□管清友

2017年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是十八大以來最晚的一次，但卻是最重要的一次。之所以最重要，是因?yàn)樽钐厥猓?/p>

第一，特殊的政治。每年的會(huì)議都會(huì)對(duì)下一年作一個(gè)定位，去年對(duì)2017年的定位是“實(shí)施‘十三五’規(guī)劃的重要一年”，今年對(duì)2018年的定位顯然高出了不止一個(gè)檔次：“貫徹黨的十九大精神的開局之年，改革開放40周年，決勝全面建成小康社會(huì)、實(shí)施十三五規(guī)劃承上啟下的關(guān)鍵一年”。四個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)疊加在一起，過去幾年從來沒出現(xiàn)過，而且個(gè)個(gè)都是大事。

第二，特殊的經(jīng)濟(jì)。中央從來都是問題導(dǎo)向，以往幾年的問題很清楚，政策布局也自然很清楚。比如2013年經(jīng)濟(jì)過熱，政策就緊縮；2014年經(jīng)濟(jì)下行，政策就刺激；2015年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，政策就中性；2016年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇甚至過熱，政策就收緊；但今年特殊了，說好不好，說壞不壞，有的地方好得出奇，有的地方又比較差，歸根到底，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束了齊步走的一致性階段，政策也很難一刀切，難度越來越大。

第三，特殊的市場(chǎng)。2014年債券牛，2015年股票牛，2016年商品和房地產(chǎn)牛，2017年貨幣牛，十八大以來大類資產(chǎn)跟著經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)的邏輯非常清晰。但現(xiàn)在問題來了，一個(gè)完整的大類資產(chǎn)周期已經(jīng)結(jié)束，再加上金融強(qiáng)監(jiān)管，明年的投資方向似乎是近年來最不確定的一次。

過去我們習(xí)慣給每年的會(huì)議一個(gè)定調(diào)。2013年是緊，2014年是松，2015年是松，2016年是緊，但2017年不一樣。從三個(gè)特殊的實(shí)際情況出發(fā)，明年的政策基調(diào)既不是緊縮，也不是寬松，而是“防風(fēng)險(xiǎn)”。今年會(huì)議和往年最大的區(qū)別是，不只部署了未來1年的八個(gè)重點(diǎn)任務(wù)，還錨定了未來3年的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中排在第一位的就是：防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)。12月初政治局會(huì)議已經(jīng)提前劇透，但很多人可能還沒有意識(shí)到攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要性。這不是短期內(nèi)抑制資產(chǎn)泡沫那么簡(jiǎn)單，而是要在長(zhǎng)期內(nèi)“將防風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行到底”。

防的是什么風(fēng)險(xiǎn)？會(huì)議給出了明確的答案：金融風(fēng)險(xiǎn)。不管是房地產(chǎn)、實(shí)體還是金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，根子都在金融，核心是管住不合理的杠桿。對(duì)企業(yè)來說，不要脫離了自己的能力范圍，利用過度的杠桿支撐過于龐大的資產(chǎn)。對(duì)個(gè)人來說，不要用現(xiàn)金貸去買房，也不要濫用自己的信用，征信將更加嚴(yán)格。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，通道業(yè)務(wù)將成為歷史，牌照將越來越規(guī)范，游離在監(jiān)管之外的違法違規(guī)金融活動(dòng)將被清理。對(duì)政府來說，不要變相融資，不要明股實(shí)債，不要承諾回購。

一切的宏觀政策也要為防風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)，但防風(fēng)險(xiǎn)在不同的場(chǎng)景有著不同的含義。第一種場(chǎng)景：如果經(jīng)濟(jì)開啟新周期，增長(zhǎng)和通脹明顯上行，那么防風(fēng)險(xiǎn)意味著政策收緊，抑制經(jīng)濟(jì)過熱。第二種場(chǎng)景：如果經(jīng)濟(jì)回到老路，增長(zhǎng)和通脹大幅下行，那么防風(fēng)險(xiǎn)意味著政策放松，維護(hù)經(jīng)濟(jì)底線。第三種場(chǎng)景：如果經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大，小幅下行或者小幅上行，那么防風(fēng)險(xiǎn)意味著保持貨幣財(cái)政政策的定力，把重心放在監(jiān)管和整頓上。不管從經(jīng)濟(jì)的客觀情況還是這次會(huì)議的主觀信號(hào)來看，第三種場(chǎng)景出現(xiàn)的可能性更大。

這種場(chǎng)景對(duì)各類資產(chǎn)市場(chǎng)意味著什么？過去幾年基本每年催生一個(gè)大類資產(chǎn)泡沫，2014的債，2015的股，2016的商品和地產(chǎn)，2017的貨幣，但現(xiàn)在投資會(huì)比較糾結(jié)，很難說哪一大類資產(chǎn)好，整體上是一種結(jié)構(gòu)性的資產(chǎn)周期。

從股票市場(chǎng)來看，既沒有無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行帶來的“水牛”，也不是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的全局性盈利牛，行情依然是圍繞兩條主線展開的結(jié)構(gòu)性牛市，一是傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能整合和集中度提升，定價(jià)權(quán)強(qiáng)的龍頭企業(yè)（也就是這次會(huì)議所說的排頭兵企業(yè)）受益。二是新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)突破。除了這兩類優(yōu)質(zhì)公司，其他的公司將更多地成為“僵尸股”。

從債券市場(chǎng)來看，沒有大的機(jī)構(gòu)配置盤，沒有大幅惡化的經(jīng)濟(jì)基本面，也沒有寬松的金融監(jiān)管，很難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，交易層面只能做波段，配置層面只能精選個(gè)券。

從外匯市場(chǎng)來看，經(jīng)歷過一輪連續(xù)的下挫和升值之后，市場(chǎng)已經(jīng)比較均衡，央行的態(tài)度也趨于平衡，真正的雙向波動(dòng)已經(jīng)開始。全球來看，歐元英鎊偏強(qiáng)，人民幣強(qiáng)勢(shì)穩(wěn)定，美元日元偏弱。

從房地產(chǎn)市場(chǎng)來看，總體處于緊縮周期，鮮有機(jī)會(huì)，但長(zhǎng)期來看，核心城市（尤其是新一線城市）、核心地段的房產(chǎn)依然是保值資產(chǎn)之一，各個(gè)城市、地區(qū)的分化將進(jìn)一步加大。

（作者為如是金融研究院院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）