萬(wàn)麗梅 2017年末，港交所宣布放行同股不同權(quán)，這被認(rèn)為是近二十年來(lái)香港資本市場(chǎng)最重大的改革。按照既定的時(shí)間表，2018年第一季度，港交所將針對(duì)同股不同權(quán)等政策的細(xì)則，進(jìn)行第二輪市場(chǎng)咨詢，此輪結(jié)束之后，相關(guān)政策將更加清晰。 港交所在發(fā)布的《咨詢總結(jié)》中給出了兩個(gè)重點(diǎn)目標(biāo)，一是尚未盈利或錄得收入的生物科技公司，二是不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司。這兩類公司，在作出額外披露和制定保障措施后，日后可以在港交所主板上市。 同股不同權(quán)，又稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為公司股份分為A、B兩類，其中A類股為一股一票表決權(quán)的普通股，由公眾投資者持有；B類股為超級(jí)表決權(quán)股，由公司創(chuàng)始人或原始股東等內(nèi)部人持有。 區(qū)別于A類股東，B類股東享有特殊權(quán)力，如涉及公司控制權(quán)變更事項(xiàng)的超級(jí)投票表決權(quán)、將B類股轉(zhuǎn)換為A類股的轉(zhuǎn)換權(quán)，以及B類股東僅能將股份轉(zhuǎn)讓給其配偶等特定人。目前，不同國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)對(duì)此項(xiàng)制度創(chuàng)新各持己見(jiàn)。 雙重股權(quán)架構(gòu)在港股市場(chǎng)也曾風(fēng)靡一時(shí)?！巴刹煌瑱?quán)”在港股市場(chǎng)一直是個(gè)頗有爭(zhēng)議的話題。20世紀(jì)80年代的時(shí)候，從英資的會(huì)德豐開(kāi)始，港股市場(chǎng)上大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于原來(lái)的股票（即A股）要便宜得多，一般是幾分之一，但是與A股擁有同樣的投票權(quán)。 企業(yè)通過(guò)發(fā)行B股來(lái)鞏固大股東的控制權(quán)。這一趨勢(shì)到1987年怡和計(jì)劃發(fā)行B股走向高潮，引發(fā)了企業(yè)在治理方面的困境，以及企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。 當(dāng)時(shí)大批中小企業(yè)也開(kāi)始發(fā)行B股，包括長(zhǎng)實(shí)以及和黃等。這樣的趨勢(shì)導(dǎo)致市場(chǎng)投資者擔(dān)心上市公司是否會(huì)通過(guò)發(fā)行B股撤走資金，港股市場(chǎng)出現(xiàn)大跌。 港交所以及香港證監(jiān)會(huì)因此發(fā)表聲明，不再批準(zhǔn)新的B股上市，AB股制度（即同股不同權(quán)）制度正式廢除。從此“同股同權(quán)”成為香港金融界的核心價(jià)值觀。到目前為止，當(dāng)時(shí)在香港市場(chǎng)發(fā)行B股的公司，只剩下太古一家。在港股市場(chǎng)上叫做太古股份公司A（00019，HK）和太古股份公司B（00087，HK）。 美國(guó)允許“同股不同權(quán)”的公司IPO，但上市后有所限制。正是因?yàn)樵试S“同股不同權(quán)”的公司上市，才吸引了大批高科技公司，如阿里巴巴、新浪、微博、網(wǎng)易、百度、搜狐等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。 數(shù)據(jù)顯示，目前有116家中國(guó)內(nèi)地公司在美國(guó)作第一上市，33家采用了不同投票權(quán)架構(gòu)，市值高達(dá)5610億美元，占所有美國(guó)上市內(nèi)地公司市值的84%。其中18家（55%）市值占比達(dá)84%，均為科技公司。 美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在對(duì)“同股不同權(quán)”的監(jiān)管方面也是經(jīng)歷了各種曲折?，F(xiàn)在美國(guó)不允許利用事后股權(quán)重組的方式設(shè)立“同股不同權(quán)”。也就是說(shuō)，公司在上市之前可以是“同股不同權(quán)”，但是上市之后不能再發(fā)行B股。 “同股不同權(quán)”在美國(guó)市場(chǎng)上仍有爭(zhēng)議。自2004年谷歌在美國(guó)上市后，美國(guó)高科技企業(yè)上市時(shí)使用“同股不同權(quán)”的企業(yè)大幅增多。2017年3月，科技公司Snap在上市時(shí)，向外部投資者發(fā)行的股權(quán)完全沒(méi)有投票權(quán)。 Snap上市遭到SEC一名委員的質(zhì)疑，他表示SEC應(yīng)該“關(guān)注某些可能對(duì)投資者有害的創(chuàng)新”。外界擔(dān)心股東可能無(wú)法充分了解該公司的信息，也無(wú)法對(duì)高管薪酬和戰(zhàn)略施加影響。 新加坡交易所允許“同股不同權(quán)”的公司將新交所作為第二上市地。當(dāng)港交所正為引入“同股不同權(quán)”的新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)港上市而建議設(shè)立創(chuàng)新板之時(shí)，2017年7月29日，新交所已經(jīng)完成了為“同股不同權(quán)”公司上市進(jìn)行的市場(chǎng)咨詢。 若實(shí)行雙重股權(quán)架構(gòu)的公司，滿足富時(shí)、MSCI等指數(shù)公司定義的在“已發(fā)展國(guó)家”作第一上市地，則可以在新加坡第二上市。 新交所總裁對(duì)此表示，選擇新加坡作為第二上市地，新交所除要求公司同時(shí)在當(dāng)?shù)亟灰姿托陆凰鞒掷m(xù)披露，并不會(huì)加設(shè)額外的上市要求。這些公司必須一直維持在當(dāng)?shù)亟灰姿纳鲜械匚?，?dāng)?shù)亟灰姿枪镜那熬€監(jiān)管者。 所有公司欲申請(qǐng)?jiān)谛录悠律鲜校夹枰?jīng)過(guò)上市審批及符合其他合規(guī)性要求。“同股不同權(quán)”公司的第二上市申請(qǐng)，將交由獨(dú)立于新加坡交易所以外的“上市顧問(wèn)委員會(huì)”。 此項(xiàng)制度變革，將促使來(lái)自22個(gè)“已發(fā)展國(guó)家”的上市公司，可選擇新加坡作為第二上市，為新加坡投資者帶來(lái)更多選擇。雖暫時(shí)只限于第二上市，但是亞洲公司治理協(xié)會(huì)表示，此舉為日后準(zhǔn)許“同股不同權(quán)”公司以新股形式上市鋪平道路。 英國(guó)方面，倫敦也正研究推出“國(guó)際板”，讓不同投票權(quán)架構(gòu)的大型國(guó)際公司上市。 相較于一級(jí)市場(chǎng)熱衷于制度創(chuàng)新，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)同股不同權(quán)公司持理性態(tài)度。2017年8月1日，國(guó)際指數(shù)公司標(biāo)普道瓊斯指數(shù)宣布，標(biāo)普1500指數(shù)將不再接受加入雙重股權(quán)的新股份。 標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司指出，考慮到標(biāo)普1500指數(shù)反映的是美股及美國(guó)經(jīng)濟(jì)行情，指數(shù)成分股需要符合嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?，如股本于公開(kāi)市場(chǎng)流通量須保持最少50%，股份亦須達(dá)到美國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的盈利，加上參考早前咨詢市場(chǎng)的意見(jiàn)，因此決定更改指數(shù)的計(jì)算方法，不可加入新的雙重股權(quán)架構(gòu)股份。 以Snap為例，Snap于2017年3月在紐約上市，成為美國(guó)股市有史以來(lái)規(guī)模第三大的科技公司，但當(dāng)時(shí)提出發(fā)行無(wú)投票權(quán)股份降低了部分投資者的熱情。2017年7月31日，Snap股票上市以來(lái)首次可以沽貨的交易日，股價(jià)即時(shí)蒸發(fā)1%，最低跌過(guò)5%，創(chuàng)上市以來(lái)新低。市場(chǎng)相信，這一事件觸碰標(biāo)普指數(shù)關(guān)注上市公司管治及股權(quán)架構(gòu)的問(wèn)題，因而修改指數(shù)剔除該類公司。 英國(guó)倫敦交易所的細(xì)價(jià)股板（FTSERussel）亦于2017年7月宣布，共30家公司將不被納入旗下指數(shù)，除非他們提升公眾投資者的投票權(quán)。 此外，亞洲公司治理協(xié)會(huì)在回應(yīng)新交所接受同股不同權(quán)公司時(shí)表示，實(shí)行同股不同權(quán)會(huì)傷害機(jī)構(gòu)投資者的“負(fù)責(zé)任投資原則”，相信降低門(mén)檻并不是理想的策略。 （作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）