺少實(shí)質(zhì)審核。推進(jìn)新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，也必須對(duì)IPO嚴(yán)格審核。IPO不審行不行？即使在實(shí)行注冊(cè)制以后，IPO不審恐怕也不行。

前期，我們對(duì)注冊(cè)制的表述強(qiáng)調(diào)信息披露是注冊(cè)制的靈魂和核心，強(qiáng)調(diào)信息披露質(zhì)量，新股發(fā)行不對(duì)股票的價(jià)值和投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證。

筆者認(rèn)為，我們的注冊(cè)制應(yīng)充分考慮國(guó)情和A股發(fā)育階段，探索建立實(shí)質(zhì)審核與形式審查并重的“雙重注冊(cè)制”，并給予這種“雙重注冊(cè)制”相當(dāng)長(zhǎng)的過渡期，實(shí)現(xiàn)核準(zhǔn)制向“雙重注冊(cè)制”的平穩(wěn)過渡。

“雙重注冊(cè)制”在成熟市場(chǎng)并不鮮見。美國(guó)本土公司在美國(guó)境內(nèi)IPO，一般必須在聯(lián)邦與州兩個(gè)層面同時(shí)注冊(cè)。聯(lián)邦注冊(cè)以信息披露為主，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)限受到嚴(yán)格限定。而各州的證券發(fā)行實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，控制證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。

可見，IPO嚴(yán)審與新股市場(chǎng)化改革并不是水火不容的對(duì)立關(guān)系。IPO嚴(yán)格審核恰恰是新股發(fā)行制度向市場(chǎng)化縱深發(fā)展的必要條件，也為將來注冊(cè)制的推進(jìn)奠定基礎(chǔ)。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）