核心結(jié)論：①14年初白馬股集體下跌源于基本面變差、替代品出現(xiàn)、公募持倉太集中后調(diào)倉。這次不同之處是：消費(fèi)白馬基本面并未惡化、替代品暫未出現(xiàn)、代表增量資金的外資偏愛消費(fèi)。②經(jīng)過前期回調(diào)，加上年初資金利率回落，預(yù)計(jì)春季躁動(dòng)會(huì)重現(xiàn)，考慮利率下行幅度有限預(yù)計(jì)是小躁動(dòng)，大機(jī)會(huì)等3-4月基本面數(shù)據(jù)和政策明朗。③躁動(dòng)期關(guān)注通脹主題和先進(jìn)制造。全年價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭，上半年偏價(jià)值尤其是金融。

白馬股會(huì)重現(xiàn)2014年馬失前蹄嗎？

2017年結(jié)束了，回顧A股，指數(shù)表現(xiàn)不錯(cuò)，結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，上證綜指漲6.6%，滬深300漲21.8%，上證50漲25.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌10.7%。展望2018年，市場(chǎng)從震蕩市末期步入牛市初期，價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭。2017年上證50為代表的價(jià)值股表現(xiàn)優(yōu)異，食品飲料和家電行業(yè)指數(shù)領(lǐng)漲，漲幅達(dá)55%、45%，結(jié)構(gòu)分化的行情與2013年相似，部分投資者擔(dān)心2018年年初會(huì)否出現(xiàn)14年初馬失前蹄的情景，即前期漲幅大的白馬股集體大跌，本文就此展開討論。

1.2013年底14年初白馬股大幅下跌

2013年底至14年初成長(zhǎng)白馬集體大跌，前期漲幅居前的傳媒、電子領(lǐng)跌。2012年11月十八大會(huì)議召開后，市場(chǎng)對(duì)改革的美好預(yù)期升溫，12月4日上證綜指1949點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)迎來一波上漲，銀行股領(lǐng)漲。2013年初新興行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，一季報(bào)顯示傳媒、電子凈利同比分別達(dá)22.6%、36.1%，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股開始走出獨(dú)立行情，全年創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)82.7%。從行業(yè)看，2012/12/04-2013/09/30期間傳媒、電子表現(xiàn)較好，漲幅分別為202%、70%，期間傳媒凈利累計(jì)同比從12Q4的14.8%升至13Q3的24.5%，電子從-21.3%升至35.6%，業(yè)績(jī)改善驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。進(jìn)入13Q4后，傳媒、電子行業(yè)股價(jià)開始調(diào)整，13Q4-14Q2期間傳媒行業(yè)指數(shù)最大跌幅為29%，電子行業(yè)指數(shù)為17%。從個(gè)股看，13Q4-14Q2期間傳媒股如華誼兄弟、掌趣科技、藍(lán)色光標(biāo)最大跌幅分別為41%、32%、22%，電子股如大華股份、?？低?、歌爾股份最大跌幅分別為43%、40%、37%，其他的消費(fèi)白馬股一樣下跌，長(zhǎng)城汽車、伊利股份、云南白藥最大跌幅分別為51%、37%、34%。2013年底2014年初，前期表現(xiàn)優(yōu)異的成長(zhǎng)白馬遭遇了馬失前蹄。

白馬股集體下跌源于基本面變差、替代品出現(xiàn)、公募持倉太集中后調(diào)倉?；仡?013年底至14年初白馬股集體下跌，我們認(rèn)為主要源于三方面：第一，成長(zhǎng)白馬基本面變差，估值和盈利匹配度不合適。傳媒凈利累計(jì)同比增速在2014Q1達(dá)38%的高點(diǎn)后回落，最低至15Q1的3%，電子在2013Q4達(dá)到58%的高點(diǎn)后回落，最低至14Q4的10%。代表性公司如華誼兄弟凈利累計(jì)同比增速從13Q3的207%降至14Q2的4%，大華股份從63%降至31%，云南白藥從57%降至21%。截止2013/09/30，華誼兄弟PE（TTM）為87倍，大華股份為61倍，云南白藥為45倍，估值與業(yè)績(jī)匹配度變差。第二，新的替代品開始出現(xiàn)，從白馬成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向主題概念成長(zhǎng)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的預(yù)期下，2013年產(chǎn)業(yè)并購潮興起，為此證監(jiān)會(huì)于2013年10月30日印發(fā)《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，旨在提高借殼上市門檻，同年12月4日深交所頒布《上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第10號(hào)——重大資產(chǎn)重組》，進(jìn)一步規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組流程。市場(chǎng)投資熱點(diǎn)逐漸從白馬成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向偏概念主題成長(zhǎng)，特別是在2014/07-2015/06牛市期間，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的并購主題取代傳媒、電子，成為市場(chǎng)新的主線。第三，公募基金對(duì)傳媒、電子等板塊的持倉太集中，調(diào)倉引致行情調(diào)整。截止2013/09/30，基金季報(bào)顯示公募持倉傳媒和電子占比為17.7%，創(chuàng)08年以來歷史之最，相對(duì)A股自由流通市值占比超配9.7個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)滬深300流通市值占比超配3.3個(gè)百分點(diǎn)。年底排名結(jié)束后，2014年初公募基金普遍調(diào)倉，加劇了成長(zhǎng)白馬股的下跌。

2.這次消費(fèi)白馬不會(huì)重蹈當(dāng)年覆轍

我們認(rèn)為2018年初公募調(diào)倉和保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益可能給白酒家電帶來短期的交易性沖擊，但出現(xiàn)大跌的可能性不大，這次白酒家電為代表的消費(fèi)白馬與13年電子傳媒為代表的成長(zhǎng)白馬有明顯不同：

一是消費(fèi)白馬基本面并未顯著惡化，估值盈利仍匹配。2016年1月27日上證綜指2638點(diǎn)以來，以白酒和家電為代表的消費(fèi)白馬表現(xiàn)最優(yōu)，漲幅分別達(dá)197%、94%，核心源于業(yè)績(jī)改善，白酒凈利累計(jì)同比從15Q4的10.6%回升至17Q3的42.0%，家電從15Q4的-7.5%回升至17Q3的25%。我們預(yù)計(jì)2017、2018年白酒凈利同比分別為40%、25%，家電分別為25%、20%，兩者盈利增速略有回落，但仍保持在高位。目前白酒、家電PE(TTM)為35、22倍，分別對(duì)應(yīng)05年以來估值從低到高的69%、44%分位，估值處在歷史中等水平。12月28日白酒龍頭貴州茅臺(tái)已宣布提價(jià)公告，自2018年起施行，受此信息影響，貴州茅臺(tái)股價(jià)當(dāng)日大漲8.2%。本輪家電業(yè)績(jī)回升得益于行業(yè)集中度提升、企業(yè)國(guó)際化加快和地產(chǎn)后周期，未來前兩者趨勢(shì)將延續(xù)，若地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)大幅下行，家電業(yè)績(jī)或?qū)⑹艿酵侠?，這需后續(xù)進(jìn)一步觀察。

二是新的替代品暫未出現(xiàn)，消費(fèi)白馬股仍具有配置意義。2013年底證監(jiān)會(huì)出臺(tái)政策規(guī)范并購重組，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的并購主題取代傳媒、電子，而目前沒有明確的大主線能夠替代白酒家電。2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)我們提出熊市結(jié)束，市場(chǎng)步入類似春天的震蕩市，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)震蕩市中樞抬升，目前仍是業(yè)績(jī)?yōu)橥醯臅r(shí)代，基本面成為決定市場(chǎng)的核心變量。從業(yè)績(jī)和估值匹配角度看，以白酒、家電為代表的消費(fèi)白馬股仍具有配置意義。根據(jù)策略自上而下和行業(yè)分析師自下而上的預(yù)測(cè)，推算2017/2018年金融凈利同比為5.9%/11.6%，科技為24%/26%，消費(fèi)為17%/18%，而周期為59%/19%，地產(chǎn)為20%/10%。業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的金融低估低配，是我們2018年尤其是上半年推薦的重點(diǎn)，這與繼續(xù)配置消費(fèi)白馬并不矛盾。白酒、家電當(dāng)前PE（TTM）分別為35、22倍，對(duì)應(yīng)18年P(guān)EG分別1.4、1.1，估值和業(yè)績(jī)匹配度尚可，仍具有配置意義?？萍碱愓w上估值和業(yè)績(jī)對(duì)比吸引力不大，其中部分子行業(yè)和龍頭公司具備吸引力。而周期股業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?，也難以成為新主線。

三是邊際增量資金仍是外資和保險(xiǎn)，他們配置上偏好消費(fèi)白馬。2013年投資電子和傳媒為代表的成長(zhǎng)白馬股的主力是公募，其投資策略靈活多變，而2017年投資家電和白酒的主力軍是外資和保險(xiǎn)，他們天生偏好消費(fèi)股。以外資為例，截止2017/12/28，陸港通北上資金持股中食品和家電行業(yè)市值占比為33.7%，而A股自由流通市值占比為8.4%。我們分析過，A股將從2017年的存量市步入2018年的溫和增量市，其中預(yù)計(jì)2017/2018年外資流入2277/3000億元，保險(xiǎn)資金流入1700/2900億元（扣除港股投資）。而公募基金的配置也沒有13年那么極致，根據(jù)基金季報(bào)重倉股統(tǒng)計(jì)，13年公募持有的TMT+醫(yī)藥目前總市值11.46萬億，17年公募持有的食品飲料+家電+電子+保險(xiǎn)，目前總市值9.80萬億，兩類白馬市值差異不大，13年底14年初成長(zhǎng)白馬占比高點(diǎn)46%，17Q3消費(fèi)白馬占比34%。

3.應(yīng)對(duì)策略：戰(zhàn)術(shù)性參與年初躁動(dòng)

適度參與年初躁動(dòng)，大機(jī)會(huì)還需等待。2017年11-12月市場(chǎng)下跌源于資金面擾動(dòng)，近期10年期國(guó)債收益率趨穩(wěn)，12月29日央行宣布“春節(jié)限定版降準(zhǔn)”，元旦后利率有望階段性回落。對(duì)比前三次回撤，這輪調(diào)整從11月高點(diǎn)至今已持續(xù)1個(gè)半月，從成交量和換手率等情緒指標(biāo)來看，也已經(jīng)到達(dá)前幾次回撤的低點(diǎn)。回顧05年至今歷年年初市場(chǎng)表現(xiàn)，春季躁動(dòng)常常出現(xiàn)，經(jīng)歷過前期的回調(diào)，加上年初資金利率回落，預(yù)計(jì)這次春季躁動(dòng)也會(huì)出現(xiàn)。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，剔除單邊上漲的牛市行情，春季躁動(dòng)時(shí)上證綜指漲幅大多數(shù)在8%-15%之間，躁動(dòng)空間有大小之分，我們認(rèn)為這一次可能是小躁動(dòng)。因?yàn)?018年金融監(jiān)管主基調(diào)不變、一季度CPI為全年高點(diǎn)，這種背景之下利率下降空間有限。著眼中期，市場(chǎng)出現(xiàn)類似于2017年6-10月的大機(jī)會(huì)仍需等到3-4月，那時(shí)宏微觀數(shù)據(jù)公布，望確認(rèn)經(jīng)濟(jì)平盈利上的趨勢(shì)，兩會(huì)后工作重心有望轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展，金融監(jiān)管各項(xiàng)政策落地，金融服務(wù)實(shí)體需要發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的作用，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望上升。2018年相比2017年，市場(chǎng)兩大特征不會(huì)變：第一盈利仍是市場(chǎng)核心變量，仍是業(yè)績(jī)?yōu)橥酢５诙C(jī)構(gòu)資金占比繼續(xù)上升，增量資金主要源于外資和保險(xiǎn)。略有變化的是：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)略均衡，從價(jià)值龍頭獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷到價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭。

春季躁動(dòng)關(guān)注通脹主題和先進(jìn)制造，上半年整體偏價(jià)值尤其是金融。回顧歷史，一季度處于數(shù)據(jù)空窗期，市場(chǎng)主線不明確，春季躁動(dòng)行情往往表現(xiàn)為政策和事件主題，2018年初的躁動(dòng)關(guān)注通脹主題和先進(jìn)制造。一季度CPI處在全年高點(diǎn)，疊加即將出臺(tái)的農(nóng)業(yè)1號(hào)文，通脹相關(guān)主題值得重視，如養(yǎng)殖飼料、農(nóng)藥化肥、超市。在南方做臘肉、北方殺年豬的消費(fèi)拉動(dòng)下，豬價(jià)自17年12月初開始反彈。在玉米供給側(cè)改革的大背景之下，預(yù)計(jì)17/18年度產(chǎn)量同比下降，同時(shí)下游玉米深加工企業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴伲暳舷M(fèi)較為穩(wěn)定，17/18年度會(huì)首次出現(xiàn)產(chǎn)需缺口。近期尿素由于氣頭限產(chǎn)，供求偏緊價(jià)格持續(xù)上漲。全球農(nóng)藥行業(yè)需求回暖，而嚴(yán)格的環(huán)保核查以及冬季限產(chǎn)政策導(dǎo)致上游原料供應(yīng)嚴(yán)重不足，推動(dòng)農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格上漲。食品CPI與超市經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)增速的變動(dòng)趨同，且利潤(rùn)總額增速彈性更大，且食品CPI與超市板塊超額收益的相關(guān)關(guān)系明顯。此外，十九大報(bào)告提出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“制造大國(guó)向制造強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變”，先進(jìn)制造業(yè)是年初政策焦點(diǎn)。著眼2018年，價(jià)值龍頭的代表上證50目前PE（TTM）12倍，我們預(yù)計(jì)17、18年凈利潤(rùn)同比12%、11%，PEG均在1.0左右，位于近十年以來中間位置，中證500 PE（TTM）29倍，預(yù)計(jì)17、18年凈利潤(rùn)同比45%、25%，2018年P(guān)EG為1.2左右，位于近十年以來低位。價(jià)值龍頭中金融性價(jià)比更優(yōu)、消費(fèi)白馬有配置意義，成長(zhǎng)龍頭如先進(jìn)制造（自動(dòng)化、信息化）、新興消費(fèi)（品牌化、服務(wù)化）。18年上半年以價(jià)值龍頭為主，一方面金融估值盈利匹配優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)銀行17年（18年）凈利潤(rùn)同比為5%（10%），保險(xiǎn)10%（45%），券商-8%（3%），業(yè)績(jī)改善且公募基金和QFII均低配。尤其是金融股中銀行估值修復(fù)不充分，四大國(guó)有行才1倍左右PB（MRQ），ROE（TTM）維持13-14%左右，美國(guó)銀行ROE（TTM）僅8%、PB（MRQ）為1.3倍。而且2018年6月A股納入MSCI，3-4月隨著年報(bào)和季報(bào)逐步公布，外資等望增加對(duì)銀行等金融的配置需求。

（來源：荀玉根-策略研究微信號(hào)ID:xunyugen 作者：荀玉根、李影）

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