每經(jīng)編輯 張壽林    

每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 姚祥云

1月24日，“金融街88號”論壇年會在京召開。如是金融研究院院長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友深入闡述了雙支柱調(diào)控的理論演進(jìn)和中國實(shí)踐。他指出，從全球來看，2008年金融危機(jī)以來的過去十年，基本是量化寬松的十年，也是脫實(shí)向虛的十年?，F(xiàn)在這種情況正在被校正。中國的雙支柱調(diào)控以國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立為標(biāo)志已經(jīng)正式形成，并在影響著整個市場。

管清友稱，無論商業(yè)銀行，還是券商、保險，未來雙支柱調(diào)控框架對于業(yè)務(wù)層面的影響都是非常直接的。

雙支柱提法是宏觀經(jīng)濟(jì)理論創(chuàng)新

管清友稱，金融危機(jī)以后，宏觀經(jīng)濟(jì)理論未有明顯進(jìn)展，雙支柱的提法則算是宏觀經(jīng)濟(jì)理論上的一個創(chuàng)新，它實(shí)際上打破了傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)根本不關(guān)注金融領(lǐng)域的傳統(tǒng)，把金融作為重要的一個領(lǐng)域納入到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架中去。這是最近十年以來的一個重要進(jìn)展。

從中國的實(shí)踐來看，2015年，中國人民銀行完善宏觀審慎政策框架的工作會議要求，商業(yè)銀行從2016年開始實(shí)行MPA管理。MPA管理在2016年以后切切實(shí)實(shí)地影響了商業(yè)銀行的行為。2017年7月，央行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告（2017）》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了它對于中國宏觀審慎管理的職能。同月，全國金融工作會議提出設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，其中也專門明確了強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范的職責(zé)。此后，十九大報告里正式提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。

雙支柱的邊界到底如何區(qū)分？管清友指出，宏觀審慎政策更加側(cè)重于系統(tǒng)性風(fēng)險的防范，而貨幣政策更加側(cè)重于價格的穩(wěn)定。因此，從中間目標(biāo)上來看，宏觀審慎政策的總量維度是廣義信貸GDP；時間維度是建立緩沖地點(diǎn)，減緩資產(chǎn)價格和信貸的順周期；空間維度是降低金融體系內(nèi)部關(guān)聯(lián)。貨幣政策的中間目標(biāo)是CPI，以及M2流動性調(diào)節(jié)。從工具上來看，宏觀審慎更加傾向于使用通用流動性工具，MPA管理對商業(yè)銀行的規(guī)范，其中已運(yùn)用到很多工具。貨幣政策主要還是應(yīng)用公開市場操作、準(zhǔn)備金、央行貸款利率政策等。

資產(chǎn)負(fù)債不對等收縮

管清友指出，在雙支柱調(diào)控的框架形成以后，資產(chǎn)負(fù)債逐漸出現(xiàn)不對等收縮。

從統(tǒng)計(jì)上來看，2017年社融同比增速持續(xù)高于M2增速。資金面整體呈供不應(yīng)求局面，資金價格易上難下。但M2增速和社融增速收縮速度不對等，M2同比增長是慢回落，而資產(chǎn)端，在2017年中，社融開始出現(xiàn)大幅回落。

此外，從整個商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債情況來看，資產(chǎn)的回落幅度實(shí)際上相對負(fù)債較小。為什么會出現(xiàn)資產(chǎn)端的收縮速度可能比我們負(fù)債端的收縮速度要快，管清友認(rèn)為有三方面原因：第一，企業(yè)部門去杠桿速度非?？欤ツ暌詠泶笮推髽I(yè)財(cái)團(tuán)都在去杠桿。第二，房地產(chǎn)的收縮，因?yàn)槲覀冏?016年9月30日以來出現(xiàn)了對房地產(chǎn)的嚴(yán)厲調(diào)控。第三，對地方政府的約束，包括對PPP模式的規(guī)范，對地方債務(wù)的約束，因此地方政府的資產(chǎn)在收縮。

由于流動性的收縮，資金利率居高不下，甚至是穩(wěn)步抬升的局面。管清友認(rèn)為，這種情形可能短期之內(nèi)不會得到改善。所以從資產(chǎn)配置角度來講，在資產(chǎn)和負(fù)債出現(xiàn)不對等收縮的情況下，就會出現(xiàn)核心資產(chǎn)的泡沫化，這種基本的投資邏輯至少在2018年不會打破。

這種收縮型流動性過剩導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫什么時候會結(jié)束呢？關(guān)鍵在于需要幾年時間對影子銀行、地方政府債務(wù)等問題進(jìn)行控制，控制宏觀杠桿率。