每經(jīng)編輯 朱昂    

朱昂

中國(guó)公募基金行業(yè)從1998年起步，到了2018年，已經(jīng)正式步入第二十個(gè)年頭。

最近兩年以來，A股市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的變化，比如估值和成交量的“美股化”特征，其特征是2017年機(jī)構(gòu)投資者有明顯的超額收益——公募基金收益率最高，私募基金收益率其次，而大部分個(gè)股是下跌的，散戶也是虧錢的。

這樣一些跡象是否預(yù)示著中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)新一輪的春天即將到來？身為資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)圈中的小小一分子，有時(shí)候也需要停下腳步，不斷思索行業(yè)的未來在哪里。

圖片來源：視覺中國(guó)

在中國(guó)公募基金發(fā)展的這20年時(shí)間中，發(fā)展最快的就是2005到2007年的大牛市。大量的公募基金都是在那幾年里奠定了自己的行業(yè)定位。

哪些因素導(dǎo)致了上一輪公募基金的大發(fā)展呢？

首先當(dāng)然是因?yàn)榕Ｊ小?005到2007年，上證綜指從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)上漲了6倍。后面無論哪一次大牛市，都無法打破這一漲幅紀(jì)錄。大量的個(gè)人投資者在2007年開始瘋狂買入基金，因?yàn)楫?dāng)時(shí)幾乎每一只基金都在賺錢。無論是美國(guó)、歐洲、日本還是其他國(guó)家，公募基金規(guī)模大幅度增長(zhǎng)肯定要有一個(gè)牛市做支撐。

其次，是資產(chǎn)管理牌照的管控。2007年時(shí)，公募基金有著非常稀缺的資產(chǎn)管理行業(yè)牌照。那時(shí)候私募基金非常少，也沒有2010年之后才大規(guī)模涌現(xiàn)的信托。所以無論是個(gè)人還是企業(yè)，購買公募基金產(chǎn)品幾乎成了唯一的二級(jí)市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品。而之后幾年，資產(chǎn)管理行業(yè)的牌照已經(jīng)越來越放開。

最后，是投資方法更加先進(jìn)。在2005年之前，A股其實(shí)還是一個(gè)靠“坐莊”操縱股價(jià)的時(shí)代。雖然知道巴菲特，但市場(chǎng)上絕大多數(shù)投資者都不懂怎么做價(jià)值投資。而當(dāng)時(shí)的公募基金已經(jīng)采用了基本面研究的方法，用市盈率做估值，算企業(yè)的現(xiàn)金流，甚至用DCF模型去算長(zhǎng)期價(jià)值。這時(shí)候基本面研究并不“擁擠”，獲得的超額收益非常高。像當(dāng)年的易方達(dá)、富國(guó)、華夏、南方等基金公司，在2006年就獲得了非常高的回報(bào)率。

我們?cè)倏纯?007~2017年的這一輪公募基金的震蕩期。

2007年，公募基金主動(dòng)管理規(guī)模達(dá)到了巔峰的3.28萬億元，但到了今天，管理規(guī)模雖然號(hào)稱10萬億，但其中主動(dòng)管理規(guī)模卻是下滑的。和公募基金發(fā)展形成鮮明對(duì)比的是，私募基金規(guī)模在行業(yè)牌照放開后，已經(jīng)超過了10萬億元，一度比公募基金的盤子還要大。

過去幾年里，公募基金大的變化主要體現(xiàn)在兩方面：一種是以余額寶為代表的產(chǎn)品創(chuàng)新；另一種則是以中歐基金事業(yè)部模式為代表的制度創(chuàng)新。而從管理規(guī)模來看，貨幣和債券規(guī)模大幅度上升，不過最重要的股票管理規(guī)模其實(shí)變化不大。整個(gè)行業(yè)依然是靠天吃飯，無奈A股過去十年沒有什么太像樣的大牛市。2015年的“杠桿牛”也很快結(jié)束。

同時(shí)，我們還要看到行業(yè)中的不少痛點(diǎn)：其一是大量?jī)?yōu)秀的公募基金經(jīng)理去了私募；其二，股票型產(chǎn)品的同質(zhì)性很強(qiáng)，除了名字不同，本質(zhì)上幾乎沒啥太大區(qū)別；其三，購買基金的用戶大部分虧錢，雖然A股過去10年大部分股票是上漲的；其四，銀行渠道的定價(jià)權(quán)越來越高，導(dǎo)致公募基金通過銀行發(fā)產(chǎn)品很難賺到多少錢。

那么，未來的行業(yè)會(huì)怎么發(fā)展，這些痛點(diǎn)能夠解決嗎？

從一個(gè)大方向來看，A股市場(chǎng)可能會(huì)經(jīng)歷一次美國(guó)上世紀(jì)80年代的牛市。從1982年到2000年，美國(guó)經(jīng)歷了一次百年歷史上最長(zhǎng)久的牛市。在這個(gè)過程中，道瓊斯從1000點(diǎn)上漲到14000點(diǎn)，漲幅達(dá)到約14倍。同時(shí)，由于美國(guó)養(yǎng)老金401K制度出臺(tái)，養(yǎng)老金成為全美最大的投資機(jī)構(gòu)。他們通過將資金委托給不同公募基金管理，迅速帶來了行業(yè)規(guī)模的提升。整個(gè)美國(guó)公募基金規(guī)模從400億美元增長(zhǎng)到了2000年的7000億美元，是規(guī)模增長(zhǎng)最快的一個(gè)階段。

當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征和目前的中國(guó)市場(chǎng)也有相似之處。嬰兒潮崛起之后帶來了一輪消費(fèi)升級(jí)，長(zhǎng)端利率不斷下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量更高，流動(dòng)性維持比較寬松的狀態(tài)。即便中國(guó)經(jīng)濟(jì)最近幾年名義GDP增速有所回落，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量也顯著提高了，而且未來幾年依然是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最大的亮點(diǎn)。

從這個(gè)角度來說，海外資金對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的配置也在增加。A股市場(chǎng)無論估值，還是成交量都在向海外模式看齊：大股票、好公司獲得更高的溢價(jià)；殼公司的成交量越來越少，價(jià)值大幅下滑。未來，隨著一批能代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的新興企業(yè)陸續(xù)上市，整體看推動(dòng)公募基金發(fā)展的根基是存在的。

在未來，公募行業(yè)將面臨著幾大變化：

首先是產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的變化。

公募基金在過去十年的發(fā)展中，杠桿最高的就是產(chǎn)品創(chuàng)新，可惜真正的產(chǎn)品創(chuàng)新并不多。未來產(chǎn)品創(chuàng)新的本質(zhì)是根據(jù)不同的客戶需求，提供符合他們風(fēng)險(xiǎn)特征的產(chǎn)品。

為什么大量的基民買基金都是虧錢的？一個(gè)原因是對(duì)產(chǎn)品不了解，另一個(gè)原因就是需求和產(chǎn)品本身沒有實(shí)現(xiàn)匹配。許多基金產(chǎn)品非常同質(zhì)化，導(dǎo)致基民買產(chǎn)品也是追漲殺跌。

未來產(chǎn)品創(chuàng)新會(huì)根據(jù)用戶本身的風(fēng)險(xiǎn)特征和收益率需求來做。在資產(chǎn)管理行業(yè)，資金端和收益端的匹配是最重要的，這也是許多人說的資金性質(zhì)。比如海外非常常見的Target Date養(yǎng)老金產(chǎn)品，會(huì)根據(jù)用戶越來越接近退休年齡等特征，來調(diào)整產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

未來對(duì)于用戶來說，他們不同的收益率需求，都會(huì)有不同的產(chǎn)品匹配。單個(gè)產(chǎn)品需要嚴(yán)格按照名稱以及對(duì)用戶的承諾來做，而不是像過去，起一個(gè)好賣的產(chǎn)品名稱，然后大家就是主動(dòng)選股，沒有任何差異。

其次是定價(jià)創(chuàng)新帶來的變化。

過去10年，大量公募基金行業(yè)中最優(yōu)秀的一批投資人離開公募平臺(tái)，去了私募基金。這個(gè)潮流背后的原因到底是什么？從單純的職業(yè)生涯發(fā)展路徑來看，其實(shí)海外并沒有出現(xiàn)特別典型的公募基金人才流向私募基金的情況。

以美國(guó)為例，大量對(duì)沖基金人才來自于券商自營(yíng)的交易員，和公募基金經(jīng)理是兩個(gè)不同的體系。而國(guó)內(nèi)公募去私募背后最重要的一個(gè)原因是定價(jià)不合理。

簡(jiǎn)單來說，優(yōu)秀的公募基金產(chǎn)品定價(jià)過于便宜，管理人自己只能通過去做私募基金來實(shí)現(xiàn)更高的定價(jià)機(jī)制。傳統(tǒng)公募基金僅僅是收管理費(fèi)，沒有任何的收益率提成，優(yōu)秀的基金經(jīng)理其實(shí)Alpha賣得很便宜。而且很多時(shí)候，管理費(fèi)還要被銀行渠道分掉大頭，自己真正能給公司賺取的利潤(rùn)少得可憐。

隨著這幾年事業(yè)部模式的推行，公募基金內(nèi)部的考核和利益分配越來越市場(chǎng)化。這給未來定價(jià)產(chǎn)品的創(chuàng)新鋪平了道路。未來公募基金可以推出一系列Beta收管理費(fèi)，Alpha收業(yè)績(jī)報(bào)酬的模式。對(duì)于用戶來說，最終是愿意為好的產(chǎn)品支付更高昂的費(fèi)用，特別是基金經(jīng)理的Alpha。如果Alpha的能力能夠被合理定價(jià)，未來公募基金行業(yè)的人才也會(huì)變得更加穩(wěn)定。

再次是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于傳統(tǒng)渠道的變革。

互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是打破中間環(huán)節(jié)，沖擊傳統(tǒng)的渠道。從商業(yè)的角度看，電商沖擊的就是傳統(tǒng)零售渠道。十年前，銀行是最大的金融渠道，大家辦個(gè)事情都要去銀行，所以買基金也去銀行買。畢竟銀行還有一種背書效應(yīng)，去網(wǎng)上買萬一遇到騙子公司怎么辦？

而到今天，移動(dòng)支付已經(jīng)打開了互聯(lián)網(wǎng)金融渠道的流量，越來越多年輕用戶不再去銀行辦事了。那么銀行作為基金銷售渠道的價(jià)值一定大幅下滑。而以阿里巴巴和騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)渠道價(jià)值逐漸體現(xiàn)出來。越來越多的人在阿里巴巴的螞蟻財(cái)富、騰訊的財(cái)付通上購買基金產(chǎn)品。我們看到余額寶的崛起已經(jīng)是很好的案例。而余額寶作為貨幣基金還是一種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，未來一定是從標(biāo)準(zhǔn)化向非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，和今天的電商模式一樣。

第四是從大而全模式轉(zhuǎn)向嚴(yán)選模式。

試問一下，中國(guó)資本市場(chǎng)上真的需要那么多基金產(chǎn)品嗎？成千上萬同質(zhì)化嚴(yán)重的產(chǎn)品，最終往往是阻礙了用戶的選擇。這時(shí)候，基金產(chǎn)品的挑選價(jià)值就體現(xiàn)出來。在海外，有非常成熟的理財(cái)顧問給客戶挑選基金，會(huì)基于用戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、年齡、收入情況等作出選擇。而在中國(guó)，未來無論是線上還是線下，一定會(huì)從大而全轉(zhuǎn)向嚴(yán)選模式。

如果我們把基金看做一種商品，過去20年全球零售的模式也是從大而全的沃爾瑪，向嚴(yán)選模式的Costco轉(zhuǎn)型。國(guó)內(nèi)這幾年，無論是網(wǎng)易嚴(yán)選、盒馬鮮生、無印良品等，都通過主打嚴(yán)選商品模式，獲得了更多的用戶。過去超市都是超級(jí)賣場(chǎng)，買一瓶醬油要逛半天。今天，在盒馬鮮生你能迅速找到商品然后迅速買單。

優(yōu)秀的基金公司，優(yōu)秀的管理人最終都是稀缺的。對(duì)于用戶來說，長(zhǎng)期持有一批市場(chǎng)上最優(yōu)質(zhì)的基金產(chǎn)品就是最好選擇，然后定期做動(dòng)態(tài)微調(diào)。

從投研方式來看，海外市場(chǎng)過去幾十年來就是通過對(duì)工具的使用來提高自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。超額收益的來源，一定是某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，否則大家都是同樣聰明，同樣勤奮，接受的信息也是一樣的，就不會(huì)不存在長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)公募基金競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最顯著的是在2005~2007年的牛市中，那時(shí)候他們最早通過做基本面研究，挖掘了一批優(yōu)秀的公司。但這個(gè)方法很快被大規(guī)模應(yīng)用，今天許多個(gè)人投資者也知道DCF模型，只要考過CFA就知道怎么做資產(chǎn)負(fù)債表。

然而到了2012~2015年，產(chǎn)業(yè)鏈研究的模式開始被推廣。許多公司看似估值非常貴，單純自下而上不知道如何去算公司的價(jià)值，但是通過對(duì)行業(yè)的研究、產(chǎn)業(yè)鏈的研究，會(huì)對(duì)公司價(jià)值理解更加深刻。

而在未來，必然是要掌握一種新的工具和方法，才能保持長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。海外基金公司在IT、AI等領(lǐng)域的研發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)控制管理、量化模型的建立等作了大量投入。今天是科技的時(shí)代，已經(jīng)無法依靠人和人之間的差異，而需要通過系統(tǒng)來優(yōu)化人的決策，提高基金經(jīng)理的效率。

總結(jié)一句話：整個(gè)公募基金行業(yè)未來大概率有望迎來新一輪的黃金十年。而隨著A股走向成熟，無論估值還是交易量都開始向成熟市場(chǎng)接近，國(guó)內(nèi)公募基金的商業(yè)模式也會(huì)趨于成熟。與此同時(shí)，新一代中等收入群體崛起之后，財(cái)富管理的需求很大，購買公募基金產(chǎn)品未來會(huì)逐漸成為一種新的剛需。而模式的變革，會(huì)更好匹配用戶和資產(chǎn)管理者兩端，為雙方都帶來共贏。（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家，本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自點(diǎn)拾投資）