去年10月底，歐洲央行宣布，量化寬松的貨幣政策還將持續(xù)，但是今年起購買債券的規(guī)模將削減一半。在全球央行陸續(xù)退出QE的背景下，歐洲央行這一舉措，將對歐洲的經(jīng)濟乃至全球金融市場產(chǎn)生什么影響？

2017年上半年，中資企業(yè)海外發(fā)行美元債的規(guī)模比2016年同期增長三倍左右。高速增長的背后有哪些原因支撐？國際投資者和承銷商是如何看待這一現(xiàn)象的？

帶著這些問題，上海證券報記者日前獨家專訪了法國興業(yè)銀行債券資本市場部全球主管Demetrio Salorio和亞太區(qū)債券資本市場部主管Laurent Morel。法國興業(yè)銀行是歐洲規(guī)模領先的金融服務集團之一，歷史長達超過150年，在零售銀行、金融服務和保險、企業(yè)和投資銀行、私人銀行、資產(chǎn)管理和證券服務等業(yè)務上多有建樹。

法國興業(yè)銀行債券資本市場部全球主管 Demetrio Salorio

通脹目標左右歐央行貨幣政策

上證報：10月底歐洲央行宣布今年起其債券購買規(guī)模將削減一半，但量化寬松政策可能會持續(xù)到今年9月。請問你怎么看待歐洲央行的這個舉措？該舉措背后的深層次原因和歐洲的宏觀經(jīng)濟背景是什么？

Demetrio Salorio：過去數(shù)年歐洲央行的量化寬松政策是非常成功的。我們預計，今年歐元區(qū)的經(jīng)濟增長會達到2.2-2.3%，但歐洲的通脹水平還是保持在很低的水平。去年的通脹率是1.3%，但是歐洲央行在政策方面的目標是達到2%的通脹率，所以量化寬松政策還會繼續(xù)實行。如果到2018年9月通脹依然維持在低水平，不排除歐洲央行到2018年乃至2019年還會繼續(xù)實施量化寬松政策。

歐洲央行對市場非常透明，每一步量化寬松的決定都會提前跟市場參與者先溝通，給予其時間適應新政策和新情況，這樣可以避免2014年美國的情況。當時美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松政策，我們看到市場的波動性大幅增加。而且，現(xiàn)在歐洲央行的量化寬松的政策集中在企業(yè)債券上，不是像以前是集中在國債方面，這方面也會給企業(yè)債券一個更大的支持。

上證報：考慮到過去數(shù)年歐洲經(jīng)濟對于量化寬松政策存在依賴性，假設下一步歐洲經(jīng)濟變好退出量化寬松，這會是一個很困難的過程嗎？

Demetrio Salorio：這個應該不會對歐洲的經(jīng)濟有很大的影響，歐洲經(jīng)濟也不會過度依賴于量化寬松政策。因為現(xiàn)在決定歐洲經(jīng)濟增長的主要因素有三方面：消費、投資和出口，經(jīng)濟增長的趨勢也并非依賴于債務，而是依賴于實際的經(jīng)濟活動、每個經(jīng)濟體的自身優(yōu)勢、基礎情況和復蘇情況。

上證報：從2016年3月起，歐洲央行就一直維持再融資利率為零的水平，一些分析師認為歐洲央行最快將在2019年開始緩慢地加息。你能否預測下一階段歐洲央行的利率水平的變化情況？目前的零利率對歐洲的債券市場會有怎樣的影響？

Demetrio Salorio：法興銀行也認為，2019年第一季度歐洲央行會第一次加息，因為通脹在2019年初這段時間會很靠近2%的政策目標。零利率政策對債券市場有許多影響，其中比較重要的一個影響是，因為極低的利率，歐洲投資者現(xiàn)在更能接受信用評級較低的企業(yè)，因為以前高評級的主權債券或者企業(yè)債券的收益率太低了，投資者要找一些更高收益的產(chǎn)品。從企業(yè)角度看，發(fā)行人在這樣的市場上的融資成本也會降低，因為投資者的需求有增加。

上證報：除了歐洲央行外，各國央行都在陸續(xù)引導貨幣政策回歸常態(tài)，例如英國央行將利率從0.25%提高到0.3%，是其十年來的首次加息，美聯(lián)儲加息也是全球都看到的動作。你認為各國央行的舉措對全球的資本流動會產(chǎn)生什么樣的影響？對各國的債券市場又會產(chǎn)生什么樣的影響？

Demetrio Salorio：美國經(jīng)濟和歐洲經(jīng)濟目前存在很明確的分叉，美國經(jīng)濟周期比歐洲經(jīng)濟周期往前走了幾年。因此在利率方面，美聯(lián)儲加息的趨勢首先會造成美國國債和基準利率提高，其次也會逐步影響到歐洲的長期利率上。所以在這個趨勢下可以看到，部分歐洲投資者近幾年購買美元債券的數(shù)量會多一些。

但總體而言，資本流動從歐洲向美國市場的趨勢比較小，并不明顯。歐洲投資者對美元債券有一些購買行為，但是購買的概率還是很低的。

上證報：有沒有相關的統(tǒng)計，目前歐洲的投資者購買了多少金額的美元債券？

Demetrio Salorio：沒有統(tǒng)計。我們看到這個趨勢了，但是還沒有一個具體的數(shù)據(jù)可以反映。大部分的歐洲投資者還是使用比較保守的策略，只有一些比較專業(yè)的投資者，比如對沖基金，可能會對美國市場的投資多一些，因為他們會管理匯率風險。

上證報：既然提到了匯率風險，美元在過去的幾個月里走弱，歐元在走強。你預期下一階段美元還會持續(xù)這種比較疲弱的態(tài)勢嗎？歐元的走勢會怎么樣？

Demetrio Salorio：我們認為歐元對美元還會繼續(xù)走強，現(xiàn)在匯率是1.15左右，到2019年中可能會達到1.25。這還是因為目前歐洲和美國的經(jīng)濟情況很不同，在經(jīng)濟周期中所處的位置也不一樣。我們預期，美國這一輪經(jīng)濟周期在2019年一季度結(jié)束，但是歐元區(qū)經(jīng)濟還會持續(xù)兩到三年的較強增長。

但是有一些因素也會對經(jīng)濟周期產(chǎn)生影響，比如特朗普政府在財政方面的政策，可能會把美國的經(jīng)濟周期再拉長一兩年時間至2020年或2021年。如果有這種情況的話，歐元和美元的匯率可能會保持在一個比較穩(wěn)定的水平上。

亞太區(qū)債券資本市場部主管 Laurent Morel

海外投資者尚需時間理解中國市場規(guī)則

上證報：目前法興銀行的債券市場在全球的布局如何？在中國的業(yè)務大概能占到整個債券市場業(yè)務的多少？哪些市場是法興最主要的市場？

Demetrio Salorio：法興銀行是一個全球品牌，對美國、歐洲、亞洲這三大市場都有覆蓋。法興銀行的銷售平臺也是面向全球客戶服務的：在歐洲，我們是一家規(guī)模很大的本土銀行，在債券市場占有比較領先的地位；在美國，我們的業(yè)務集中在一些核心客戶和核心行業(yè)上，且保持了客觀的增速；在亞洲，亞洲發(fā)行人在海外融資的需求越來越多，所以我們正在提升銷售能力和對發(fā)行人的覆蓋率。

尤其是近幾年，中國發(fā)行人占據(jù)亞洲發(fā)行人的很大一部分。法興銀行在一些行業(yè)處于全球領先地位，比如針對能源、金融機構、礦業(yè)、基建等方面的金融服務，我認為我們的優(yōu)勢很契合中國發(fā)行人比如央企的需求。

上證報：去年上半年中資企業(yè)在海外發(fā)行美元債的熱情很高，初步統(tǒng)計，發(fā)債規(guī)模比2016年同期增長三倍左右。您如何看待這個現(xiàn)象？中國企業(yè)海外發(fā)債的動力來自于哪里，是因為海外利率比較低嗎？未來這個趨勢會怎樣？

Laurent Morel：去年中資企業(yè)發(fā)行美元債非?；钴S，規(guī)模也很大，我認為有三個主要組成部分。

第一，去年年初房地產(chǎn)的高收益發(fā)行人非?；钴S。房地產(chǎn)類大部分都是高收益發(fā)行人或者是非投資級、沒有評級的發(fā)行人，這些發(fā)行人對市場的波動非常敏感。2016年上半年，因為市場波動的原因，這些發(fā)行人沒有在海外市場發(fā)債。我們認為2017年這部分規(guī)模會達到500億美元，是2016年的4倍。

第二，金融機構在2017年發(fā)債量較大，尤其是通過其海外分行發(fā)債。因為通過海外分行直接在海外融資，直接給企業(yè)在海外貸款，這樣就不會涉及資金跨境問題。例如，去年中行、工行等大型銀行發(fā)了幾筆綠色債券，發(fā)行規(guī)?？捎^。在貨幣融資方面，因為綠色債券最開始在歐洲誕生，以歐洲投資者為主，所以這些銀行也越來越多地發(fā)行歐元債券。

第三個因素，我們看到越來越多的新身影，作為首次發(fā)行人來海外市場融資。在這些首次發(fā)行人的名單里，有很多地方政府融資平臺類企業(yè)。這方面也證明，中國的金融參與者越來越成熟了，對海外市場越來越熟悉，可以在海外市場生存。

除了這三點比較重要的因素，還有一些大央企每年都會頻繁地發(fā)大規(guī)模債券，亦有一些大型的并購活動需要在海外融資，例如中國化工收購瑞士的Syngenta。

上證報：10月份，中國財政部時隔多年在香港發(fā)行了20億美元的主權債，無論是五年期還是十年期債券，發(fā)行利率與美國國債收益率之間只有15-25個基點的差別。你們怎么看待這個定價背后傳遞的含義？

Laurent Morel：首先，我認為，中國財政部并非真的缺這20億美元，此次發(fā)行象征意義更大，是一個非常好的營銷機會，可以向投資者傳輸中國的金融亮點。在定價時，中國主權債與美國國債的利差是15-25BP，現(xiàn)在在二級市場上，五年期的利差縮窄為5-6BP，十年期的利差縮窄為10-12BP。

至于對市場的影響，發(fā)行第二天就可以看到，大部份的央企、金融機構的債券在二級市場馬上收窄約4-5BP，這是對中國債券市場一個很正面的影響，因為二級市場的信用利差收窄說明他們未來的融資成本會降低。

Demetrio Salorio：還有一個重要原因。中國是全球第二大經(jīng)濟體，同時中國財政部較少在海外發(fā)行債券，上次海外發(fā)債還是十三年以前。投資者當然想找一個機會，投資如此少見同時還是世界上規(guī)模領先經(jīng)濟體之一的主權債。

上證報：剛才您提到，主權債發(fā)行的第二天，中國大型央企的債券在二級市場的利差也在收窄。有聲音認為，這次主權債發(fā)行的目的之一就是為中國企業(yè)在海外發(fā)債提供一個價格基準。從長期來看，這次發(fā)債對中國企業(yè)在海外發(fā)債的定價有什么影響？

Laurent Morel：我覺得從中長期來看，中國央企在海外定價還是會使用美國國債的基準利率，中國此次發(fā)行的主權債的利率可能只是一個參考。美國債券市場的基準利率也還是美國國債利率。

這主要由兩個因素造成。第一，此次五年期和十年期的中國主權債，規(guī)模并不大，不足以對其他同期限債券利率產(chǎn)生深遠影響；第二，美國國債的信貸收益率曲線完整且具流動性，從三個月期到三十年期，發(fā)行人可以在幾乎任何一個到期節(jié)點上為其債券定價。在收益率曲線上，中國在海外只有五年期和十年期兩種債券的收益率，構成的曲線還不完整，因此不能僅用這兩點的數(shù)值作為參考，也不能把中國主權債利率當成基準利率。

Demetrio Salorio：另外補充一點，美元是美國的貨幣，理論上，美國有權無限發(fā)行貨幣。美元市場必然會用美元利率和美元國債利率來定價。

上證報：去年7月債券通正式開通，內(nèi)地和香港的債券市場可以進行聯(lián)通和交易。債券通開通以來，外資對內(nèi)地債券市場開始增持，但增持對象仍以政策性的金融債、同業(yè)存單這類低風險品種為主。那么外資對投資內(nèi)地的信用債有何顧慮？中國的信用債市場可以怎么完善來消除這種顧慮？

Demetrio Salorio：海外投資者需要一些時間理解中國市場的規(guī)則，適應中國市場的新特點。俄羅斯也有這種債券互聯(lián)互通機制，海外投資者也曾花費兩年時間去深入了解購買俄羅斯當?shù)貍南嚓P事宜。

此外，海外投資者投資中國的在岸債券時，需要考慮信用和匯率兩方面因素。首先要分析一個企業(yè)的信用，其次分析匯率趨勢，當這兩方面都符合標準時才會決定投資。

發(fā)行“綠債”符合國際國內(nèi)政策需求

上證報：目前法興銀行在中國境內(nèi)提供哪些債券業(yè)務？未來有沒有計劃加碼中國市場？

Demetrio Salorio：法興銀行在中國有很多客戶，有些發(fā)過債，有一些沒發(fā)過債。對于已經(jīng)發(fā)過債的企業(yè)，我們會繼續(xù)為其提供顧問建議并幫助其在海外融資；對于沒有發(fā)過債的企業(yè)，我們會協(xié)助其逐步進入海外市場。

法興銀行會給中國的客戶提供全面的服務，除了發(fā)債顧問服務，還提供評級顧問服務，可以幫助首次發(fā)行人，即沒有國際評級的企業(yè)拿到國際評級后再發(fā)債。此外還有法律顧問服務、企業(yè)融資顧問服務等。在市場方面，我們通過一些結(jié)構性產(chǎn)品幫助大企業(yè)對沖利率風險和匯率風險。

上證報：歐洲市場是綠色債券發(fā)展較早的市場，法興銀行在這方面很有經(jīng)驗。如何看待現(xiàn)在全球綠色債券市場的發(fā)展？中國在短短一年時間內(nèi)，市場占比達第一，原因是什么？最近法興銀行也幫助中國工商銀行發(fā)行了綠色債券，這次發(fā)行的綠色債券和以往的其他債券品種有什么顯著的不同、又有何特征？在發(fā)債過程中有沒有一些經(jīng)驗可以跟國內(nèi)現(xiàn)在想發(fā)綠色債券的企業(yè)分享？

Demetrio Salorio：現(xiàn)在綠色債券和社會責任投資（SRI）是非常受歡迎的產(chǎn)品，前幾年總體規(guī)模每年增長20%到30%。這是由三個方面的因素造成的。

第一個因素，政策方面，很多國家包括法國、中國，希望可以確保金融工具被用到社會責任和環(huán)保方面的項目，同時也是為了符合聯(lián)合國提出的一些目標。

第二，企業(yè)發(fā)綠色債券也是向市場證明，他們對環(huán)保和社會責任很關注，他們的信用比一些普通的企業(yè)好。

第三，投資者對這方面的債券越來越關注，他們希望將資金投入綠色債券或者是為社會帶來好處的產(chǎn)品上。比如，現(xiàn)在全球規(guī)模領先的一些資產(chǎn)管理公司都有專門的基金投資綠色債券和社會責任投資。

中國在綠色債券市場占比很高，我覺得這是因為中國政府近年做出了一些對環(huán)保事業(yè)正面的重要決定，例如在清潔能源方面出臺了重要政策，對風電、太陽能等新能源比較支持。目前中國在諸如太陽能和風電等許多行業(yè)都處于領先地位。金融融資策略和產(chǎn)業(yè)策略有很高的匹配度。

Laurent Morel：綠色債券是從歐洲發(fā)展出來的產(chǎn)品，法興銀行在這方面具有豐富的經(jīng)驗。在中國，法興銀行2015年幫助金風科技、2016年幫助吉利在海外發(fā)行過綠色債券。其中，金風科技是中國第一筆海外綠色債券，吉利是中國汽車行業(yè)第一家成功發(fā)行離岸綠色債券的公司。除了給第三方客戶提供顧問服務，法興銀行總行也是綠色債券的發(fā)行人，我們發(fā)行過兩次綠色債券。

金融機構去年也發(fā)行了很多綠色債券。在我看來，綠色債券是一種方法，可以使發(fā)行人的投資者基礎更多元化。值得一提的是，在工行綠色債券的發(fā)行過程中，認證是通過CICERO（挪威國際氣候和環(huán)境研究中心）做的，它是歐洲的第三方綠色債券評級機構，這次的綠債就是氣候債券。