每經(jīng)編輯 郭鑫

近日國際原油價格一度站穩(wěn)70美元/桶，并創(chuàng)下近三年新高。原油價格自2017年12月開啟單邊上漲趨勢，布倫特原油價格從12月13日的62美元左右上漲至1月25日的70美元/桶，漲幅超過10%。

布倫特油日線走勢圖

而從更長的時間來看，最新價格水平創(chuàng)下近三年新高，相比2016年1月的最低點27美元上漲了超過150%。

布倫特油周線走勢圖

中金公司研究部王漢鋒發(fā)布的研究報告認為，短期快速上漲主要是因為美元走弱和供應(yīng)端風(fēng)險，長期的上漲則反映了全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇下的需求擴張，大宗組預(yù)計2018年原油價格將上漲并持續(xù)維持高位，美元偏弱的預(yù)期也給予向上的作用力。

?大宗商品以美元定價，美元的走弱相應(yīng)推動原油價格的上漲，從歷史上看，兩者走勢基本相反，相關(guān)系數(shù)為-0.6。在上述原油價格快速上漲的區(qū)間也是美元指數(shù)表現(xiàn)較弱的時期，17年12月13日以來美元指數(shù)下跌了4%。相比16年12月28日103.3的高點已經(jīng)下跌了13%。根據(jù)中金宏觀組預(yù)期，2018年美元可能面臨增（長差和政策差縮小帶來的下行壓力，那么對油價而言則存在向上的作用力。

?原油價格短期的快速上漲主要還受到供應(yīng)端風(fēng)險的刺激，例如去年12月份以來的北海油田管道漏油、利比亞石油管道爆炸、伊朗國內(nèi)大規(guī)模示威活動等等。

?而長期的上漲更多的反映了全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇下需求的擴張。中金大宗商品組認為2018年全球原油市場將由供需基本平衡轉(zhuǎn)向輕微短缺，緊平衡的背景下，原油價格將上漲并持續(xù)維持高位。

那么原油持續(xù)走高，究竟會對A股和投資者產(chǎn)生什么影響呢？為此《每日經(jīng)濟新聞》為您精心梳理的券商的研究報告。中金公司王漢鋒認為，油價上行對資產(chǎn)配置的影響主要體現(xiàn)在風(fēng)險偏好、通脹、盈利、市場表現(xiàn)等方面。

影響投資者風(fēng)險偏好

原油和股票同屬風(fēng)險資產(chǎn)，兩者走勢的相關(guān)性總體為正，尤其在2008年全球金融危機之后，兩者的正相關(guān)性增強。這一特征在美國市場更為顯著，不過在A股和港股市場上也能得到同樣的結(jié)論。

原油和股票的波動率體現(xiàn)出較強的一致性，一方面顯示了兩者同為風(fēng)險資產(chǎn)的屬性。增長和通脹是股票和原油等風(fēng)險資產(chǎn)核心的風(fēng)險來源，例如2016年下半年以來全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇的背景下，增長和通脹波動率降低，從而股票和原油這樣的風(fēng)險資產(chǎn)波動率都在降低。另一方面顯示了同屬性資產(chǎn)間的相互影響力。一個資產(chǎn)波動率提升會通過影響投資者風(fēng)險偏好作用到另一個資產(chǎn)上，例如油價波動率提升抑制投資者風(fēng)險偏好，傳導(dǎo)至股票市場，提升股票資產(chǎn)的波動率，反之亦然。

對比油價、油價波動率以及股權(quán)隱含風(fēng)險溢價，顯示油價在合理范圍內(nèi)上漲會推升投資者風(fēng)險偏好，對同屬風(fēng)險資產(chǎn)的股票影響正面，但油價過高或高波動（往往由下跌導(dǎo)致）則會開始抑制投資者風(fēng)險偏好。油價高波動往往對應(yīng)的是股權(quán)隱含風(fēng)險溢價的上行，即投資者風(fēng)險偏好的下降。短期來看，原油價格與美國股權(quán)隱含風(fēng)險溢價負相關(guān)，也就是說短期油價上漲，股權(quán)隱含風(fēng)險溢價向下，投資者風(fēng)險偏好提升，但是從長期來看兩者是正相關(guān)，也就是說原油價格趨勢性上漲至較高水平會抑制投資者風(fēng)險偏好。

那么如果短期油價上行，有助于提升投資者風(fēng)險偏好，對股市的影響也偏正面。如果油價調(diào)整，波動率抬升，投資者風(fēng)險偏好大概率向下，對股市就會有負面影響。

通過收入、毛利率、資本開支影響企業(yè)盈利

油價上行有助于提升能源板塊的收入，另外，油價上行往往反映經(jīng)濟總需求在增加，因此不僅是能源板塊，整個非金融板塊的收入增速都與油價增速有著明顯的正相關(guān)關(guān)系（圖表13）。不過從敏感系數(shù)來看，顯然能源板塊的收入增速對油價變化更為敏感（圖表14）。

油價上行至高位會抑制企業(yè)毛利率的擴張。油價上行會帶來原材料和運輸成本的上升，但是在總需求增加的背景下，企業(yè)可以通過擴大產(chǎn)能、提升效率來轉(zhuǎn)化成本，因此在油價上行的前期和中期，企業(yè)的毛利率還是擴張的。但當總需求擴張到一定程度，產(chǎn)能利用出現(xiàn)瓶頸，成本無法轉(zhuǎn)化，這時油價的繼續(xù)上漲就會抑制毛利率擴張（圖表15）。

油價上行不一定對應(yīng)企業(yè)盈利增速的下滑，這取決于前兩個作用力的強弱。企業(yè)盈利增速與油價增速總體正相關(guān)，過高的油價會抑制企業(yè)盈利增長，如圖表16陰影部分所示。從歷史上看，企業(yè)盈利的負增長往往對應(yīng)的是高油價（>100美元/桶），或者油價從高位下滑，油價見底回升也往往是企業(yè)盈利增速觸底反彈的時期。油價與能源板塊EPS的走勢高度趨同，與材料和工業(yè)板塊EPS走勢也是正相關(guān)（圖表17）。

油價上行往往對應(yīng)企業(yè)資本開支的增長，更多的資本開支有助于擴大產(chǎn)能，強化增長的引擎，提升潛在的增長。從油價增速與能源企業(yè)資本開支增速的對比來看，油價增速通常領(lǐng)先一個季度。而油價上行往往反映的是經(jīng)濟總需求的增加，因此，油價增速與整個非金融板塊的資本開支增速也有較強的正相關(guān)。

各行業(yè)盈利受影響程度有所不同，能源板塊最為受益。油價在合理范圍內(nèi)的上漲最利好于上游占比較大的石油行業(yè)的盈利。由于煤炭價格和油價的聯(lián)動關(guān)系，油價上漲也會間接利好煤炭行業(yè)的盈利，以及部分化工行業(yè)公司。另外，油價上漲對于替代能源及石油設(shè)備及服務(wù)板塊也有正面的影響。但對于火電和交通運輸?shù)刃袠I(yè)來說，原油價格上漲會直接或間接的導(dǎo)致成本的上升，從而侵蝕毛利率，對盈利影響負面。

溫和通脹期通常有更高的有效前沿，股票資產(chǎn)表現(xiàn)更好

油價上行將推升通脹預(yù)期，溫和通脹期通常有更高的有效前沿，股票表現(xiàn)更好（圖表19-24）。如前文所述，我國PPI和CPI與原油價格顯著正相關(guān)。中金宏觀組預(yù)計2018年中國CPI為2.6%，總體還是一個溫和通脹的環(huán)境。我們在2017年2月21日發(fā)布的報告“溫和通脹下的資產(chǎn)配臵”中回顧了2002年以來的幾次溫和通脹期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)1，分析顯示溫和通脹期可以看到更高的有效前沿，即承擔單位風(fēng)險可以獲得更高的回報。

從回報率看，股票資產(chǎn)表現(xiàn)最好，而且對比全時期，在溫和通脹期股票和大宗商品回報率大幅提升，房地產(chǎn)也有所提高，債券則有所降低。黃金主要受全球/美國通脹變化的影響，全球/美國通脹越高或者通脹超預(yù)期時黃金表現(xiàn)越好。從夏普比率來看，股票>大宗,商品>債券。

對比油價和股指，在油價上漲的前期，股指基本都會跟隨油價上升，當油價攀升進入中后期，股市往往開始調(diào)整，A股和港股市場都表現(xiàn)出同樣的特征（圖表25、27）。這個現(xiàn)象背后可能的邏輯是油價從底部開始上漲，往往反映的經(jīng)濟總需求的復(fù)蘇，盈利加速增長，拉動指數(shù)上行；但隨著中后期油價上漲幅度愈發(fā)顯著，油價的絕對水平也大幅提升，企業(yè)的盈利能力將受到考驗，而且經(jīng)過較長時期的上漲，對于整體通脹的推動力也愈發(fā)明顯，如果政府出臺相應(yīng)調(diào)控措施應(yīng)對通脹，那么將對企業(yè)盈利增長和投資者風(fēng)險偏好都造成不利影響，從而壓低了股市表現(xiàn)。

我們繼續(xù)維持年度策略報告的觀點2，當前油價上行的背景下，同屬風(fēng)險資產(chǎn)的股票有望表現(xiàn)最好，房地產(chǎn)和大宗商品居中，債券收益率易上難下。

油價上行期能源板塊最為受益

歷史油價上行期中，A股和港股市場上均是能源和材料超額回報較高、公用事業(yè)和電信超額回報為負（圖表26、28）。如圖表25所示，我們選取過去油價上行周期中，油價和股指同時上行的時期作為觀察窗口，從A股的細分行業(yè)來看，四次結(jié)果顯示（圖表31）：

?采掘、有色、機械設(shè)備、國防軍工、汽車行業(yè)獲得超額回報的次數(shù)最多（全部四次區(qū)間都獲得超額回報）；建筑材料、電氣設(shè)備、家用電器、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料行業(yè)次之（四次中有三次獲得超額回報）；

?用這四次區(qū)間的年化回報率來衡量，采掘、有色、機械設(shè)備、國防軍工、汽車行業(yè)獲得的超額回報最高（>20%），建筑材料、非銀金融行業(yè)次之（10%~20%）；

?而公用事業(yè)、交通運輸、傳媒、通信獲得超額回報的次數(shù)為零，公用事業(yè)和通信相對大盤表現(xiàn)最差。

能源板塊盈利最受益于油價上行，但在本輪油價上行期受制于估值收縮而滯漲，港股滯漲幅度更大。往前看，如果油價繼續(xù)上行，將有助于繼續(xù)促進能源板塊盈利的改善，從而利好于板塊的表現(xiàn)。我們把各板塊歷史上四次觀察區(qū)間內(nèi)的年化回報率分解為預(yù)測EPS提升和預(yù)測市盈率擴張兩部分來分析（圖表29-30），在歷史上四次觀察區(qū)間內(nèi)超額回報最高的能源和材料板塊主要受益于估值的擴張，預(yù)測EPS也有提升。在本輪油價上行期中，能源和材料板塊預(yù)測EPS提升幅度與歷史相近，但估值收縮使得其表現(xiàn)滯后。結(jié)合前文的分析，歷史數(shù)據(jù)顯示油價與能源板塊的EPS走勢最為相關(guān)，因此往前看，如果油價繼續(xù)上行，將有助于繼續(xù)促進能源板塊盈利的改善，從而利好于板塊的表現(xiàn)。

每日經(jīng)濟新聞綜合市場公開信息、中金公司研究報告等

(每經(jīng)App登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔。)