（圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)） 總體而言，我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，可轉(zhuǎn)債投資是值得關(guān)注的機(jī)會(huì)。首先，監(jiān)管政策、信用打新等因素導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的下跌。可轉(zhuǎn)債自身并沒(méi)有發(fā)生變化，發(fā)行人和投資者的利益依然在可轉(zhuǎn)債上實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一。只要這一點(diǎn)不變，可轉(zhuǎn)債投資的模式就不會(huì)變。其次，股市不會(huì)持續(xù)下跌調(diào)整，明年可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值有望得到體現(xiàn)。 變化的市場(chǎng) 監(jiān)管趨嚴(yán)，上市公司積極發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債供給大幅增加。今年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于修改<；上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>；的決定》等文件，加強(qiáng)再融資監(jiān)管和審核。這導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)更加明顯，成為上市公司股權(quán)融資的重要選項(xiàng)。 直接的后果就是可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模穩(wěn)步上行。截至12月16日（本周末），公募可轉(zhuǎn)債余額為1047億元，存量可轉(zhuǎn)債42只。而一年之前，存量可轉(zhuǎn)債只有15只，合計(jì)規(guī)模只有257億。 未來(lái)可轉(zhuǎn)債發(fā)行有望繼續(xù)放量。年初至今，發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案的上市公司數(shù)量接近140家，擬募集資金規(guī)模超過(guò)3900億元。 金融去杠桿，可轉(zhuǎn)債配置資金匱乏?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行放量的同時(shí)，配置資金卻沒(méi)有同步跟上。金融去杠桿加劇了金融系統(tǒng)的資金壓力，資本成本不斷上行。可轉(zhuǎn)債所能獲得的配置資金也不斷縮減。從數(shù)據(jù)看，去年至今，可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模下降了約10億，幅度超過(guò)10%。 債券市場(chǎng)波動(dòng)也影響投資者配置可轉(zhuǎn)債的意愿和能力。今年債券收益率不斷上行，大部分投資收益率都不高，這使得投資者更傾向于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而非追逐收益率。而可轉(zhuǎn)債波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)又明顯比債券大，部分保守投資者可能會(huì)減少或者不配置可轉(zhuǎn)債。 信用打新惡化可轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雪上加霜。今年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布可轉(zhuǎn)債（含可交換債）信用發(fā)行新規(guī)。新規(guī)定將可轉(zhuǎn)債（可交換債）發(fā)行方式由現(xiàn)行資金申購(gòu)改為信用申購(gòu)，以緩解申購(gòu)導(dǎo)致的資金異常波動(dòng)。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為信用打新導(dǎo)致散戶大規(guī)模參與，而絕大部分散戶對(duì)于可轉(zhuǎn)債一知半解，只是貪圖“打新”收益，并非可轉(zhuǎn)債的合適投資者。如此以來(lái)，可轉(zhuǎn)債的持有者結(jié)構(gòu)急劇惡化。 絕大部分散戶并不想從可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股中獲取收益，僅僅只是想如同股票打新一樣，賺個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的快錢。但可轉(zhuǎn)債又不可能像新股一樣提供幾倍的收益。因此，信用打新之后，可轉(zhuǎn)債首日收益會(huì)明顯下行，甚至出現(xiàn)首日破發(fā)現(xiàn)象。 不變的可轉(zhuǎn)債 可轉(zhuǎn)債性質(zhì)不變，投資模式不變?？赊D(zhuǎn)債的收益率是非對(duì)稱，同時(shí)體現(xiàn)了發(fā)行人和投資者的利益。正股價(jià)格上漲時(shí)，轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值上漲。當(dāng)可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股時(shí)，發(fā)行人實(shí)現(xiàn)了低成本股權(quán)融資，投資者獲取了高收益率。從歷史數(shù)據(jù)看，絕大部分可轉(zhuǎn)債都會(huì)以觸發(fā)贖回條款（一般而言，正股價(jià)格多日超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)的130%會(huì)觸發(fā)贖回條款）而提前退市，發(fā)行人和投資者的利益都得到了保障。因此，只要可轉(zhuǎn)債性質(zhì)不變，可轉(zhuǎn)債的投資模式就不會(huì)變。 短期的負(fù)面因素并不能長(zhǎng)期困擾市場(chǎng)。當(dāng)前，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)最大的困難可能就是供給和需求的失衡。在嚴(yán)格監(jiān)管之下，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模節(jié)節(jié)上行，但可轉(zhuǎn)債配置資金節(jié)節(jié)下行。不過(guò)，只要可轉(zhuǎn)債性質(zhì)不變，依然能像過(guò)去那樣為投資者提供高收益，相信可轉(zhuǎn)債的配置資金很快就會(huì)增加。以規(guī)模最大的興全可轉(zhuǎn)債基金為例，其基金份額過(guò)去也曾多次漲跌。從最近兩個(gè)季度看，雖然可轉(zhuǎn)債走勢(shì)不佳，但該基金的份額反而在上行。 調(diào)整難持續(xù)，股市有機(jī)會(huì)。首先，當(dāng)前股票市場(chǎng)整體估值并不高，仍處于合理區(qū)間。明年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行空間有限，股票市場(chǎng)估值壓力不大。其次，企業(yè)盈利仍有望繼續(xù)改善。即使每股盈利增速可能不如今年，但仍有望維持在一個(gè)較高的水平。第三，從融資余額等數(shù)據(jù)看，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在逐步恢復(fù)，過(guò)去兩年股票市場(chǎng)調(diào)整所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)正在逐步弱化?？傮w看，股票市場(chǎng)的調(diào)整不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，明年股票市場(chǎng)應(yīng)該存在一定的行情。可轉(zhuǎn)債也有望隨著股票市場(chǎng)而上漲，給投資者帶來(lái)正收益。 可轉(zhuǎn)債投資其他優(yōu)勢(shì) 可轉(zhuǎn)債和普遍信用債相關(guān)性低。從配置的角度看，可轉(zhuǎn)債走勢(shì)和債券相關(guān)性較低，能夠擴(kuò)大投資組合的有效邊界，提高組合的夏普比率。 可轉(zhuǎn)債可以質(zhì)押回購(gòu)。相對(duì)于股票，持有可轉(zhuǎn)債可以進(jìn)行杠桿交易。 可轉(zhuǎn)債交易靈活?？赊D(zhuǎn)債T+0交易，比股票靈活，同時(shí)流動(dòng)性又好于普通債券。即使遇到未曾預(yù)料到的風(fēng)險(xiǎn)，也可能通過(guò)及時(shí)止損來(lái)控制損失。 （吳照銀系中航信托宏觀策略總監(jiān)，劉長(zhǎng)江系中航信托高級(jí)宏觀研究員）