一時(shí)的成敗，在資本市場(chǎng)可能只是一個(gè)插曲。在一個(gè)地方失去，卻在另外一個(gè)地方得到。在萬科控制權(quán)爭(zhēng)奪中失利的寶能系，因?yàn)榈统杀敬笠?guī)模持股獲得超額回報(bào)。

連創(chuàng)新高的萬科A股，1月19日盤中一度了摸41.09元的歷史新高，之后股價(jià)震蕩回落，截至收盤報(bào)39.42元，公司總市值達(dá)到4352億元。雖然股價(jià)稍許回落，但持股萬科25.4%的寶能系，持股市值仍超過1100億元。據(jù)測(cè)算，當(dāng)初寶能持股成本總計(jì)約為460億元。加上分紅，寶能系賬面浮盈高達(dá)700億元。若僅以自有資金計(jì)算，則收益率超過400%。

成為萬科股價(jià)上漲最大贏家的同時(shí)，寶能系至今尚無去意。于此同時(shí)，寶能系持有萬科的九個(gè)資管計(jì)劃中，已有七個(gè)在2017年12月之前已到期，但目前相關(guān)各方均未批露處置和接續(xù)情況。在金融強(qiáng)監(jiān)管和資管大幅收緊的大背景下，這些資管計(jì)劃如何處理？無疑是擺在寶能系的迫切問題，也將持續(xù)牽動(dòng)市場(chǎng)敏感的神經(jīng)。

高杠桿下注，收益率超四倍

在地產(chǎn)股集體暴動(dòng)的狂歡中，股價(jià)屢創(chuàng)新高的萬科，重新?lián)尰亓艘欢仁サ娜蚍科笫兄?“王者”的寶座。

1月16日，在大量買單蜂擁拉升下，萬科A股一路飆漲，盤中曾逼近漲停。截至當(dāng)日收盤，仍然大漲8.39%，報(bào)于40.20元/股，再創(chuàng)歷史新高。此后兩日，勢(shì)頭雖然不復(fù)強(qiáng)勁，但也始終處于接近40元的位置。截至1月19日收盤，萬科總市值高達(dá)4352億元，其中A股市值接近4000億元。

這一輪地產(chǎn)股行情中，萬科表現(xiàn)雖然不是最突出，但漲幅也頗為可觀。從年初的31元左右起步，截至1月18日，13個(gè)交易日的累計(jì)漲幅已經(jīng)超過28%，市值增加了近1000億元，市值已經(jīng)超過美的集團(tuán)近600億元。

隨著股價(jià)迭創(chuàng)新高，緊“咬”萬科不放的寶能系，成了最大贏家，從中獲得了數(shù)額驚人的回報(bào)。截至目前，寶能系成員前海人壽、鉅盛華股份有限公司（下稱鉅盛華），合計(jì)持有萬科28.04億股，持股比例25.4%。以最新股價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值高達(dá)1100億元。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)大致測(cè)算，寶能系持股成本總計(jì)約為450億元，共有三部分構(gòu)成。第一部分是前海人壽2015年7月之后陸續(xù)買入的7.36億股，成本約為104億元；第二部分是鉅盛華買入的9.26億股，買入均價(jià)約為14.3元/股，資金量約為130億元；第三部分是通過九個(gè)資管計(jì)劃買入的11.4億股，累計(jì)成本約為215億元。

按照當(dāng)前最新股價(jià)計(jì)算，持股萬科兩年半以來，寶能系賬面浮盈目前已經(jīng)高達(dá)650億元，收益率達(dá)到145%左右。如果加上萬科2015年、2016年兩年的分紅，則寶能系的收益已經(jīng)接近700億元，收益率超過150%。

但寶能系在萬科的收益率究竟有多少，可能會(huì)有不同的算法。在舉牌萬科的過程中，寶能系使用了大量杠桿資金。根據(jù)披露，買入萬科的九個(gè)資管計(jì)劃，杠桿比例全部為1:2，自有資金只有70億元左右。而鉅盛華直接買入的9.26億股，最初也是借助收益互換。2015年底分批贖回后，很快又全部質(zhì)押。加上前海人壽的104億元，全部自有資金只有174億元左右。

按照這一算法，寶能系目前的浮盈已經(jīng)達(dá)到超過920億元，扣除需要償還的融資外，近700億元的賬面浮盈，收益率已經(jīng)超過400%。

然而，實(shí)際杠桿比例可能更高。根據(jù)新華社2016年報(bào)道，“寶能系”購(gòu)買萬科A股票所用資金的杠桿比例達(dá)到4.19倍，監(jiān)管部門的調(diào)查結(jié)果也與此相近。當(dāng)時(shí)，寶能系已持有萬科24.29%的股份。在同等比例下，到2016年7月停止增持，寶能系動(dòng)用的自有資金只有90億元左右，則如今的賬面浮盈已經(jīng)接近10倍。

不過，上述數(shù)據(jù)尚未扣除融資成本。此前，業(yè)內(nèi)人士普遍分析，寶能系的融資成本可能在年化10%左右。根據(jù)披露，增持萬科的九個(gè)資管計(jì)劃的合同，均是在2015年11月之后生效，目前剛滿兩年，對(duì)應(yīng)成本在72億元左右。

深圳地鐵入股1年暴賺640億

萬科股價(jià)大幅上漲，大受其利的不僅是寶能系，萬科事業(yè)合伙人持股的資管計(jì)劃和深圳地鐵集團(tuán)，都獲得了極為可觀的回報(bào)。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，金鵬分級(jí)1號(hào)資管計(jì)劃，持有萬科4.57億股、3.3億股，持股比例為4.14%。到2017年9月底，持股比例、數(shù)量沒有變化。

根據(jù)披露，2014年5月28日到2015年1月27日間，代表其事業(yè)合伙人的深圳盈安財(cái)務(wù)顧問企業(yè)（有限合伙）（下稱“盈安合伙”），通過證券公司資管計(jì)劃，先后分11次買入萬科4.94億股，持股比例達(dá)到4.48%，共計(jì)動(dòng)用資金48.77億元，平均買入成本約為9.85元。

事后表明，持有萬科上述股份的資管計(jì)劃，就是出現(xiàn)在萬科2014年年報(bào)中的金鵬分級(jí)1號(hào)資管計(jì)劃。不過，在2015年1月27日持股比例達(dá)到4.48%之后，萬科定期報(bào)告中披露的數(shù)據(jù)，一直都是4.14%。

按照1月19日收盤價(jià)計(jì)算，金鵬分級(jí)1號(hào)所持達(dá)到4.57億股，市值達(dá)到180億元左右，獲利超過130億元。媒體曾報(bào)道指，金鵬資管計(jì)劃也使用3.57倍的杠桿。這就意味著，金鵬1號(hào)收益率高達(dá)13倍左右。即便不考慮杠桿、分紅，收益率也達(dá)到2.8倍左右。

深圳地鐵同樣獲利不菲。2017年1月12日，深圳地鐵以371.71億元收購(gòu)萬科16.89億股A 股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為22元/股。當(dāng)年6月9日，深圳地鐵又以292億元，收購(gòu)萬科15.53億股A股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股18.8元成為持有萬科32.43億股的第一股東。

按照1月19日收盤價(jià)計(jì)算，深圳地鐵持有的萬科股票，市值接近1300億元。相較于約663億元的成本，深圳地鐵賬面浮盈也到640億元左右，回報(bào)率達(dá)接近100%。

堅(jiān)守還是退出

雖然賺得盆滿缽滿，在沒有減持之前，還都是紙上富貴。持有的萬科股票如何處理，寶能系目前沒有沒有最新表態(tài)。

萬科控制權(quán)激戰(zhàn)方酣的2016年7月，寶能系曾表示，愿以長(zhǎng)期戰(zhàn)略財(cái)務(wù)投資者的身份，分享萬科發(fā)展的收益。2017年1月又公告稱，作為財(cái)務(wù)投資者，支持萬科健康穩(wěn)定發(fā)展。

“如果要退出，萬科現(xiàn)在的股價(jià)當(dāng)然比較理想。”深圳大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心教授郭茂佳向第一財(cái)經(jīng)分析，寶能系目前堅(jiān)定持有，除了看好萬科之外，可能也需要監(jiān)管部門作出一個(gè)結(jié)論后才能脫手。

同時(shí)，找到具備足夠?qū)嵙Φ慕颖P方，也是影響其高達(dá)1100億元的市值脫手們重要因素。

“現(xiàn)在市場(chǎng)以大為美，萬科業(yè)績(jī)好，流動(dòng)性強(qiáng)，體量大不是問題。”某行業(yè)人士說，雖然所持萬科市值高達(dá)1100億元，但自有資金買入的部分不用急于處理，鉅盛華持有9.26億股雖也質(zhì)押了，但以萬科目前的股價(jià)，寶能系也完全可以掌控。真正需要面臨的，是九個(gè)資管計(jì)劃持有的股份。

按照1月18日的收盤價(jià)，九個(gè)資管計(jì)劃持有的萬科11.4億股，市值行為440億元，占寶能系所持萬科市值的40%左右。

郭茂佳認(rèn)為，現(xiàn)在大盤藍(lán)籌股受市場(chǎng)追捧，目前尚無改變跡象，作為地產(chǎn)股龍頭，即便在二級(jí)市場(chǎng)拋售，產(chǎn)生的沖擊也不會(huì)特別大。

“當(dāng)然，這里面有個(gè)時(shí)機(jī)問題，要看在什么時(shí)機(jī)，以什么方式賣。如果風(fēng)向變了，就很難說。”郭茂佳說，寶能系通過險(xiǎn)資、自有資金持有的萬科股票，其實(shí)也不必賣出。獲取長(zhǎng)期投資回報(bào)，也符合險(xiǎn)資要求。

資管計(jì)劃到期，誰將“接盤”？

退出問題雖不急迫，但持有萬科的資管計(jì)劃到期，卻是寶能系眼下亟待處理的問題。

根據(jù)批露，前海人壽持有的部分，動(dòng)用的是保險(xiǎn)只有資金，期限問題并不突出。鉅盛華持有的部分，也相對(duì)容易處理。2015年10月中旬，鉅盛華將其通過收益互換所持萬科股份中的3.32億股贖回。2015年10月27日至2015年11月17日，鉅盛華又將收益互換的形式享有的5.557億股贖回，目前全部處于質(zhì)押狀態(tài)。

目前來看，存在期限問題的，主要是九個(gè)資管計(jì)劃。根據(jù)寶能系2015年12月、2016年7月披露，按照合同約定，九個(gè)資管計(jì)劃中，存續(xù)期最長(zhǎng)的為36個(gè)月，最短的為24個(gè)月。在約定的存續(xù)期結(jié)束后，相關(guān)產(chǎn)品如何接續(xù)、是否續(xù)期，是當(dāng)事各方無法回避的現(xiàn)實(shí)問題。

披露信息現(xiàn)實(shí)，安盛1至3號(hào)的存續(xù)期，均為自優(yōu)先級(jí)委托資金劃入資管計(jì)劃托管賬戶當(dāng)日備案手續(xù)辦理完畢，并獲得基金業(yè)協(xié)會(huì)書面確認(rèn)之日起2年；廣鉅1號(hào)、2號(hào)、泰信1號(hào)，為自合同生效之日起至2年后的年度對(duì)日止；西部利得寶祿1號(hào)、西部利得金裕1號(hào)，為自資產(chǎn)管理計(jì)劃合同生效之日起36個(gè)月；東興7號(hào)為自資管計(jì)劃合同生效之日起24個(gè)月。

而九個(gè)資管計(jì)劃中，最早買入萬科的是安盛1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)，買入時(shí)間為2015年11月27日到12月3日，合同生效時(shí)間為2015年11月24日；泰信1號(hào)、西部利得金裕1號(hào)，西部利得寶祿1號(hào)則集中在2015年12月3日、4日買入，合同生效時(shí)間為2015年11月30日、2015年12月2日；東興7號(hào)合同生效時(shí)間2015年12月10日；廣鉅1號(hào)、廣鉅2號(hào)則為2015年11月26日、2015年12月14日。

從上述披露信息來看，九個(gè)資管計(jì)劃中，目前尚在存續(xù)期內(nèi)的，只有西部利得寶祿1號(hào)、西部利得金裕1號(hào)，剩余的七個(gè)目前已經(jīng)全部到期，涉及股份接近7.7億股。但截至目前，萬科、寶能系均未發(fā)布公告，具體情況尚不得而知。1月18日，第一財(cái)經(jīng)向相關(guān)金融機(jī)構(gòu)了解處理情況，但對(duì)方均表示，由于有保密協(xié)議，相關(guān)情況不便透露。

公開披露信息還顯示，上述資管計(jì)劃終止的條件包括，因法律法規(guī)發(fā)生變化，導(dǎo)致資管計(jì)劃無法正常存續(xù)等情況。

這也正是寶能系需要解決的問題。如果尋找其他資金接盤，將面臨新近出臺(tái)的資管新規(guī)多重限制。2017年11月17日公布的資管新規(guī)規(guī)定，資管產(chǎn)品穿透式監(jiān)管，已發(fā)行的多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外），且應(yīng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)。

同時(shí)，除了公募基金外，資管產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，從而將本機(jī)構(gòu)產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的，該受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，并切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

根據(jù)新華社報(bào)道，2015年11月，寶能出資67億元作為劣后，浙商銀行132．9億元作為優(yōu)先，通過其他機(jī)構(gòu)構(gòu)建有限合伙基金，資金進(jìn)入鉅盛華。此后，鉅盛華用其中的約77億元作為劣后，廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行出資155億元作為優(yōu)先，共計(jì)約233億元，通過證券公司和基金公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，繼續(xù)增持萬科。

而持有萬科的九個(gè)資管計(jì)劃，究竟是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，以及是否存在多層嵌套、資金池，尚無正式披露信息。但根據(jù)披露信息，鉅盛華作為受托人的情況，已與監(jiān)管最新規(guī)定不符。

根據(jù)最新規(guī)定，2019年6月30日生效前，為資管新規(guī)規(guī)定過渡期。換言之，在資管新規(guī)生效前，上述資管計(jì)劃尚不存在監(jiān)管障礙。但問題在于，產(chǎn)品到期后，是否如約終止？如按期終止，募集新產(chǎn)品接續(xù)，則又不符合過渡期內(nèi)不得新增不符合本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認(rèn)購(gòu)規(guī)模的規(guī)定。此外，即便相關(guān)產(chǎn)品續(xù)期，目前距離資管新規(guī)生效的最終時(shí)間也為期不遠(yuǎn)。

“據(jù)我了解，續(xù)期或延期兌付，現(xiàn)在肯定是不行的。不能說完全不行，但難度肯定非常大。” 某大型公募基金公司人士說，目前雖然可以發(fā)行新產(chǎn)品接續(xù)，但在監(jiān)管已有明確要求的情況下，已無法發(fā)價(jià)結(jié)構(gòu)化、分級(jí)產(chǎn)品接續(xù)。

某資管公司人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，基于資管新規(guī)目前尚未生效，暫時(shí)無法對(duì)執(zhí)行方式、影響進(jìn)行評(píng)估預(yù)測(cè)。 而萬科事業(yè)合伙人持有該公司股份的資管計(jì)劃，從建倉(cāng)時(shí)間來看，均早于寶能系的九個(gè)資管計(jì)劃。但截至目前，金鵬分級(jí)1號(hào)、盈安合伙的具體成立時(shí)間、存續(xù)期、約束條款尚無權(quán)威披露，是否同樣也面臨到期、續(xù)期問題，尚不得而知。

來源：一財(cái)網(wǎng) 記者 慕青