（圖片來源：視覺中國）

2018年開年的債券市場并沒有呈現(xiàn)出新年新氣象，上周收益率再度逼近前期高點，我們認為：

第一，2018年監(jiān)管也許才真正的開始。從去年12月份開始，監(jiān)管形成了周五出文件的習(xí)慣。而上周一直到今天，央行，銀監(jiān)會，證監(jiān)會出臺了多個監(jiān)管文件，打破了只有周五才出文件的習(xí)慣，也打破了一天一個的習(xí)慣。這里不具體解讀每一個文件了，很多人抱怨太多文件看不完。其實看不看都一樣，這些文件體現(xiàn)了幾點；

（1）降低金融杠桿，不管是同業(yè)杠桿還是債券杠桿。這本身就會對債券市場產(chǎn)生壓力。

（2）雖然5000億以上銀行今年開始把同業(yè)存單納入同業(yè)負債不能超過總負債的1/3，但是今年實際上也開始對其他的銀行按照這個標準進行限制；繼續(xù)限制同業(yè)往來，督促銀行回歸本源。這將導(dǎo)致中小銀行負債壓力更大，會不會最終倒逼中小銀行主動去杠桿甚至出現(xiàn)流動性風(fēng)險？值得關(guān)注。

（3）去通道，去非標。這一點一方面影響到整體資管行業(yè)的業(yè)務(wù)空間，另外非標的限制可能加劇地方政府融資的難度，相關(guān)債務(wù)的違約風(fēng)險陡增。

（4）規(guī)范債券投資和交易行為，規(guī)范薪酬體制。這一點將導(dǎo)致交易活躍度下降，市場賺快錢的基礎(chǔ)也蕩然無存。當(dāng)然，這對行業(yè)發(fā)展并不一定是壞事。至于獎金超過100萬要遞延，這不是幸福的煩惱嗎？只是，我的困惑是，如果不是債券交易員，例如是銷售或者研究員，是不是就不需要遞延呢？

即使基于這幾點，這些監(jiān)管文件產(chǎn)生的結(jié)果也是不言而喻，債券市場恐怕還有很大的壓力。當(dāng)然，監(jiān)管可能只是剛剛開始，未來還有很多文件需要發(fā)布，例如資管新規(guī)和它的配套文件等等，所以我們不能輕言監(jiān)管的放松，大家也要做好以后每個周末都要加班的準備。更關(guān)鍵的是，這樣的監(jiān)管背景下，似乎什么業(yè)務(wù)都做不了了，可能最終導(dǎo)致的是金融行業(yè)的去產(chǎn)能。周圍的朋友都有些人心惶惶，不知道以后能干點啥。好歹我還有一身廚藝，也許是時候開個餐館了。

監(jiān)管確實成為當(dāng)前最影響債券市場的核心因素，我們一直強調(diào)：

（1）去年監(jiān)管開始的時候，更多是預(yù)期管理，也就是監(jiān)管表達了對金融亂想的擔(dān)心，也希望機構(gòu)主動去調(diào)整不合規(guī)的業(yè)務(wù)，并且開始對一些業(yè)務(wù)進行摸底，但是并沒有給出具體的監(jiān)管意見，所以雖然也不同程度上影響到業(yè)務(wù)的發(fā)展，但并沒有對超標的業(yè)務(wù)有明確的限制，所以我們才看到中小銀行的存單規(guī)模越發(fā)越大，相反講政治的大銀行調(diào)整同業(yè)業(yè)務(wù)的速度更快一點。

（2）今年開始，更多的監(jiān)管細則文件開始落地，這些文件更明確指出了業(yè)務(wù)規(guī)范的方向，比例和具體指標等等，那么這些監(jiān)管文件出臺并不是債券市場調(diào)整的終結(jié)，而是開始，因為這個時候業(yè)務(wù)才真正的受到監(jiān)管的負面沖擊。

（3）何時業(yè)務(wù)真正的規(guī)范了，債券市場可能也就到底部了，當(dāng)然這需要時間，而且可能不短，這也就決定了債券熊市可能依然會持續(xù)不短的時間。

（4）這里需要著重強調(diào)的一點是，中小銀行要特別關(guān)注負債的穩(wěn)定性，也要盡快降低期限錯配和杠桿的水平，監(jiān)管方向已經(jīng)非常明確了，今年不排除個別中小銀行出現(xiàn)流動性風(fēng)險的可能性。

總之，還是聽監(jiān)管的話吧，不要讓監(jiān)管害怕。債券市場，繼續(xù)熬吧。

第二，房地產(chǎn)市場的“差別對待，精準施政”可能會導(dǎo)致債券市場延期好轉(zhuǎn)。周末還有一個事情就是媒體報道南京蘭州等幾個城市限購政策有放松的跡象，雖然目前還不得而知是不是全國的行為，但是這事也需要密切關(guān)注。

（1）市場多數(shù)機構(gòu)的觀點認為，伴隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的嚴格，今年房地產(chǎn)市場會比去年差，表現(xiàn)為銷售數(shù)據(jù)的回落，投資增速放緩，自然對經(jīng)濟的貢獻度也會下降。所以，這一點可能是值得期待的有利于債券市場因素。

（2）南京等城市確實是本輪房價漲幅靠前的城市，也恰恰如此，在隨后的調(diào)控中也更為嚴厲。調(diào)控也確實開始初見效果，如果不放松限購，應(yīng)該后面房地產(chǎn)冷卻的趨勢會更為明顯。如果這個時候限購放松，無疑會緩和房地產(chǎn)的弱勢，也緩和了經(jīng)濟下行的速度。當(dāng)然，從目前看，這幾個放松限購的城市更像是改變過去“一刀切”的模式，更突出區(qū)域差別，精準施策。

（3）我們認為，房地產(chǎn)趨勢取決于價格的水平，供需，政策等多個因素。目前毫無疑問的是房價處于高位，有透支的嫌疑，只是不同城市不同幅度的差別。供給上則利于房地產(chǎn)市場，畢竟現(xiàn)在市場庫存已經(jīng)處于低位；需求上，則和限購的變化有很大的關(guān)系，如果限購放松，將對市場形成一定的需求支撐。最后，就是利率水平，伴隨著債券利率的回升和銀行資金成本的提高，貸款利率也滯后出現(xiàn)明顯回升，所以利率水平對房地產(chǎn)市場的壓力還是客觀存在的。

綜合而言，我們認為房地產(chǎn)市場的景氣度已經(jīng)步入下滑通道，但如果越來越多的城市采取所謂的“差別對待，精準施政”來應(yīng)對房地產(chǎn)市場的下滑，那么2018年房地產(chǎn)市場還不會對宏觀經(jīng)濟形成太大的拖累，也就自然導(dǎo)致了債券市場好轉(zhuǎn)的延后。

文章來源：屈慶債券論壇