今日市場連續(xù)走弱，跌停個(gè)股數(shù)驟然增多，甚至有一些個(gè)股，如廣汽集團(tuán)、克明面業(yè)等出現(xiàn)了崩盤式下挫，各類誤讀和傳言四起。

有的說是“和佳股份實(shí)控人擬被動(dòng)減持資管計(jì)劃，引爆了市場對個(gè)股清理資管計(jì)劃的擔(dān)憂”；有的說是“信托存在1：2以上的杠桿，存量也需清理，疊加銀行對委外業(yè)務(wù)的清理，信托資金來源受到抑制，部分股票下跌接近平倉線，導(dǎo)致大幅拋售”，多類因素疊加，造成市場波動(dòng)。

實(shí)際上，上述原因有的是過分擔(dān)憂，有的是誤傳誤讀，投資者無需過分驚恐，市場運(yùn)行尚未遇到不可預(yù)測的政策因素，應(yīng)正確看待市場存在的變化。

圖片來源：視覺中國

過分擔(dān)憂：一份被動(dòng)減持公告的效力

“清不完的資管計(jì)劃，賣不完的拋盤。這次很多都是中小盤股中的績優(yōu)股，因此對指數(shù)影響較大，對投資者心理打擊很大。”如此擔(dān)憂的來源得從一份上市公司公告說起。

今日午間，和佳股份發(fā)布公告稱，公司實(shí)控人、控股股東郝鎮(zhèn)熙持有公司股票的資管計(jì)劃即將到期且無法續(xù)期，因此將被動(dòng)減持公司1466萬股（1.86%股份）。減持期間為自披露之日起2個(gè)交易日后的1個(gè)月內(nèi)(2月6日至3月6日)。減持原因是，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)要求，該資產(chǎn)管理計(jì)劃到期不得展期，必須終止，屬于被動(dòng)減持。

公告發(fā)出后，和佳股份午后開盤直線下跌直奔跌停，同時(shí)引發(fā)了部分市場人士對資管計(jì)劃清理的擔(dān)憂：“截至目前，存在資管計(jì)劃的上市公司不在少數(shù)，總規(guī)模更是以百億計(jì)，目前尚不清楚不符合現(xiàn)有規(guī)定的資管計(jì)劃規(guī)模有多少，但上市公司若統(tǒng)統(tǒng)按照和佳股份的清盤方式進(jìn)行被動(dòng)減持，市場將承受巨大壓力。”

實(shí)際上，這種擔(dān)心在研讀政策后可以釋緩，下面我們來看看和佳股份實(shí)控人減持原因，即“中國證監(jiān)會(huì)及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)要求”，那么要求是什么呢？

這是2016年7月18日開始施行的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（簡稱《暫行規(guī)定》），我們先來看規(guī)定中的重要表述：

第一是，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得違背利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，不得存在“股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過2倍”的情形，不得存在“通過穿透核查結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃投資標(biāo)的，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級(jí)份額”的情形。

第二是，為做好新舊規(guī)則銜接工作，確保私募資管業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，《暫行規(guī)定》對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、保本產(chǎn)品、委托提供投資建議等方面條款實(shí)施“新老劃斷”的過渡安排，相關(guān)存續(xù)資管產(chǎn)品不符合規(guī)定的，合同到期前杠桿倍數(shù)不得提高，不得新增凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

其中第二個(gè)重點(diǎn)表述是引發(fā)和佳股份實(shí)控人減持動(dòng)作的主要原因。

按照政策表述，并非所有到期的、不合規(guī)的資管計(jì)劃都會(huì)做馬上的清盤處理，寶能集團(tuán)對七個(gè)持股萬科的資管計(jì)劃做的延長資管計(jì)劃清算期的安排，或可以借鑒。萬科獨(dú)立董事劉姝威在致證監(jiān)會(huì)信中表示，寶能集團(tuán)對持股萬科的九個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿均為2倍，其中，七個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃已于2017年11月和12月到期，該七個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃合計(jì)持有萬科股份的6.89%，需做清盤處理”。寶能透過萬科公告透露，“經(jīng)過與相關(guān)方充分溝通協(xié)商,各方已就本公司作為委托人的九個(gè)資管計(jì)劃分別簽署了補(bǔ)充協(xié)議,就延長前述資管計(jì)劃清算期相關(guān)事項(xiàng)做出了約定。”

按照《暫行規(guī)定》原文“合同到期后予以清盤，不得續(xù)期”，其中并未就如何清盤以及清盤期作出具體安排。記者從業(yè)內(nèi)人士處了解到，資管計(jì)劃的受托人和委托人為兩個(gè)獨(dú)立的民事主體，雙方可根據(jù)如何清盤、清盤時(shí)間做相關(guān)約定，并不一定非得立馬清盤，如何清盤得看雙方的具體約定情況，上述七個(gè)資管計(jì)劃杠桿比例都達(dá)到2倍，并不合規(guī)，理當(dāng)依《資管規(guī)定》，合同到期前不得提高杠桿倍數(shù)，不得新增優(yōu)先級(jí)份額凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤。寶能明確清盤，設(shè)置了清盤期，操作并無違法違規(guī)之處。

實(shí)際上，資管計(jì)劃到期清盤，對中小投資者而言，是一次性清盤“奪門而出”的好，還是拉長清盤期“魚貫而出”的強(qiáng)，明眼人一眼就看的出來，如何在現(xiàn)行規(guī)則的約束下最大限度的保護(hù)中小投資者利益，是大股東及其實(shí)控人、董監(jiān)高應(yīng)該考慮的問題。

借此機(jī)會(huì)，我們不妨回顧一下《暫行規(guī)定》的五大要點(diǎn)，在當(dāng)前不少資管計(jì)劃逐步到期的市場環(huán)境中明確監(jiān)管要求：

1、明確關(guān)于“違規(guī)委托第三方機(jī)構(gòu)為其提供投資建議”和“從事違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)”的禁止性要求。

《暫行規(guī)定》明確禁止管理人委托個(gè)人提供投資建議，將相關(guān)資質(zhì)條件限定為依法可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，以及符合一定條件的私募證券投資基金管理人。同時(shí)，此前部分受托提供投資建議的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人存在直接執(zhí)行資管計(jì)劃投資指令的情形。在此過程中，相關(guān)管理人風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不夠、風(fēng)險(xiǎn)管控缺位，對于自身資管計(jì)劃最終責(zé)任承擔(dān)者的角色和義務(wù)認(rèn)識(shí)不深刻。這一方面可能導(dǎo)致資管計(jì)劃淪為相關(guān)機(jī)構(gòu)或者個(gè)人的交易通道，另一方面可能使管理人承擔(dān)較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。為強(qiáng)化管理人的資產(chǎn)管理計(jì)劃最終責(zé)任承擔(dān)者角色、風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，《暫行規(guī)定》明確，第三方機(jī)構(gòu)不得直接執(zhí)行投資指令，管理人不得存在“未建立或者有效執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，未能有效防范第三方機(jī)構(gòu)利用資產(chǎn)管理計(jì)劃從事內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為”的情形。

《暫行規(guī)定》禁止受托提供投資建議的第三方機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)份額。對部分資管產(chǎn)品存在外接具備分倉功能的信息技術(shù)系統(tǒng)以及違規(guī)設(shè)立子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶、傘形資管產(chǎn)品等行為。《暫行規(guī)定》從賬戶實(shí)名制、賬戶控制權(quán)、外接交易系統(tǒng)以及設(shè)立傘形資管產(chǎn)品等方面禁止資管產(chǎn)品為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)提供服務(wù)或便利。

2、對于部分高杠桿的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品對股票市場的擾動(dòng)較大的情況，《暫行規(guī)定》要求：

一是禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品直接或間接為優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。對結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品提出了嚴(yán)格的要求，禁止違背“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則對結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)提供保本、保收益安排，并列舉了不得對優(yōu)先級(jí)保證收益的具體情形，例如在合同中約定計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、提前終止罰息、劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等情形。

二是依據(jù)投資范圍及投資比例將結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，并根據(jù)不同類別產(chǎn)品的市場風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)程度相應(yīng)設(shè)定不同的杠桿倍數(shù)上限。將風(fēng)險(xiǎn)較高的股票類、混合類產(chǎn)品杠桿倍數(shù)上限由10倍下調(diào)至1倍，明確結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合（“一對多”）資管計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過200%。

三是將杠桿倍數(shù)計(jì)算公式調(diào)整為“優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額”，《暫行規(guī)定》明確中間級(jí)份額在計(jì)算杠桿倍數(shù)時(shí)計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額。

四是增加了結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品信息披露內(nèi)容，要求對結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)情況、收益分配情況、風(fēng)控措施等信息進(jìn)行披露。同時(shí)，要求結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品名稱中必須包含“結(jié)構(gòu)化”或“分級(jí)”字樣，以充分揭示結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)屬性。

五是嚴(yán)格防范結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品嵌套投資風(fēng)險(xiǎn)，禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品向下嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的劣后級(jí)份額。

3、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得存在七類情形，其中重點(diǎn)包括了股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過2倍；通過穿透核查結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃投資標(biāo)的，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級(jí)份額。

4、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃不得投資于不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境保護(hù)政策的項(xiàng)目（證券市場投資除外），包括但不限于以下情形：一是投資項(xiàng)目被列入國家發(fā)展改革委最新發(fā)布的淘汰類產(chǎn)業(yè)目錄；二是投資項(xiàng)目違反國家環(huán)境保護(hù)政策要求；三是通過穿透核查，資產(chǎn)管理計(jì)劃最終投向上述投資項(xiàng)目。

5、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)新設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃應(yīng)當(dāng)符合新規(guī)要求，2016年7月18日前存續(xù)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，不符合“禁止在資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱中含有保本字樣”的，合同到期前不得新增凈申購規(guī)模，保本周期到期后應(yīng)轉(zhuǎn)為非保本產(chǎn)品，或者予以盤，不得續(xù)期。

存在“直接或者間接對優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排，包括但不限于在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃合同中約定計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、提前終止罰息、劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等”、“股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過2倍”、“通過穿透核查結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃投資標(biāo)的，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級(jí)份額；”“結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（即“一對多”）的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過200%”的，合同到期前不得提高杠桿倍數(shù)，不得新增優(yōu)先級(jí)份額凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

委托不符合條件的第三方機(jī)構(gòu)提供投資建議的，合同到期前不得新增凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

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誤讀：并未一刀切存量1:2信托資金

今天放大市場恐慌的還有一條消息，即“流通股中存在著大批的信托扎堆，2017年開啟的金融去杠桿，對于證券公司、基金子公司等配資杠桿已經(jīng)將至1：1，而信托仍在存量項(xiàng)目中存在1：2以上的杠桿，信托機(jī)構(gòu)根據(jù)要求清理配資，降低杠桿率是大勢所趨，疊加上銀行對于委外業(yè)務(wù)的清理，信托資金來源受到抑制，在這種背景下，部分股票下跌接近平倉線，導(dǎo)致大幅拋售，從而導(dǎo)致股票異常表現(xiàn)。”

不少市場人士表示，市場大跌的鍋信托不背。

據(jù)記者了解到的情況，此輪被監(jiān)管部門叫停的是設(shè)有中間級(jí)的結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)，即夾層場外股票配資業(yè)務(wù)。此類業(yè)務(wù)一般在結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品中設(shè)置劣后級(jí)、中間級(jí)和優(yōu)先級(jí)三層，并將中間級(jí)實(shí)質(zhì)上歸為優(yōu)先級(jí)處理。

事實(shí)上，這并不是結(jié)構(gòu)化證券信托第一次被“規(guī)范”。據(jù)悉，2016年3月，銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)了《進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》，其中明確，信托公司應(yīng)合理控制結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品杠桿比例，優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1:1，最高不超過2:1，不得變相放大劣后級(jí)受益人的杠桿比例。

所謂夾層，某種程度上是信托公司為了規(guī)避兩倍杠桿的規(guī)定，推出了含有中間級(jí)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品——在優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)中間加入一個(gè)中間級(jí)，間接地通過中間級(jí)再次放大杠桿比例。這種信托產(chǎn)品顯然與當(dāng)前降杠桿的要求嚴(yán)重不符，被監(jiān)管層叫停也是應(yīng)有之義。

據(jù)悉，雖然叫停了新增的設(shè)有中間級(jí)的結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)，但對于存量部分，監(jiān)管并未“一刀切”處理，而是根據(jù)各家公司現(xiàn)存業(yè)務(wù)規(guī)模，要求不同的信托公司在不同時(shí)期內(nèi)完成自查清理。有私募機(jī)構(gòu)透露“沒有接收到任何存量1:2業(yè)務(wù)降杠桿的通知”。

上述市場人士表示，綜合今天的市場行情來看，主要是部分上市公司業(yè)績預(yù)減，投資者信心受挫，導(dǎo)致盤面趨弱，另外，因目前市場堅(jiān)持價(jià)值投資理念，資金主要流向藍(lán)籌白馬股，一些缺乏業(yè)績支撐、高估值的公司，不免遭遇暴跌、質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)，護(hù)盤乏力也是因素，投資者需警惕股權(quán)質(zhì)押比例比較高的個(gè)股。

來源：券商中國微信公眾號(hào)（ID：quanshangcn） 記者：程丹