尹中立

2018年新年伊始，A股與港股的金融地產(chǎn)股均出現(xiàn)大漲行情。內(nèi)地銀行H股指數(shù)新年第一個月上漲近25%，超過了2017年全年該指數(shù)的漲幅，內(nèi)地地產(chǎn)H股指數(shù)在2017年上漲109%的基礎(chǔ)上今年再上漲20%。內(nèi)地銀行A股指數(shù)年初以來上漲15%，地產(chǎn)A股指數(shù)上漲17%（2017年該指數(shù)只上漲2%）。

A股金融地產(chǎn)指數(shù)也跟隨H股的金融地產(chǎn)指數(shù)而上漲，工、農(nóng)、中、建四大行在開年首月的漲幅均接近20%。而且從盤面觀察，總是H股上漲帶動A股上漲，經(jīng)常出現(xiàn)H股大漲A股小漲，或H股持續(xù)幾天上漲而A股補(bǔ)漲的現(xiàn)象。甚至有市場人士認(rèn)為A股市場出現(xiàn)了港股化現(xiàn)象。

筆者認(rèn)為，金融地產(chǎn)股的上漲與人民幣對美元的匯率近期大幅度升值有關(guān)。

美元指數(shù)繼2017年度貶值10%后，今年在不到一個月時間里再貶值4%，美元指數(shù)從一年前的102，貶到目前的89左右。在美元貶值的影響下，人民幣對美元的匯率從年初的6.6升值到6.3左右。

這意味著香港股票市場的估值相對于美元資本來說吸引力增加，因?yàn)镠股對應(yīng)的是人民幣資產(chǎn)，購買H股就意味著購買了人民幣資產(chǎn)。

此番情景與兩年前形成較大反差。在2015年至2016年初，人民幣相對于美元下調(diào)背景下，不僅國際資本對人民幣資產(chǎn)缺乏興趣，而國內(nèi)部分資本外流，表現(xiàn)在股票市場就是無論港股市場還是A股市場，估值都是走低的，導(dǎo)致H股估值在去年初接近歷史最低位。2017年以來，隨著美元的走低，人民幣對美元出現(xiàn)升值趨勢，香港市場率先走出牛市行情就理所當(dāng)然了。

關(guān)于匯率對股市的影響，無論是國際投資者還是國內(nèi)投資者都是有深刻記憶的。

在2003年至2007年的人民幣升值周期里，香港市場率先啟動牛市，而當(dāng)時的A股市場還處在低點(diǎn)的煎熬中，在H股持續(xù)2年多的牛市之后，出現(xiàn)了同一家上市公司的H股比A股貴的奇特現(xiàn)象。

之所以把H股比A股貴稱之為奇特現(xiàn)象，是因?yàn)樽杂泄墒幸詠?，同一家公司的A股一直比H股貴，而且大多數(shù)時間里貴一倍以上。

在2003年至2005年間，H股一直上漲，而A股持續(xù)下跌，到2005年中就出現(xiàn)了幾家公司的H股股價超過A股股價現(xiàn)象。當(dāng)H股股價超過A股股價的時候，給國內(nèi)A股投資者帶來了信心，市場開始思考其中的內(nèi)在機(jī)理。

筆者發(fā)現(xiàn)，上世紀(jì)80年代亞洲國家在出現(xiàn)本幣升值之時，當(dāng)?shù)毓墒卸际桥Ｊ?，其機(jī)理主要是匯率持續(xù)升值會導(dǎo)致外資流入，從而導(dǎo)致流動性過剩。在流動性過剩的背景下，不僅股市是牛市，房地產(chǎn)同樣是牛市。因此，股市里金融地產(chǎn)行業(yè)的股價表現(xiàn)最耀眼。

值得指出的是，2003年國際投資者投資H股最有影響的案例是巴菲特出巨資購買中國石油的股票，這不僅是看漲國際石油價格，而且主要是看漲人民幣的匯率。在此帶動下，港股市場開啟了連續(xù)5年的大牛市行情。加上內(nèi)地股權(quán)分置改革的實(shí)施，A股開啟了持續(xù)2年的牛市行情，而且那一輪牛市里金融地產(chǎn)也是絕對的龍頭。到2007年中，內(nèi)地銀行股普遍接近10倍市凈率。

歷史還會重演嗎？筆者以為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面難以重復(fù)當(dāng)年的情景，即人民幣難以長期大幅度對美元升值，除非美國再次出現(xiàn)樓市危機(jī)或股市崩盤危機(jī)。在美國減稅的刺激下，大量美元將回流美國本土，美元走強(qiáng)應(yīng)該是大概率事件。當(dāng)前的美元貶值應(yīng)該是特朗普政府為了獲取更有利的貿(mào)易條件而采取的短期政策，該政策難以長期堅(jiān)持。

當(dāng)然，美國股市牛市已經(jīng)持續(xù)近10年，出現(xiàn)較大幅度調(diào)整也屬于正常。如果美股持續(xù)下跌加上美元走弱，那么，香港金融地產(chǎn)的牛市或許還將持續(xù)。

近期公募基金獲得超常規(guī)認(rèn)購的現(xiàn)象，說明持續(xù)一年多的藍(lán)籌股行情已經(jīng)深入人心，這或許是市場逆轉(zhuǎn)的信號。2007年在牛市末端也同樣出現(xiàn)類似情形，當(dāng)時的基金發(fā)行不得不采取抽簽發(fā)行的方式來控制發(fā)行規(guī)模，可謂盛況空前。物極必反是股市的永恒規(guī)律，當(dāng)前藍(lán)籌股的盛況值得警惕。

（作者為中國社會科學(xué)院金融所研究員）